公司治理结构的失败探讨

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一、公司治理结构

百年前,阿尔弗雷德•马歇尔曾站在世纪交点上,回顾过去,展望未来,颇有远见地提出了我们今天经常议论的公司治理结构问题。如何才能保证公司经理的经营行为符合所有者的利益?在19世纪,所有者同时也是公司经理,因此,不存在我们今天通常所说的问题。到马歇尔提出公司治理结构时,一些大公司,尽管不代表多数,其所有权与经营权分离的趋势已初露端倪,而这些大公司的产值在GDP中所占比重日升,其利益分离也日趋明确。20世纪60年代,我和其他的一些学者在研究不完备信息和公共产品问题时,也曾提到过公司治理问题。□公司的所有者不可能对经理做出经营决策时的客观条件拥有完全信息,却根据决策结果判定经理的经营绩效;事实上,不完全信息要求所有者对经理下放决策权。□经理不仅知情,且可以主观上加重信息的不对称性,增加自身的决策权限。□即使单一所有者公司下放经营权,问题仍不可避免,多所有者公司还会出现公共产品问题,当某些所有者努力工作促成经营改善时,其他的所有者同时受益,因为公司的经营本身就是一个公共产品。假如公司经理有动机并且有办法以权谋私,假如他们的利益与所有者的利益发生冲突,假如分散的所有权无法促成对经理的监督机制,那么,这些大公司应该如何运作呢?如果上述假设成立,公司不追求自身价值最大化却追求经理收益最大化,那么,如何保证市场经济的效率呢?有四种可能的解决办法:第一种办法是全体股东,包括最小的股东共同对公司经理层实行严格监控。一旦公司经理层的某种行为被认定为侵害了小股东的利益,那么股东就会采取行动。

公司经理个人承担多项法律责任。世界上只有两个国家采取了这种做法,通过法律的重重限制令公司股权分散化得以维持。第二种办法是单个股东占有一大块股权来自主监管公司经营。确切地说,这时仍然可能出现对经理层监督不够的局面,但这也不乏是一种解决办法,只要我们不苛求完美,或者这种办法在转轨经济中至少可以避免局面失控。但是,无法回避的是问题,如何保证大股东不损害小股东的利益呢?最直接的办法是取消少数股权持有者,这又回到了最初的所有者兼营公司的状态。它意味着公司只能靠借贷扩大经营,无疑会制约公司的发展。虽然莫迪利阿尼(Modigliani)和米勒(Miller)认为公司的资本结构无关紧要,但他们的分析却忽略了一些根本的问题,如破产及信息不对称,这正是我们今天要讨论的重点。我想强调一点,过度依赖银行贷款令公司在需求及成本波动中变得极为脆弱,由于交易及经营成本过高,公司破产的可能性增大了。第三种解决办法是通过法律保护小股东的利益。请注意,这种法律保护与先前我们提到的有所区别。那些表面上对公司有益的做法,如长期投资战略,限制随意解聘员工的条款等,会降低公司股票价值,损害所有股东的利益,增加经理的长期收益。

因此,从某种意义上说,这种法律保护不如先前所谈到的法律保护强烈,小股东只是搭便车,自有大股东站出来为维护自身的利益而战。在给世界银行最近做的一项研究中,哈佛大学的阿列克斯•笛克(AlexDyck)按照股东保护和股权集中程度将国家作了分类。分类假设很简单:只有法律对产权保护很强的国家才会采取股权分散的做法。没有哪个国家能在法律保护较弱的情况下维持股权分散化。从这个角度看,认股权证私有化计划和民粹资本主义一样,乍看还满有吸引力,然而,却禁不住推敲。这种在弱法律保护下的股权分散行为,稍后我会继续探讨。最后,还有一个控制机制,那就是银行控制公司。在这种情况下,没有必要将控制权的含义界定得过于清楚。名义上股东拥有控制权,但实际上他们必须行动一致才能达到目的,分散的股东缺乏这种激励机制。如果公司的借款出自一家银行,这家银行就会有动力对公司实行监管(或者是银团贷款中的牵头银行代表行使监管权)。

