资本结构理论发展
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论文摘要：资本结构理论以债务资本、权益资本、企业价值之间的关系为重点，探讨了融资结构的影响因素：的指导原则融资选择方式、优化资本结构规模等相关问题，并对企业实务融资结构决策提供了重要，本文以现代资本结构理论发展为主线，总结和发展了资本结构理论的基本观点，并以此为出发点，提出了优化资本结构决策的五项原则。
资本结构指的是企业债务资本与权益资本的构成比率关系。其中债务资本是企业依法筹资、依法使用、按期偿还的资本来源，体现了债权人与企业之间的债权债务关系，其利息的支付可作为费用在税前收益中扣除，具有明显的税盾作用；并且债息是企业负债时期固定偿付的费用，当息税前利润增加时，单位利润所承担的债息就会下降，从而提高了所有者的每股净收益，反之，则会增加所有者收益的额外支出，因此债务资本对企业盈余有强烈杠杆作用。而权益资本是企业依法筹资，并长期拥有、自主调配运用的资本来源，是一种所有者的主权资本，其收益的分配视企业的经营状况而定，没有支付股利的法定承诺；但作为权益资本，可以参与企业存续期间的赢利分配，从时间和支付率来看，其成本往往高于债务资本，不利于企业价值最大化的经营目标。因此合理确定一个债务权益比率是降低企业风险、增加企业价值的必然要求，资本结构理论正是基于债务资本、权益资本、企业价值之间关系研究的理论，从融资结构的影响因素、融资的选择方式及优化结构的规律人手，在理论上阐述了资本结构的内在联系，从而给实务融资结构决策提供指导原则。
一、资本结构理论的发展
二十世纪五十年代，大卫·杜兰特提出的净收人理论、净经营收人理论与传统理论，标志着早期企业融资结构理论的开端。净收人理论认为，债务资本成本低于权益资本成本，因而企业理想的资本结构应是100%的负债，使企业综合资本成本最低，价值达到最大化；而净经营收人理论认为，负债加大权益资本的风险，造成权益资本成本上升，抵消了负债带来的成本优势，企业的综合资本成本不变，因此资本结构对企业价值没有影响；介于两种理论之间的传统理论则认为，企业一定限度的负债可以带来财务杠杆的收益，促进企业价值上升，而过度负债会加大企业的财务风险，使综合资本成本明显上升，反而引起企业价值下降，所以存在一个最佳的资本结构。早期的资本结构理论对企业的债务资本、权益资本、企业价值之间关系作了有益的分析，为现代资本结构理论的发生和发展创造了条件。
1.资本结构理论的税收观点
现代资本结构理论主要是从五十年代的MM理论提出为标志的，即企业在完全资本市场中，若不考虑利率的变动和税收的影响，企业价值与资本结构无关，而只取决于预期的现金流量和投资风险，假定是理性的投资者、充分的市场环境，MM理论证明了企业价值偏移可以通过无风险的套利活动加以纠正。引入企业所得税因素后，MM提出了负债企业的价值是无负债企业价值与利息税盾之和，即由于利息税盾的作用降低了加权平均资本成本，相对增加了负债企业的价值，当企业达到的100%的完全负债时，价值也达到最大化。MM理论以后的米勒模型中，把个人所得税的因素也考虑在内，一定程度上抵消了企业负债经营带来的税盾收益，但只要符合债权人个人所得税后利益大于股东个人所得税后收益，举债还是能为企业增加财务杠杆收益，所以基本结论与MM理论一致，即企业完全负债获得价值最大。MM理论及以后的米勒模型没有考虑企业负债可能造成的财务危机、成本等其他因素，因而在实务中难以找到合理解释的证据，如行业间资本结构存在较大差异，同一行业内，不同规模的企业也不尽一致等等。
2.资本结构理论的财务危机观点
