金融市场完善

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[摘要]我国针对经济过热采取的紧缩性货币政策没有取得预期效果的主要原因有：货币市场中利率未能完全市场化，导致货币政策传导机制受阻；外汇市场中大量外汇储备的存在和大量国际游资的涌入，对我国货币政策独立性产生冲击；资本市场中公开市场不完善等。为完善金融市场，发挥货币政策调控宏观经济的效果，应将sHIBOR作为新基准利率逐步完善；建立国际游资准入制度；放松人民币汇率管制；开放公开市场业务，充分利用国债市场；加强证监会和行业自律组织作用等。

[关键词]货币政策；宏观调控；公开市场；金融市场；基准利率

随着我国市场经济体制的建立和逐步完善，国家宏观调控的角色也越来越重要。几年来，作为宏观调控手段之一的货币政策曾多次被搬上经济舞台，但是效果却总是不尽如人意，究其原因，是货币政策的实施缺乏一个完善的金融市场为依托。本文通过对我国最近几年货币政策效果的分析，来透视我国金融市场中存在的问题，并提出相关解决方案。

一、对我国近年来实施的货币政策及其效果的分析

近几年，俗称“三驾马车”的投资、出口和消费是拉动我国经济增长的三大原动力。到2007年，我国进出口增长速度达23.1％，总额实现21670亿美元；其中出口增长26％，达12210亿美元，进口增长20％，达9460亿美元，全年实现贸易顺差2750亿美元。居民消费价格涨幅也逐月走高，农产品价格飙涨，直接导致消费物价指数(CPI)自3月份起涨幅连续9个月超过央行设定的3％警戒线；8月份后连续4个月超过6％，通货膨胀压力进一步加大。股市行情更是波澜壮阔。沪深股指连创新高，总市值亦快速增长。两年前上证指数在1000点的时候，两市总市值不过3万亿元，仅两年，总市值增长10倍。针对当时这种经济形势，我国货币当局立即采取了紧缩性的货币政策。仅2007年就加息六次，提高存款准备金率十次；2008年又四次提高法定存款准备金率，到2008年5月20日，法定存款准备金率已提高到16.5％。2007年第六次加息时。存款基准利率已提高到4.14％，一年期基准贷款利率已提高到7.47％。然而，货币政策效果却不如人意：一方面，众所周知，股价与市场利率成反比。然而2007年我国屡次提高利率，股价不降反而不断飙升；另一方面。我国的通货膨胀压力也没有得到有效的缓解，反而不断恶化。到2008年1月份，居民消费价格总水平同比上涨7.1％；从2007年7月到2008年3月。中国居民消费价格指数屡创新高，CPI已达8.3％。为什么我国经济膨胀的压力并没有在紧缩货币政策背景下得到缓解，反而有不断恶化的趋势，是什么原因导致我国货币政策效果大打折扣呢?这就是本文所要探讨和解决的问题。

二、从货币政策失效中探究我国金融市场存在的问题

我国货币政策失效应从货币、外忙和资本三个金融市场的组成部分中找原因。

首先，从货币市场看，利率未能市场化，基准利率未得到妥善解决，货币政策传导机制受阻。众所周知，货币政策正确而有效地实施的一个基本前提是必须有畅通的货币政策传导机制。根据凯恩斯的货币传导机制原理，利率是关键；利率是资金的价格，由货币供求共同决定。紧缩性和扩张性的货币政策应该首先通过改变货币供应量来对整个社会的经济活动施以调节和影响；也就是央行运用货币政策工具，调整基础货币进而影响货币市场利率，然后引导商业银行的贷款行为，改变金融市场的融资条件，最终影响到实体经济领域，即引起企业和居民资产结构的调整以及投资和消费的变化，从而改变整个社会的产出和价格。但是央行的做法却是在没有充分运用货币政策主要工具的情况下直接调整存贷款利率，这无疑是用行政手段直接干预作为货币价格的利率。正是由于在货币政策中起着杠杆作用的利率在很大程度上受着管制，并未市场化，才导致了货币政策的利率形成机制不完善，传导机制不畅通。

所谓利率市场化，就是要将原来行政管制的利率形成机制，转变为由市场主体根据基准利率按照风险收益的原则自主决定利率的市场化形成机制。基准利率作为市场利率体系中的核心利率，具有完善的形成机制，是利率市场化的标志。而开始作为我国基准利率的存贷款利率都存在着上下限的制约。在作为利率市场化的核心问题即基准利率的确定问题没有得到很好解决的情况下，企望我国利率走向市场化并有一个畅通的货币传导机制，是不现实的。

其次，从外汇市场看，大量外汇储备影响货币政策的独立性；国际游资的涌入对货币政策产生冲击。目前我国国际收支形势仍体现为持续大额顺差和较强的升值预期，这增加了货币政策实施的复杂性和难度，影响了货币政策操作的自主性和有效性。一方面，根据“在资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性”三个目标中只能同时达到其中两个目标的“三元悖论”原理，在有着大量外汇储备和资本自由流动的背景下，货币当局维护汇率稳定的努力，必然威胁货币政策的独立性。为了维护汇率的稳定性，必须不断抛本币购外币导致大量基础货币投放，这对我国紧缩银根的举措产生逆向冲击，在很大程度上弱化了我国货币政策效果。另一方面，提高利率抑制通货膨胀时，在资本自由流动的条件下，国际游资又会趁机而入，进行货币投机，从而迫使国家增加货币供应量，削弱了紧缩性货币政策的效力。