如果贷款是短期的(或者是连续贷款,借方必须反复求助于银行),银行就握有控制权。至少如果借方不按照银行的意图做,银行可以强行收回贷款,迫使公司破产。通常在这种情况下,借款的公司找不到其他的资金来源,只能让银行对其实行监管,终止贷款的威胁便成了银行行使监管权的尚方宝剑。实际上,在这个过程中,银行关心的不是公司价值最大化,而是如何防止公司欠债不还。通过旨在降低违约风险的监管,银行至少防止了最坏情况的发生,例如经营者的侵吞资产行为。由此可以看到,转轨经济中私有化战略的又一个容易出现的问题。早期社会主义制度下的银行不能行使监督权,只是按照政府的意图发放信贷,因此,它们不是真正意义上的银行,它们只是叫银行而已。在转轨早期,我和其他一些人曾警告不要将名义上的银行与实际意义的银行混淆,并指出转轨的一个重要任务就是要建立真正意义上的银行。国有银行、资本金不足的私有银行以及政府暗示会救助的私有银行都不能算作真正的银行:它们缺少商业意义上的监督。在某些情况下,这种银行变成了新的预算软约束机构;在另一些情况下,它们则成了特殊政治群体转移国家财富的工具。

至此,我们可以推断那些寻求快速私有化的国家,不可能将国有资产以合理的价格出售给外国投资者,当然,它们在国内也找不到合法的财产所有者来购买国有资产,只好采取认股权证私有化或者允许银行向某些人发放购买国有资产的贷款。这里提醒读者注意我早先提到的私有化过程中容易出现的一个问题,即经营本身也是公共产品问题。参与认股权证私有化的人都会深有体会(90年代,我曾在布拉格参加了有关这个问题的研讨会)。当时,多数人以为认股权证基金能够承担监督责任,原因是认股权证投资基金汇集了分散的利益,公共产品问题会因此得到缓解。必须承认,这种想法有它的道理,但让我们再深入地想想吧,记得当时我提出了这样一个问题:谁来监督认股权证投资基金的运作呢?结果是:认股权证投资基金为那些高层人物提供了以权谋私的机会,其封闭性质加大了问题的严重性。如果是开放式基金,投资者不满基金的管理可以抽走资金,制约基金管理者的滥用权力。这也就是为什么当时有人建议将封闭式基金转成开放式基金的缘故。有大量证据表明公司治理的重要性。从纯理论上讲,资本额固定的互助基金决不应折价出售(就普通股份的价值而言),因为它有一个增加市场价值的简单方法:解散基金,直接分配股份。经理们(接管者)用市场的不完备来解释在工业发达经济中,为什么股份和资本额固定的互助基金经常折价达10%出售,而在捷克共和国,折价则达到了40%甚至更多。

此外,标准的人理论认为控股股东(持有20%或更多股份)的存在会提升公司的市场价值,因其有动力监督公司的经营管理。实证研究证实了这个观点。但在捷克共和国,控股股东可以不受法律限制地剥离资产。因此,当出现控股股东时,该股票价格往往大跌,反映出市场对控股权来说,意味着资产减少而不是价值增加的预期。公司需要现金注入以维持运营,而市场本身存在着弱点,这决定了公司成立以后的运营资金只能来自银行,而不可能来自证券市场。假如银行是真正意义上的银行,那么银行能起到一定的监管作用。但在计划经济制度下,银行的职能只不过是行政指令信贷的工具,既不能做到事前尽职审查,也不能做到事后认真监督。银行的问题还不仅仅是这些。首先,公司的期权价值有很大的波动余地。如果公司的价值高于成本,所有者自然得到这部分利益,如果相反,所有者可能会因此破产。更糟的是,公司提供了侵吞资产的机会。法律为“所有者”提供了无数将公司财产占为己有的机会,“所有者”个人不必为此承担负债(在许多法治不健全的国家,这类侵吞资产行为的收益大大超过花费同样的精力去创造财富所得的收益)。在这种所有权制度下,侵吞资产、期权现象意味着取得银行贷款能带来巨大的收益。几乎可以断定,那些有政治联系,最会走关系的人能轻而易举的从银行手中拿到贷款,相反,最需要资金维持公司有效运转的人只能望“贷”兴叹。