此观点是放宽MM理论假定条件的基础上，探讨债务融资引起财务危机成本，进而影响企业价值的资本结构决策论。在不完全资本市场下，负债企业的财务危机必然是存在的，也就是无法履行对债权人的承诺，比如现金流量的短缺不能按期支付债息，到期无法偿还本金等。同时财务危机也造成企业的危机成本，如拮据成本，在财务危机之时，往往引发企业在建项目的停顿、紧缩和取消，从时间的延误和投人的增加都会产生一定的损失；其次财务危机也向供应商、客户传递不良信号，可能导致产品的不信任、商业信用的取消等，加大了企业的各项支出；再次财务危机可能会中断企业正常生产经营过程、打击职工情绪，降低了企业的生产效率；最后企业与债权人之间的协商、调节，也会损耗大量的时间、精力和费用。值得一提的是，财务危机的深化还可能造成企业破产，而产生一系列破产成本，包括律师费、注册会计师费、审理费用、清产核资费、相关性行政开支等破产程序性支出，以及破产导致经营者短期化行为的价值损失，如推迟修理、拍卖资产、降低产品质量等获取资金的行为。企业的危机成本随负债的增加而加速上升，因此适度的负债应当控制在财务危机成本现值等于边际利息税盾之时，此时企业的综合资本成本最低、价值最大。
3.资本结构理论的成本观点
由于企业是各利益主体契约关系的联结，因此所有者、债权人、经营者在一定合约的规范下，构成了委托关系，相对于所有者、债权人而言，经营者是承担受托责任的者，但委托、受托者作为不同利益的代表，其目标是不尽一致的，因而在信息非对称的条件下，会增进企业的成本。例如股东与经营者之间，经营者有可能利用内部信息制造道德风险，主要是追求报酬以外的享受、福利、闲暇等个人收益，而损害了所有者的利益，高权益比率的企业主要来自所有者的监督与约束，但所有者信息的拥有量不会因此显著增加，监督、约束的软化必然提高了企业的成本；随着负债比率的提高，企业财务风险也趋扩大，债权人出于自身利益的考虑，对经营者施行必要的约束和规定，以降低债务风险，多头的监督和约束大大减少了道德风险的可能，进而减少了成本，同时债权的增加使企业的股权更集中，减少了股东间的冲突(如搭便车行为)，促进对经营者的有效控制，降低了成本。但债务比率的过度提高，企业将面临高风险的偿债压力，要求经营者努力经营、改善现金流量，以减少企业债务危机，对经营者增加薪酬、施与股权激励等措施由此会增进成本；债权人对高债务比率企业往往规定更多的限制性条款，使企业有时不得不放弃一些高收益、高风险的项目，造成企业价值的损失，同时对高风险的债务，债权人也要求高利率以补偿承担的债务风险，额外的投资损失、债息支出加重了企业的成本。由此可见，适当的债务权益比率能降低成本、增加企业价值。
4.资本结构理论的激励观点
在企业的债务资本比率较低时，债权人的利益有很大保障，因而债务约束较少，债务的激励效果也不显著，对经营者的激励主要为报酬、股权激励形式，在非对称信息环境下，只要经营者没有掌握100%的股份，问题是不可避免的，出于利益的动机，经营者会违背所有者的意愿，导致企业价值的转移(企业利益攫为私有)或减值(偷懒行为)，因此股权和报酬的激励是欠缺的。随着债务比率的上升，债务激励可以促进经营者改善经营、增进现金流量，这种激励作用主要有：(1)约定期限的支付债息与本金，使经营者有必要对未来的经营状况加以关注，实现现金流的平衡；(2)债务比率的提高意味着财务杠杆作用的加大，只要债权收益大于债务成本，经营者的股权收益因此而提高；(3)高债务比率加大了偿债风险，为了保持现有利益(一旦发生财务危机，经营者拥有的一切都将丧失)，经营者也必须努力经营，同时债务约束性条款的作用，也可能降低经营者的机会主义行为。因此债务激励的套牢作用随负债程度的加深而递增。但是经营者承担财务风险的能力是有限的(债务激励空间有限)，也即企业随债务比率的提高，激励边际效率呈递减，另外高负债意味着低股权比率，权益激励作用也是下降的，由此导致激励约束的软化。综合两种激励因素分析，优化的激励方案是以合理的资本结构为前提的。
5.资本结构理论的控制权观点
