虚拟资本与实质经济的关联性
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虚拟资本是资本的一种表现形式,它指同实际资本相分离的、本身无价值却能够带来“剩余价值”(它其实是对剩余价值的一种分割)、并具有独立的价值增值运动规律的各种资本凭证。它一般以货币、票证(本票、支票、汇票、大额可转让存单等等)、股票和债券、金融衍生产品等形式存在。虚拟资本的形成是与货币的产生分不开的。货币开始时本来是为突破物物交换的缺陷而出现的一种交换媒介,但货币产生(并由纸币取代金属货币,而成为一种价值符号)后,在交换媒介功能之外,又增加了价值储藏功能,使得货币具备了转化成资本的可能性。在借贷关系或者说信用关系出现后,资金借贷双方联系日益密切,资金需求者愿意向资金供给者支付利息,货币本身产生了“收益”,货币也就转化成了虚拟资本(借贷资本)。虚拟资本的出现,可以给企业带来巨大的效益。一般说来,资本越多,企业所产生的利润也就越大。企业若只能利用自身积累的资本,企业规模将难以扩大,经济效益就会受到极大的制约。若存在虚拟资本,企业不但可以利用自有资本,也可以利用虚拟资本,其规模的扩大、竞争力的增强及利润的提高是显而易见的。并且,在正常情况下,虚拟资本规模越大,企业效益从而整个国民经济的效益就会越大。正是由于能带来巨大的经济效益,虚拟资本才能够得以发展。继借贷资本这种最原始的虚拟资本之后,随着经济的发展和科学技术的进步,股票和债券、证券化资产以及金融衍生品等不断出现,资本的虚拟化程度越来越高。在当今全球经济发展过程中,虚拟资本呈现出越来越丰富的趋势,并且越来越与实质经济相分离,而成为一种相对独立的经济体。
据有关资料,截止到1997年,西方各主要工业国家的金融资产的总额都已超过其实际国内生产总值(GDP)的2倍以上。美国经济学家彼得•德鲁克在80年代将这种经济称为符号经济,并指出,符号经济已取代实质经济成为世界经济发展的飞轮。另一位美国经济学家林顿指出,目前世界上每天的金融交易中,只有2%与实质经济有关系,符号经济与实质经济有日益分离的趋势(袁钢明,1999)。虚拟资本发展到现在,按照其虚拟化程度,大致可分为四类:借贷资本(包括外汇)、股票和债券、证券化资产以及金融衍生品。借贷资本主要出现在银行和企业之间(外汇只有在出现借贷关系时才可被称为资本,它一般出现在国际借贷关系中);股票和公司债券则是最明显的虚拟资本,它们与实际资本呈一一对应关系。证券化资产是因资产证券化而发展起来的。银行将住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等各种信贷资产经过重新包装后实行证券化,或者在一些低信用等级的证券中加入较高信用等级的证券,并用其作为抵押发行新的债券,从而提高资产的流动性。这些信贷资产及初级证券本身就是虚拟资本,经证券化后,新出现的证券化资产是虚拟资本的虚拟资本,虚拟化程度更高了。虚拟化程度最高的是金融衍生产品。金融期货、期权合约的买卖者都并不真的拥有合同中规定数额的证券或货币,也不必在交易清算时真的买入或者卖出这些证券或货币。特别是指数期货和期权交易,实际上只是就指数的涨落打赌,无任何实际的对应物。这是最彻底的虚拟资本。对虚拟资本分类后,我们可以估算出其规模的大小。从银行对企业的贷款规模,我们可以计算出借贷资本的总量。股票和债券(包括公司债券和政府债券)的规模可从其发行总额得出。外汇一般为政府、企业、个人所持有,但作为(借贷)资本出现,其规模等于国家、企业进行投资时利用外汇之和。证券化资产规模可以根据证券化资产的总量来计算。