如果银行引入真正的商业运营机制,正如先前我定义的一样,就不太可能出现类似的滥用资金现象,至少不会如此盛行吧。非真正意义的银行既无动力也无能力行使选择及监督职能,联系股权及公司治理结构看,这种职能在成熟的市场经济中显得极为重要。简而言之,经济转轨和私有化教会我们一条市场经济的古训———激励机制。但是,同时我们也应该看到另一个,也是当时被许多所谓的改革者所忽略的原则,即只有在理想状态下,激励机制才能带来良性后果。扭曲的激励将导致资产剥离而不是价值增加,许多转轨国家恰恰忽略了这一点。到目前为止,我试图得出这样一个结论,市场经济需要一系列规制。单单私有化解决不了问题,还需要金融及法律规制的配合,这些也正是转轨经济所缺少的。没有有效金融及法律规制的私有化等于把经济拖入了一个未知领域———就仿佛是在现有理论已经明确持保留意见的地方做了一个大胆的试验。

实际上,问题还不仅如此,可以预见的陷阱是更触目惊心的。由于时间有限,我只谈两点。第一点涉及资本帐户可兑换。也许人们会奇怪资本帐户可兑换只是与宏观经济及利率政策有关,怎么又跟私有化扯上联系了呢?在典型的科斯模型中,前面描述的几个机制虽然明显地影响财富的分配,但是对经济效率却没有多大的影响。总之,科斯认为,只要所有权明晰,在不存在交易成本的情况下,最初的财富分配不会影响到经济的效率。当然,科斯忽略了成本。那些处心积虑迎合政治口味的人很有可能不适合创造财富,甚至不适合去挑选创造财富的人,将国家的财富交给这些“强盗权贵”去管理,几乎不可能令经济快速增长。但是,假如允许这些人将聚敛的财富转移到国外,就会出现另一种局面。因为目前他们的考虑是:资产放在国内还是投到国外安全(鉴于他们大部分财富来源的非法性,存在被充公或征收惩罚性所得税的可能)?他们会觉得问题不在于寡头而在于政府:需要政府承认其财富的合法性,不计较它们是否是用不可告人的方法获得。但是没有任何一个民主政府能承诺至下一任,社会舆论就会决定政治的稳定性。假如私有化(更广义的是财富转移)缺乏起码的合法性,又怎么可能出现那样的社会舆论呢?由此推断,如果每一个寡头都不愿冒险将资金投在国内,国内的整体投资收益水平就会下降,这就向外国投资者提供了一个明显的信号。本来可以在转轨经济中建立一个大家都来投资的纳什均衡,结果却是谁都不来投资,资本帐户的可兑换性是其中的一个重要因素,它导致整体激励机制框架的偏差。

二、其他公司理论

讨论中我们遇到两个相反的公司理论。一个是传统股东-经理理论的略微修正,认为股东是公司的真正所有者;另一个理论认为利益相关者(stakeholder)拥有明确的公司控制权和收益权。“普通”的债券持有者、贷款人、雇员及地方政府在公司都谈不上拥有真正发言权,债券持有人和贷款人有权收取本息,雇员有权得到工资,地方政府有权收税并要求该公司遵守城市规划计划及相关的法规。第一种理论的观点是,尽管潜在索取权受到重重限制,但公司剩余索取权的所有者则非股东莫属,无论从收益还是从对公司的控制上看都是如此。该理论的推导很简单,股东必然争取股东价值最大化,在良好的规制环境下也满足了其他索取权的利益,从而使社会效率最大化。当股东拥有清晰的剩余控制权和剩余索取权时,这种股东中心理论(shareholder-focusedtheory)也被称为“股东优先理论”(shareholderprimacy)或“股东控制理论”(sherholdersovereignty)。另外一个理论(在我1985年发表的一篇文章中)被我称为多重委托理论(multipleprincipalagenttheory),这个理论有时也被叫做“利益相关者理论”。该理论认为公司有多个利益相关者(值得一提的是在许多国家的法律框架中,公司的目标不是追求价值最大化,而是满足多方利益相关者的不同需求)。在这个理论中,公司决策被描述成多个利益相关者合力的结果。