债务资本与权益资本不仅在收益分配上有区别，在控制权的安排上也是不一样的。对债务融资而言，如果经营者按期还本付息，则经营者拥有企业的日常控制权，所有者获得财产的终极控制权，如重大决策权、收益分配权等；当企业经营状况不佳、资不抵债之时，债权人就可接管企业控制权，经营者和所有者丧失控制权，显然债务融资的控制权与财务危机制相联系，而权益融资的控制权是与企业的清偿能力相关。企业要形成合理有效的公司治理结构，控制权的安排是至关重要的，而这类权利的配置与企业的融资形式是相随的，·即在不完全信息的契约结构下，控制权在不同证券所有者之间的安排是企业融资结构的合理选择，例如所有者因财力所限或对经营者监管乏力，导致控制权制衡失效，因此引人新的权利控制主体是权利配置优化的必然选择，实现经营权利的债权控制化，能改善企业的治理结构，在现实中，低负债比率往往缺少债权控制，随着债务比率的提高，债权人获得部分控制权(主要是债务契约的约束管理权)，使经营者得到多方的权利督导，有可能改善治理结构，进而提高企业价值，随着债务比率进一步提高，财务风险加大财务危机，债权人就可能获得全部的控制权，此时等同于权益资本的控制权，难以保证形成有效的权利制衡制度，须施行再融资的安排，实现控制权的重新分配，因此合理的融资结构是形成有效控制权分配的必要前提。
6.资本结构理论的融资顺序观点
在企业融资方式的选择中，股票融资尽管是可供选择的来源，但由于信息的非对称性，企业必须拥有其他的融资方式，而可能的融资顺序是：内部融资、债务融资、股票融资。首先债务融资与股票融资相比，债务融资需要还本付息，而股票融资不存在股利分配的压力，视企业的股利分配政策而定，因而债务融资的硬性约束特点能向投资者传递积极的信号，有可能提高股价，促进企业价值增值；股票融资往往意味着企业筹资乏力、前景暗淡，使投资者对企业发展失去信心，从而低估企业的市场价值；另外债务融资成本较低，不易丧失控制权，在企业发展前景较好时，有更大的灵活性和盈利能力。其次，内部融资与债务融资相比，内部融资不存在筹资费用，并无须磋商就可能自由方便的运用，是一种低风险(无需偿还)、低成本(直接获得)的资金来源；同时收益的资本化也预示着企业良好的成长趋势，能增强投资者的积极性，进而提高股票价格。融资顺序理论也预示着债务资本与权益资本的合理比率，才能促进企业价值的提高，低债务比率是意味着不合理的资本结构，而高债务比率是高企业价值的表征，但过高的债务比率由于成本破产风险的存在反而使企业价值趋下降，一定内部留存收益也制约着债务比率的过高，因而客观上存在合理的资本结构区域，使企业价值最大化。
二、资本结构的优化原则
在资本结构理论的指导下，确定或调整企业债务资本与权益资本的融资比率，是企业资本结构优化的问题，由于资本结构理论还无法提供可行的计量模式，因此在实务中如何决定最佳资本结构比率还是财务管理的一大难题，如我国上市公司债务比率有高达70%以上的，也有不到20%的，分布极为广泛，但是不是说无规律可依呢，显然不是，运用资本结构理论，考虑企业自身的特点及相关的环境因素，还是存在优化资本结构的一系列原则。
1.资本结构的成本效益原则
债务融资与权益融资的比较收益是决定融资方式的首要依据，通常采用EBIT-ESP息税前利润一每股收益)分析法(无差异分析法)进行，即首先确定两种筹资方式下相等的息税前利润，然后再与企业预计的息税前利润进行比较，若预计收益大于平衡点收益，则债务筹资能创造财务杠杆收益，因此采用债务筹资增加企业价值；反之则可采用权益筹资。显然简化的无差异分析法只考虑固定的债息作为债务成本，而忽略债务比率的提高而产生的财务危机成本，以及债权人出于债务资本的安全而对企业监管所发生的成本(低债率时由于股权的保障可以免去监管)；而在权益资本筹资时，也应充分估计成本的增加，如促进机会主义、经营激励的增加支出、股价的低价发行等，这些额外支出都会削减企业的未来收益，因此无差异分析法的债息成本应包括债务利息、财务危机成本、监管成本等，而预计的未来息税前利润应考虑该种筹资式下的成本在内，综合考虑上述的费用支出后，再根无差别点加以判别分析，来决定那种筹资式。