以上三者加总,基本可得出虚拟资本的发行总规模。虚拟资本除发行规模外,还存在与之密切相关的交易规模。交易规模在数量上比发行规模大得多,它是虚拟资本的发行规模、二级市场上的价格以及交易次数的函数,可以从货币市场、资本市场、外汇市场上的交易额得出。而第四类虚拟资本,包括金融期货、金融期权、远期协议、金融互换等金融衍生产品则由于其虚拟化程度太高,离实质经济甚远,基本上无对应的现实资产,我们只能得出其交易额。这也是一个巨大的数字。目前全世界衍生工具交易总量已突破40兆美元(王文灵、于瑾,1998)。80年代以来,各主要工业国家的金融资产迅速膨胀,交易规模迭创新高,这在西方被称为经济的“金融深化”(麦金农,1973;格利和肖,1960)。美国经济学家麦金农、格利和肖在创立金融深化理论的同时,向发展中国家大力推荐金融自由化和金融深化的好处,使得80年代以来,一些发展中国家的金融资产也快速膨胀,在有些国家,其速度甚至超过了发达国家。金融深化与金融市场的自由化和国际化结合在一起,世界金融市场联系越来越紧密,交易额达到惊人的程度。这一方面促进了世界经济的发展,另一方面,也为泡沫经济的出现及世界性的金融危机的频繁爆发埋下了祸根。
二、虚拟资本与泡沫
虚拟资本能带来巨大的收益,但收益与风险往往是相伴而生的。虚拟资本在增加收益的同时,其所带来的风险也会相应地提高。这种风险的最重要的表现就是“泡沫”。金德尔伯格在为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》编写词条时,曾指出泡沫是由投机行为引起的。投机行为大致遵循凯恩斯的“选股如选美”理论,或者所谓的市场接力棒理论。投机者普遍存在“博傻心理”,对金融资产的购买并不是看中了它的价值,而是见到大家都看好某一金融资产,自己也加入这一行列之中,期望自己手中的“接力棒”能传到下一个人手中,自己获取投机带来的风险收益。而由于只要大家有相同的预期,在相反的预期未形成主流之前,市场接力棒就会不乏接手者,从而带来市场的火爆,以至资产价格远远超过价值,形成泡沫。其实,除了投机带来的泡沫外,投资中也可能存在泡沫成分。企业为了解决资金不足问题,可以向银行贷款,也可以发行股票和债券等。因此,在存在虚拟资本的情况下,存在着两种资本运动形式,一种是实际资本运动,另一种是虚拟资本运动,两种资本运动都有获利的要求。虚拟资本运动依赖于实际资本运动,其获利必须以实际资本运动为基础。但虚拟资本运动也有相当大的独立性。如银行贷款和债券,一般都是在贷款或债券发行时,约定一个固定的利率,企业在一定的时间里,不管经营状况如何,都必须还本付息。虚拟资本运动能否实现价值增值,必须以企业实际资本(基础资本)运作的有效性为前提。一旦企业经营不善,或遇到整个经济的全面衰退,企业破产倒闭,实际资本创造的“价值”得不到实现,实际资本运动进行不下去,则企业先期的银行贷款和股票债券等虚拟资本较之实际资本来说,就成了空中楼阁。企业资不抵债的部分或者说虚拟资本超过实际资本的部分,实际上也是一种泡沫。因此,泡沫可以说是虚拟资本市值超过所对应的有效的实际资本的部分,包括投机带来的泡沫和实际资本缩水两个方面。其中投机带来的泡沫主要由资金供给者的炒作引起,而投资带来的泡沫则主要由企业(资金需求者)引起,它是由于企业投资失误,经营不善,或整个经济衰退,使得实际资本缩水造成的。
三、虚拟资本与泡沫经济
泡沫是虚拟资本的伴生物,但是,泡沫并不必然导致泡沫经济,只有在虚拟资本中泡沫的成分不断加重,资产价格普遍大幅度地偏离或完全脱离由实质经济因素决定的资产价格,泡沫成为一种普遍而大量存在的虚拟成分时,才会导致泡沫经济。我们可以用资产价格的基本计算公式来估计泡沫的严重程度,判断是否出现了泡沫经济。资产价格的理论值(基础价格)等于资产未来的金融性收益与长期利率加风险升水之比。但是,在现实中,资产实际价格总是在不断变化,因此,实际的资产价格常常与理论上的基础价值相背离。当资产实际价格比资产理论价格要高时,我们就认为经济中出现了泡沫,泡沫程度等于实际资产价格高出基本理论价格的部分。当二者之间的差距越来越大,最终使经济领域的各个环节都普遍出现严重脱节时,我们可以认为,泡沫经济出现了。泡沫从理论上看确实存在,但是,使用现实的数据推算泡沫程度极为困难,主要是资产基础价格的测定困难。因此,在实证研究中,一般根据资产价格增长和实质经济增长的异常程度来判断一定期间资产价格是否出现了泡沫。以日本为例,1983年,东京股市上日经平均股价只有8800日元,到了1989年,日经平均股价最高达到38915日元,6年间上升了3倍以上。