我个人赞成后一种观点,它尤其适用于转轨经济(许多发达工业经济也是如此)。股东中心理论忽略了包括政府在内的许多利益相关者的利益。政府有权提高税率(并强制实施或降低税率),政府可以颁布限制性规定(包括城市规划方案),所以说政府的收益及控制权不比股东小多少。同样,雇员可以组织起来,在不违反法律规定的前提下行使实际控制权。在这种情况下,所有权及控制权可以超过了100%,更确切的说,不止一方拥有关于公司发展计划及收入分配的否决权。现在我们应该更能明白为什么改革速度过快导致了私有化失败。股东中心理论把问题想得过于简单,认为公司从国家所有转移到个人所有,新的所有者必然追求公司价值最大化。事实上,多重委托理论提供了一个更好的厂商理论模型。将所谓的“所有权”从中央政府手里转移给私人所有者并未使其他利益相关者的利益有所改进,他们被抛弃在资源重新配置之外,自然会采取不合作态度(例如:地方官员的掠夺性行为,雇员的消极怠工行为)。许多新股东趁机侵吞公司资源———拿走他们所能拿的一切东西,而实际上,他们的合作正是公司在新环境中进行真正的重组所不可或缺的。

顺便提一下中国,中国的经济发展之快令世人瞩目。然而,中国并没有完全解决公司治理问题(正如美国和其他西方政府也不可能完全解决一样),中国的创新在于乡镇企业的发展及其在中国经济增长中所起的作用。它避免了捷克私有化的多重(layeredagency)问题,也避免了俄罗斯的公司治理结构失败问题。中国的发展向世人展示了在没有完善法律框架及所有权没有充分明确的情况下,一样可以留住国内资金并吸引外国的投资。中国的经验说明了引入竞争机制的重要性,那些寻求快速私有化的国家恰恰忽略了这一点。标准的竞争理论强调只有竞争(高度的竞争)才能令市场、私有权和利益激励机制产生良性后果。当然,如果竞争和私有化能够两全的话,当然应该努力求其两全;如果只能选其一,中国和俄罗斯的发展经历证明了竞争比私有化,尤其是假私有化更重要。竞争驱使效率提高,物价下降。竞争同样是公司治理结构中的重要组成部分:如果没有竞争,无效运用资源的寻租现象就会盛行。

三、破产理论

从东亚蔓延到俄罗斯和其他转轨国家的金融风暴引出了一个中心问题,即破产理论及其配套法律。破产问题属于公司治理结构:破产后,公司的所有权发生转移。它是管理的中心环节,决定公司的经营效率,并由此影响整个市场经济的效率。教科书上简单的模型在这儿并不适用,书上说最有能力管理资产的人取得公司的控制权,公司的出售就象商品拍卖一样。格罗斯曼和哈特(Grossman和Hart1980,1981)在很久以前就证明了这个观点是错误的,他们指出如果公司股权分散,每个股东都预期公司的价值会在公司被兼并以后提高,那么,大家至少会等到股票价值真的提高以后才出售股票;相反,如果股东确信公司被兼并以后,资产会被剥离,股价将下跌,就会争相出售手中的股票。因此,只有降低价值的兼并才可能成功,这也是我先前提到的有关公共产品特性的一个范例。现实中,在位的经理会设置许多障碍阻止外来的兼并,如加剧内部人(在位的经理)与外部人(股东及有意兼并公司的人)的信息不对称(Edlin和斯蒂格利茨,1995),以增加自己在讨价还价中的份量。假如兼并能解决一切问题,破产就不会存在,或者很少存在,公司将永远控制在追求价值最大化的人手中。现实中,公司资产价值有时会超过对其请求权(减去经理层的薪金,当然经理的薪金也以公司目前价值与次优经理管理下公司价值之差为限),这时,股东们就会坐下来谈判,商讨如何提高股价———这种谈判比外部兼并的效果要好的多。如果初始协议签定时经济波动且充满不确定性,类似的谈判就会更加频繁,另外,公司首次私有化之后也是如此。实际上,谈判是首次私有化改革不完善的理性修正。