2.资本结构的治理优化原则
在市场经济条件下，企业的债务与股权不仅是不同的融资工具，而且应看作是不同的治理结构，正如前文理论所述，资本结构对经营者的激励效应随比率变化而变化的，优化资本结构能提高经营者的激励；同样资本结构的不同组合也反映了企业控制权的配置状况，资本结构的变化过程是控制权争夺的过程；而不同的资本结构表现了委托效率的差异，合理的资本结构促使成本的降低。因此在实务融资中，应注意债务融资激励与权益融资的激励特征，如高比率债务融资与高比率权益融资的激励效用呈递减规律，而两者的协调配合能产生激励效用的极大化，即边际权益激励与边际债务激励相等时，经营者能最大限度地为企业创造价值。在企业控制权的分配上，100%的权益比率，易助长经营者的机会主义行为，企业应当适度负债，使经营者同时受到债务风险威胁及相关的债务控制(如条款约束、接管的可能)，可以大大减少经营者随意支配现金、追求个人目的的投资消费行为。在委托的框架中，引人债务资本，经营者作为所有者、债权人的人，受限于双方给予的受托任务，监控的范围、程度必有所提高，降低了企业的成本。由此看来，资本结构优化过程是公司治理结构的完善过程。
3.资本结构的优序分析原则
企业实际的融资方式中，出于融资成本、财务风险难易程度的考虑，企业往往遵循一定的融资顺序，各种融资方式都是在成本收益比较的基础上行事的，一定程度上能优化企业的资本结构。依据前文理论，企业需筹集额外资金时，应首先考虑内部融资，而留存收益是取得内部融资的主要来源；只有在内部资金9乏时，才考虑负债筹资，如向银行或其他金融机构获得贷款，时机成熟也可以发行公司债券等其他债务资金；在前述渠道不畅通或者债务资本比率很高时，运用股票筹资能改进企业的资本结构。当然融资优序作为理论与经验的推导必须结合企业实际，特殊情况可以组合融资也可以倒序融资，例如，我国上市公司热衷于股票融资，一方面发行股票获得的资金是“无成本”的，与上市公司较少发放股息红利相关；另一方面，经营者利用圈得的钱可以随心所欲的运作，与公司治理不规范、缺乏约束相关。而债务资本约束较硬，还存在偿债风险，与权益资本相比就不具有相对优势。
4.资本结构的市场、行业分析原则
密切关注市场的反应，注重市场、行业的信息分析，及时调整资本结构是创造企业价值的有利举措。如市场利率下降时，企业可以不用自有资本，取而代之的是低成本的债务资本，以促进企业价值的最优化；其次也可以利用股票价格的波动来判断企业筹资的合理性，发行债券引起股价的下跌，意味着企业预期的危机成本、成本可能超过利润税盾所带来的收益，因而企业应逐步转向权益性资本的筹措(利用内部资金，发行股票等)；当预计到企业未来的经济形势趋于好转，有大量的现金流人，可及时增加债务资本，以创造更多的企业价值；通过企业与行业平均资本结构的比较，可以明确企业目前资本结构的偏低或偏高，并说明企业对债务资本的杠杆利用是否不够，还是企业承担的财务风险明显偏高，并由此决定调整资本结构方向，以增加企业价值。
5.资本结构的内部要素分析原则
企业的资本结构是企业内部所有者和管理人员确定或调整的，如果企业所有者更趋向于拥有控制权，即不愿股东多样化，则尽少采用权益融资，而应增加债务融资；相反，若企业的所有者或经营者不愿冒太大的财务风险，则可少运用财务杠杆，多筹集权益资本。其次企业的未来获利能力、发展速度也是决定企业资本结构的重要因素，良好的成长前景、丰厚的收益可以运用债务资本(需要外部融资之时)，如果企业有较多的留存收益，则可进行内部资金的资本化，而获得企业价值的增值。再有企业资产的分布结构也影响了资本结构的状况，如企业拥有大量高收益、高风险的长期资产项目，要求资本得到长期运用，可采用较多的权益资本，以降低整个企业的经营风险，相对应的，企业拥有较多短期资产，且有一定收益率保障时，可利用债务资本的杠杆，为企业创造价值。