日本城市土地价格也上涨迅速,从1984年到1989年,上涨了约两倍,东京和大阪等大城市甚至达3倍。土地价格上涨使得普通住宅价格与一般职工年工资的比率,从80年代中期的5倍上升到1990年的10倍,东京市中心更是上升了近20倍(胡坚,陶涛,1999)。这无疑是泡沫经济的表现。泡沫经济的产生有主观和客观两方面的原因。从主观上来看,我们前面已分析过,主要由金融投机引起。人们在“博傻心理”支配下,金融资产价格越高越买,越买价格越高,从而导致金融市场超常规膨胀,引起泡沫经济。从客观上说,实质经济的内在失衡才是导致泡沫经济的根本原因。在东南亚金融危机之后,人们对这一点已有深刻的体会。被马来西亚总理马哈蒂尔指责为东南亚金融危机的“罪魁祸首”的索罗斯坦承,“苍蝇不叮无缝的蛋”,正是东南亚国家经济中内在的结构失衡才使他有机可乘(李罗力,1997)。索罗斯“打败”英格兰银行,也是英格兰银行存在内在失衡促成的。
我们不能不注意到,实质经济归根到底是虚拟资本及泡沫经济的基础,投机者不能不考虑自己投机炒作的金融资产的顺利转手问题。只有在实质经济确实存在问题时,投机才有较高的成功可能性。投机是泡沫破裂乃至引发金融危机的催化剂,是外在原因,实质经济存在的问题才是根本的、内在的原因。金融投机的猖獗与实质经济的失衡相结合,导致了泡沫经济。也正是这两个原因,使得泡沫经济必然会走向破裂。虚拟资本,从而泡沫经济的发展归根到底要受到实质经济的制约,如果没有实质经济的支撑,在实际资本的增值运动受阻时,虚拟资本的增值运动也会难以进行。无实质经济支撑的泡沫经济必然会走向破裂。泡沫经济产生的另一个原因是金融投机。从投机的作用机制看,泡沫经济存在着破裂的必然性。投机过程实际上就是一个“博傻”的过程,投机者都期待有更傻的“傻瓜”来接手。只要有新的加盟者,使得金融资产接力棒能够不断地传下去,一场金融游戏就能得以维持,金融泡沫就不会破裂。但是,这场游戏注定会结束。让我们略作计算来加以说明。假设一项金融资产价值为V,第一个人a1按照比原值高10%的价格购买,这项金融资产价格就是V(1+10%),前一个人赚得10%的收益;a1也在赚得10%后就抛,这项金融资产价格变为V(1+10%)2,这样,前面的每一个人都在赚得10%后抛出,被n次转手的这项金融资产价格就会是V(1+10%)n。要使游戏不断玩下去,n将趋向于无穷大,永远不停止,这样V(1+10%)n也会趋向于无穷大。若货币发行量可以无限增大,以适应这项金融资产增值的要求,泡沫还是不会破裂(这里不考虑泡沫经济会带来的其它问题)。但是,货币的发行量总是有限的,从而使得泡沫的破裂带有必然性。货币发行的有限性正是金融泡沫膨胀的终结者。
四、中国经济中的泡沫风险
我国由于长期实行计划经济,商品价格由国家计划决定,基本上不受市场的影响,而金融交易更是近乎为零,因此,基本上没有出现什么泡沫现象,以至人们对“泡沫”十分陌生。但是,进入90年代,自从深沪股市建立和房地产市场开放以来,中国人近乎在一夜之间,领会到了泡沫的威力。不仅股票二级市场上有泡沫,中国股市一级市场也存在泡沫现象。在中国上市公司中,一种很常见的现象是“一年赚,二年平,三年亏。”企业股票在发行时,账面上是盈利的,经过两三年,原来盈利的企业出现亏损了,账面资产缩水。我国目前股票的发行价格大部分是按照15倍以上的市盈率来确定的。企业亏损后,股票市价超出其相对应的资产许多,我们认为也是泡沫。在股市泡沫严重膨胀的同时,中国也出现过房地产泡沫。一块地皮几经转手,价格上升好几倍。疯狂炒作引起的房地产泡沫比起股市泡沫来,有过之而无不及。并且股市炒作的参与者绝大多数是居民个人,而房地产的炒作主要是由有实力的企业进行的,资金量大,泡沫膨胀厉害。