在市场经济中,这种谈判确保公司资产被合理运用。上述谈判忽略了兼并机制的不完善性。兼并机制的不完善促使破产程序的使用。大约30年以前,我也曾考虑过这个问题:理想状态下,各方本应就如何使公司价值最大化达成一致意见,而不会出现争执,直至大闹法庭。但为什么实际情况不是如此呢?答案很简单:理想状态假定在任何时点、任何状态下有一套完整的定价机制,信息是完全的且对称的,各方在任何状态下对利润(投入、产出、价格、市场等)意见一致。显然这些假设做不到,不同的市场参与者对可能的行为及行为后果很可能各执一词,因此也就不会在如何使股票市场价值达到最大(或股东效益最大)上达成一致。实际中的限制实在是太多了。在这种情况下,股东很可能不愿意将手中的控制权拱手让给为公司提供贷款的银行。在他们看来,目前缩水的股票将来还是有很大收益的,尽管市场(反映了边际外部人的收益的价值)认为债权人的请求权超过了公司的市场价值。在这种情况下,只有外来的强制力量才能迫使股东放弃手中的权利。传统的教科书这样描述破产程序:公司一经宣布破产,贷款银行首先得到清偿,股东次之,拥有剩余请求权,有抵押担保的自然拿到抵押品。公司的有效控制权转移给贷款银行,它重新选择令自身收益最大化的管理层。当然,如果现有的管理层作出相应承诺,银行也可能保留原班人马,甚至向他们出让一部分股权。现实往往不会这样简单。即便是贷款银行之间也可能意见不一致,就象股东之间意见相左一样。抛开这个问题不谈,还有重要的一点是许多国家的法庭及法律程序也会成为理想化结局的障碍。

由于意见不合,需要一个外围的裁判来保证各方利益得到(依法)保护,请求权(依照协议)得到满足。教科书上往往将法庭定为裁判,而在许多法治不健全的国家,法庭实际上积极参与其中,无法做出公正的判决。例如,一些国家的法律规定为了使公司的其他利益相关者,如雇员的利益得到保护,现有的管理层得到保留,或者裁决建立在比较不同请求权的优劣之上。维持现有管理的任何行为如果缺乏有效监督都会引起资产剥夺。而其中司法体系的腐败是显而易见的。如果发贷方是国有银行———首先满足政治集团的利益的银行,问题就更复杂了。国有银行的动机是双重的———挂帐以避免借方公司破产及保证他们的政界朋友们在位。除此之外,公司的股东及其朋友可以买走一部分债权,他们的利益激励与其他“真正”债权人的利益激励相矛盾,但是通过向银行提起诉讼,投反对票,他们可能会令解决方案流产。在许多国家法庭起到的作用模糊不清,实际上,我引用模糊不清这个词不太确切。法庭行为的后果是很明显的———延迟债权人取得公司的控制权。如果碰上腐败的法官,后果就更明确了:只要公司还保留在托管状态下,法官指定的托管人就会有一个稳定的收入,法官从中也可以分一杯羹。

即使问题不出在法庭这个环节上,托管人也可能出问题。即便不是在多数国家的话,至少在一些国家里,法庭有义务权衡各方利益相关者的利益,对贷款者有利的迅速解决方案很可能导致公司关门,大批工人下岗,从而这种方案遭到搁置。简而言之,激励机制的确对一些国家转轨经济制度的建立起了作用,只不过这种作用是资产剥离而不是价值创造。错误的激励建立在错误的公司理论模型之上,股东只是拥有剩余索取权和收入权,对引导公司重建有效机制没有起到应有的作用。科斯定理———只要产权明晰,产权最初分配给谁无关(只要他们关心效率)———是这种公司理论模型的基础。实际上,公司理论模型应该是多重委托模型,而私有化在其中只起到转移一部分产权的作用。不完全信息下的讨价还价不太可能引致有效的结局,虽然反复的接触(在相对静态的环境里)可能会减少信息的不对称并提高效率,但迅速转轨的事实却意味着参与者行为的短视。一个破坏性的激励机制由此产生:对改革信心的减少导致投资减少,投资减少反过来降低对改革的信心,因此,那些财产来路不明的人不敢长期将财产放在国内,银行在转轨中非但没有起到必要的监督作用,本身也出了问题。破产程序的失败使银行又失去了一重保护,也许本应运转良好的银行因此受牵连,陷入了困境。

四、社会资本

公司所有者兼经理模型的决策过程很简单:经理,也就是公司所有者追求公司价值最大化。当然,经理对决策给其他人带来的影响也不可能不予考虑。例如,对工人的工资水平的设定要考虑双方能接受的程度。但是,除经理以外的其他人在整个决策制定中所起的作用是相当被动的。相反,在多重委托(或利益相关者)模型中,决策的制定是各方合力的结果,各方在明确的及暗含的讨价还价程序中都拥有投票权。例如工人对目前的工资水平不满意,就可以罢工,外部的潜在劳动力实际上也无法构成对罢工工人的威胁。这样的讨价还价程序可能有效也可能缺乏效率。如一些国家工人罢工不断,造成公司和工人双方都有损失。在市场经济中,公司可以被看成是对集体行为问题在本地的非市场解决。交易成本阻止了市场协议协调(科斯,1937)。在新后社会主义市场经济中(newpost-socialistmarkete-conomies),正如在成熟市场经济中一样,每日的大规模社会合作(家庭除外)出现在公司里。从更广义的角度讲,近期的经济理论强调人与人之间的经济联系不通过市场完成,社会资本在联系中的作用不可小视。在这种联系中,一方基于对另一方信任的基础上,率先完成交易的单方环节。

从这个意义上讲,这种交换和许多其他市场交换行为一样,并不要求双方同时交换完全确定的商品,双方的信息也不一定要完全对称。当交易行为不同时发生时,一方承诺在未来的某一天支付(或发送)货物。货物性能在交货时不是完全清楚的,卖方承诺货物符合合同规定,当然,这又是一个有待未来检验的承诺。有两个途径可以保证上述联系的有效性———信誉机制和法庭的强制力量(有时被称为暗含的和明确的协议)。两种机制各有缺陷,且成本较高。法庭强制执行的直接成本容易计算,而信誉机制的建立需要租金———边际成本价格之外的附加———也可以划为一种社会成本。当利息升高或公司偿付能力下降(或个人更趋于流动)时,信誉的有效性降低。从这个意义上讲,引入市场经济比维持市场经济的难度大,因为建立信誉需要初始投资,而信誉的建立往往很难。另一方面,转轨时期的法庭机制也很脆弱,法庭对市场经济裁判的角色同样陌生。以历史的眼光看,这个法庭太年轻,人们很难相信它的公正性(即使在西方国家,也仅仅是在近期,法庭才逐步建立起公正的声誉)。上述两种机制的信息要求及交易成本不同,它们之间形成互补的关系。

转轨时期的经济问题是两种机制同样脆弱:国家的司法能力有限,经济转轨伴随机构的频繁更替,高的黑市利率和短视行为———信誉机制的有效性受到损害。即使不需要重新建立机构,转轨过程本身也构成了阻碍市场经济正常运行的重要因素。社会资本的削弱促使公司治理体系出现偏差。人们这时的行为不受信誉及法律的约束,如果放到稳定的社会环境中,上述行为将导致信誉的丧失,如果法律制度健全,也许还会因此被判入狱。因此,如果换一种转轨策略,尽量保留现存的社会资本,并着手建立新的社会资本,资源滥用现象不会如此盛行。对于如何保存已有的社会资本和建立新的社会资本我们知之甚少,但至少我们应该清楚这一点。打破广泛认同的社会契约,如拒绝向老人支付养老金,却同时向个别人转移巨额财富,就破坏了社会资本。实际上,社会资本的破坏也说明了为什么物质资本及人力资本保持不变,资源配置趋向高效时,产出反而下降的原因。社会资本一旦遭到破坏,便很难再生。

五、政治动机

从上面的讨论中我们看出政治与经济是紧密联系的:法律制度、地方政府、国有银行,所有这些都或多或少促使公司治理结构失败。经济学家对改革的分析也不得不考虑政治因素,实际上,政治因素和经济因素一样,构成了改革战略的框架基础。政治动机往往复杂难料。改革意味着剥夺一部分人的即得利益(而这些利益已被他们看成是自己的私有财产),从人维护自身利益的本性看,他们绝不会主动放弃。那么,如何使改革成功呢?有些时候,存在帕累托改进,各方(或多数)经过谈判相信自己的利益在改革后会有所改进,政治力量的重新分配,以及政治观念的改变推动改革;有些时候,政治集团本身会在改革的过程中发生变化,出于对可能出现新的政治集团这种不确定性的担忧,他们会阻挠改革的进程;更多的情况是,政治过程的参与者会象下棋一样通盘考虑。如果损失过大,他们出现短视行为也是正常的。在经济转轨过程中,许多人失去了即得利益。有些改革者认为转轨的惯性可以贯穿整个私有化进程,并克服即得利益集团的阻挠。但事实上,这种惯性克服不了重组的阻力。因此,他们认为可能的(也是可行的)顺序是:私有化、重组、规制。私有化之后重组的动力很强,正如非规模经济导致集团拆分一样(美国每一次兼并浪潮之后都会出现集团拆分的现象)。