股市泡沫和房地产泡沫都是泡沫的表现形式。在我国,除这两种泡沫之外,还存在更严重的泡沫形式,这就是由于实质经济结构存在问题,国有企业大面积亏损而造成的泡沫。这种泡沫集中反映在银行不良贷款上。现在,我国企业融资还是以间接融资为主,银行介于存款人和企业之间,起资金融通作用。这中间的关键是企业经济效益必须好。企业效益好,银行、存款人和企业之间的资金循环才能正常。如果企业效益不佳,则不论破产与否,都会给银行带来风险。若企业进行破产清算,清算价值难以还清贷款,银行会出现坏账;若企业拖欠贷款,银行会出现呆账。企业风险还只是单个的风险,当这种风险通过不良贷款转嫁到银行时,就会出现巨大的系统风险。我国企业经营管理不善导致银行大量不良资产的存在,这是中国经济发展中的一颗定时炸弹。泡沫经济对实质经济最大最坏的影响,还是在泡沫破裂之后。在泡沫经济的高涨阶段,人们心理预期高涨,消费和投资不断膨胀。因此,在泡沫经济崩溃后,金融资产将面临着全面缩水的窘境。一方面,人们收入锐减,将减少消费支出,从而导致消费需求不足;另一方面,金融资产的缩水,将不可避免地造成企业出现大量的不良负债,银行等金融机构出现大量的不良债权,信用制度遭到破坏,企业和银行将面临破产倒闭。从宏观经济方面来看,将出现投资和消费的双萎缩,同时引致螺旋式的通货紧缩,最终导致经济危机,严重时甚至会引发社会和政治危机。
五、加强虚拟资本风险管理的建议
前面的分析表明,虚拟资本是把双刃剑,在能够带来收益的同时,也隐藏着导致泡沫和泡沫经济的可能性。因此,对于虚拟资本,我们的对策包括两个方面:一是如何使虚拟资本收益最大化,另一个是如何使虚拟资本风险最小化。这其实是一个问题的两个方面,或者说,这二者是合而为一的。我们在使虚拟资本收益最大化的同时,也能实现虚拟资本风险最小化。麦金农、格利和肖反复论证过金融深化和金融自由化的好处,我们前面也分析过虚拟资本的巨大收益。要使虚拟资本收益最大化,很重要的就是促进金融深化和金融自由化。如果我们能够破除金融经济中的重重壁垒,促进金融深化和金融自由化,让国民经济的虚拟化程度更高,将能带来更大的经济效益。但是,盲目的金融深化和金融自由化却会带来巨大的风险。推进金融深化和金融自由化,引入竞争机制有几个条件:一是微观竞争主体要具有硬的预算约束。软预算约束的企业可以把风险转嫁给政府、银行或其他股东和债权人,扰乱竞争秩序,从而引起金融危机。二是宏观经济基础结构要相对合理。金融危机归根到底都是由不合理的经济基础结构引起的,现实经济的失衡在虚拟经济的推波助澜下,就会产生难以预料的恶果。三是要有必要的金融监管,以防范金融风险。
上述三个方面是实现虚拟资本收益最大化和风险最小化的必要条件。为达到这些条件,我们可以对金融市场实施过程控制和规模控制。这里过程控制是从流程来说的,就是对资本虚拟化的全过程进行必要的监管。而规模控制则是从空间范围来说的,它着重于将虚拟资本控制在适度的范围和数量内,避免出现失控现象,导致泡沫经济,引发金融危机。我国的现状是,股票市场起步不久,总市值不到3万亿元,流通市值不到1万亿元,即使发生泡沫,对经济的影响不会太大;房地产泡沫多为地方性的,如1992、1993年的房地产泡沫就主要出现在海南、广东,对国民经济大局的破坏性也不会太大。中国经济中最大的风险在银行。若我们不能控制银行不良贷款的增加,并有效地化解银行不良贷款,消除泡沫,在加入WTO之后,面对国际游资的冲击,中国经济很可能会步墨西哥及东南亚诸国之后尘,爆发金融危机,乃至政治危机。
虚拟资本必须管理,它们可能带来的风险必须防范。为加强虚拟资本风险管理,我们建议:加快银行商业化改革步伐,提高贷款质量;充分发挥资产管理公司的作用,最大限度地盘活不良贷款;加快国有企业改革步伐,千方百计搞活国有大中型企业。这是盘活银行不良贷款,化解金融风险的根本;完善上市公司产生机制,提高上市公司质量;采取有效措施,防止生产领域资金过度进入股票二级市场及房地产市场;严格控制银行资金直接进入股票二级市场;加强金融衍生产品的管理,作好规模、风险控制。