重组以后,来自政治的和竞争的压力会促使规制尽快完成。从更广义上看,私有化能启动司法改革进程,最终导致建立有效的公司治理体系。现实中,俄罗斯的改革设计者意识到所有权不明确的坏处,他们由于过分强调政治因素,俄罗斯先完成了私有化改革,之后才想去确立规制(Shleifer和Vishny1998,11)。据我所知,无论是从理论上还是从历史上,都几乎不能证明上述关于规制顺序的假定是正确的。通常的情况是有关规制(包括市场和非市场规制间的相互作用)的纳什均衡往往不是帕累托最优。科斯自己也强调交易成本的重要性,由于存在交易成本及信息不对称,讨价还价的结果并不总是帕累托最优。但是,后来的科斯学派无视这些问题,尤其是在俄罗斯的问题上,将赌注押在二级市场资源重新配置上,以为它能解决全部问题。到头来,赌本丧尽,俄罗斯的工人和纳税者将要支付这笔费用。凭心而论,这些国家的经济转轨只有十来年,也许我们还需耐心等待。也许到最后故事的结局正如我们所预期的一样。

可以肯定的是,现行改革战略的推动者没有完全描述一个国家要达到最终目标会经历的曲折,虽然谁都不希望这些国家出现工业投资下降、资本外逃、市场经济缺少支持的局面,但是,如果当初他们把注意力放在经济问题上,今天他们或许可以理直气壮的说出现目前这种大家都不愿看到的结果是政治因素造成的,与他们无关。诚然,忽略政治因素也该受到指责,但至少还算有情可原。事实是当初改革战略的出发点不是基于对经济的分析,而是政治动因,那还有什么可说的呢?民主因素也值得一提:民主社会反对政治或经济权力的集中。改革者们也许可以用民主承诺来引诱重组及放权,削弱各工业部门的力量。在新的自由精神下,主张建立新企业的观点得到广泛的支持,新设的企业毫不留情地反对旧垄断企业。但是规制私有化之后出现的新垄断企业(尤其是自然垄断)比从前难度更大。私有化之后出现了一个新的阶层,他们制订高的价格,阻碍竞争,用已有的利润创造更多的利润。私有化之前,潜在的购买者不知道谁将是垄断者,集体行动问题导致任何单一的购买者都不愿花费精力和资源阻止规制的建立。一旦政府承诺了私有化改革,现存的工业部门基于同样的原因不能阻止新规制的确立,受影响的只会是其后的私有部门。我相信这些国家实行开放的政治政策以后,有人会提出这个问题:为什么我们的生活水平比同样教育程度和资源禀赋下的其他国家低?如果市场经济下股份制改造实行的越多,经济增长就越快的话,这种改革的诱惑力是无法抵挡的。问题是转轨国家的人民环顾四周,看到的却是一派萧条景象,他们怎能不疑惑呢?承诺民主市场经济改革的国家还有很长的路要走。

六、考验、困惑和误解

回首过去的十年,我们清楚地记得,当初那些改革者对他们设计的转轨路径是多么的信心十足,多么的急于求成。公平地说,尽管各国都有经验可借鉴,但没有哪一个能导出应该迅速完成私有化和民主进程的结论。以历史和未来的眼光看,改革的速度本身似乎是一个内生变量。国与国之间的历史背景及未来前景有着极大的不同。对于东欧国家,纳入欧盟的诱惑促使它们迅速转轨,但对远在内陆的中亚国家来说,情形就完全不同了。也许当初的设计方案只是把有利的经验数据用上了,过一段时期以后,当改革的推动者们发现同样的药方治出了不同的疗效,他们就会不得不面对现实。众多的困惑当中,有一个是私有化到底意味着什么?英国政府把一个国有公司向公众出售时,很清楚这是私有化。

但当波兰把政府控制的国家投资基金拿到华沙股票交易市场出售时,是否意味着基金组合中的所有工业公司都被私有化了呢?多年来关于这个问题一直争论不休。或者只是当出现战略投资人购买某家公司时,才算是私有化呢?关于这个问题的答案很关键,因为由此我们才能判断波兰的改革是快还是慢。再看一个例子:如果捷克在运用认股权证私有化时,银行向私有化公司提供了软贷款,这算是真正的私有化吗?私有化应该是预算硬约束,但软贷款却意味着预算的软约束。更进一步,如何判断贷款是软还是硬呢?也许银行多次的救助行为提供了事后证明。但是,即使是所谓的私有银行也会提供软贷款,当银行资本金不足时,情形尤其如此,因为银行把赌注都压在公司还贷的前提下了,公司接受救助资金后的财务状况与银行的命运连在了一起。随着改革的推进,各国出现的问题趋向一致:公司治理存在问题,未能解决公司治理问题的私有化改革(由于银行或者股东的因素)前景黯淡。

重组问题同样令人困惑。早期讨论的焦点是政府是否应该承担重组的任务,或者象“第一轮改革思想”中讲的那样,把它留给私有化之后公司新的所有者———毕竟政府从前并未在重组问题上表现出自己是行家里手。但问题是公司的冗员及机器老化的负担令外国投资者望而却步,政府希望外国投资者补贴工人的想法只不过是一厢情愿,面对如此棘手的问题,谁都不愿意介入。“第一轮改革思想”的另一个缺陷可以从公司的资产负债表看出来。表中的资产多是没用的东西,负债多是银行过去给公司的各种补贴。一旦有外国投资者流露出投资的意向,过去的软贷款负债突然间变成了公司要对银行负担的“法律责任”。投资者要想买下这家公司,就必须买下公司对银行的负债。资产方的垃圾资产在市场上根本无法出手,却被出售企业的私有化机构以历史成本或“假想”的潜在盈利能力作价。别提还有清理过去忽视环境的遗留问题(以及其他在将来可能出现的责任)。

抛开劳动力问题不谈,如果投资者接受了未经重组公司的所有负债(明确的及隐含的)和资产,那么,这笔买卖只需要象征性的一元钱就可以成交。但是这在政治上又行不通,因此,“第一轮改革思想”以几乎没有任何外商投资的情景而告终。外国的投资者不愿卷入待重组公司的历史遗留问题,他们希望整个投资是一个“纯粹”的生意行为,而不是买下一堆无用的资产。很显然,目前这种资产负债的不确定性压低了投资者的出价。规范的投资渠道很多,他们没必要非到这儿投资(破产拍卖的资产除外)。因此,政府首先要清除软贷款,改善投资环境,不能指望外国投资者做救世主。目前,政府在“被动”重组中正在承担更多的责任,如清理资产负债,解决劳动力问题(引入积极的劳动力市场政策和改善社会安全体系),但对企业引进什么生产线和新机器等“主动”重组问题仍干预过多。

七、结论

有一句古训说,人不可能两次踏进同一条河流。的确,我们不能忘记历史,通过对比主观意愿与现实的不同,我们应该汲取教训,但让我们把注意力更多地放在未来吧。现在,有两个问题不容回避:那些转轨国家的收入及生活水平下降或停滞不前,他们对市场经济及转轨的信心大大下降。未来的发展战略首先要解决这些问题。如果严格遵守市场经济规则,许多国家就会出现政府重新收回私有化的财产的现象。在发达国家里,假如企业拖欠巨额税款,政府就会插手,确保企业财产被拍卖,收入支付拖欠的税金。此外,一些国家的银行由于企业欠债实际上已经破产。严格的市场经济行为要求银行取回抵押品,政府接管这家银行并重新注入资本金(除非银行找到私人资本金来源,但没有政府的补贴,这几乎是不可能的)。在某种意义上说,这也是件好事,因为政府又有机会重新进行私有化,并在新一次的私有化过程中重视公司治理结构及我讨论过的其他问题。

还有一些问题不容忽视。重组现有资产和企业就是创造新资产和新企业的过程,在这个过程当中,应该努力创造工作岗位,培养企业家精神。同样,作为一个市场经济国家和民主国家,规制的建立也很重要,包括从金融制度到社会及法律结构的方方面面。管理上的腐败导致了经济转轨的失败,而转轨的失败又进一步滋生腐败,只有建立有效的规制,完善法治基础,才能避免这一恶性循环。这个世纪的最后十年是充满惊奇的十年。没有人能预见前苏联和东欧国家的政府会这么快倒台。最初的欢欣鼓舞在十年后变成了忧郁的面孔,希望破灭,大家不得不面对严峻的现实,未来的困难还很多。但我依旧乐观:尽管过去的十年让我们付出了巨大的代价,只要我们能从中汲取教训,经历民主进程的国家在新的百年仍大有希望。