最后，从资本市场看，国债市场中问题严重，公开市场业务难以操作。一方面，国债规模较小，国债结构不尽合理，中期国债比重过大，短期国债和长期国债比重过小。这既使央行通过吞吐各种政府债券来进行的公开市场业务操作缺乏了必要的基础条件，从而降低了宏观调控的政策效果，又不利于有效发挥国债资金支持国家建设的作用，增加了筹资成本，加重了还债压力。个人投资者持有较多国债，国债流动性较弱。个人投资者持有国债的目的是追求比储蓄更高的收益，大多选择持有凭证式国债，到期兑现，从而影响了国债市场的流动性。另一方面，计划因素过多，证券市场的运行机制受到扭曲。表现在：(1)资本市场的总体架构受到计划机制的严重影响，股市和债市分属不同部门，使得原本有着内在互补机制的两个市场被人为地分割；(2)各个行政主管部门运用行政机制直接管理对应的金融机构，在各部门之间、各金融机构之间不易进行充分的信息交流；(3)各个行政主管部门都成为一个相对独立的行政权利主体，造成政出多门，政策法规不尽协调；(4)资本市场的运行和监管受到计划机制的严重影响，仍实行金融证券、企业债券、股票、基金证券等从申请发行、准许发行到上市交易的连单审批程度，使得债券、股票、基金的发行效率大打折扣，运行机制受阻。

三、完善我国金融市场的几点建议

为使货币政策调控经济充分而有效，必须有一个完善的金融市场。针对我国金融市场中存在的上述问题，提出如下建议：

1确定一个科学的基准利率，使利率真正市场化。众所周知，市场作用发挥的基本条件是价格杠杆的灵活性。作为货币价格的利率杠杆要做到灵活有效，必须由货币供求决定，即使利率市场化。而利率市场化的关键又是基准利率的科学确定。我国的央行再贷款利率或再贴现利率不适宜作为基准利率，原因是不够灵活，对市场的利率变化缺乏敏感度，央行缺乏通过调整再贴现率影响商业银行资金供求的主动性。同理，超额准备金率也不适宜作为基准利率。超额准备金率从2005年3月起始终保持在0.99％的水平，缺乏对相关利率的引导性。在我国，商业银行存贷款利率长期充当基准利率角色，但目前商业银行的贷款利率下限和储蓄存款利率上限受到行政管制，调整缺乏弹性，并不能反映市场资金供求关系和资金实际成本的变动。而于2006年10月开始运行，2007年1月开始对外的SHIBOR(shanghaiInter—bankOfferedRate。SHIBOR)即上海银行间同业拆放利率，是目前最能反映市场的资金供求状况的利率；可以说SHIBOR的出现必然是我国基准利率确定机制的一个飞跃，是目前市场上最能反映资金供求状况的核心利率，从而能够在我国利率市场化中担当重要的角色。

但是由于我国刚刚实行SHIBOR，其中难免存在不成熟的地方，今后需要在其基准地位上予以明确、不断提高报价的真实性、尽快放开利率的管制等方面加以改进。首先，由于目前市场的利率基准太多，投资者无所适从，为完善SHIBOR，我国需最大限度地减少市场上的利率基准范围，引导其他利率体系参照SHIBOR进行报价。其次，应该借鉴西方国家在确定基准利率方面的成熟经验，例如，LIBOR(伦敦同业拆借利率)和美国联邦基金利率，应当成为我国SHIBOR发展方向。再次。还应进一步扩大报价机构的范围，最大限度地使SHIBOR反应市场上资金的供求状况。SRIBOR报价团应吸纳那些已经大量发行SHIBOR浮息债的政策性银行作为报价团成员，以利于反映债券市场的结构，并且吸纳保险和证券公司成为会员，以助于拉低SHIBOR报价。最后，国家还应建立专门的监管机制，加强对报价银行的监督，提高报价的质量，以完善上海同业拆借利率，使我国利率充分市场化。

2建立一个完善的外汇市场。首先，为完善汇率体制，一方面，要放松对人民币汇率的过度管制。在人民币汇率形成以市场供求为基础自由浮动的同时，外汇管理部门也要发挥合理的、积极的管理作用，配合货币政策的有效实施。进一步完善当前我国以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。另一方面，进一步完善人民币形成汇率机制改革。一是改革现行的结售汇制度；二是健全外汇市场组织体系，适度放松对机构和个人使用外汇的限制，使市场能够真实地反映企业、机构和个人对外汇的需求；三是加大中央银行对外汇市场的监管，严惩违法违规行为；四是央行应减少对外汇市场的过度干预，代以其他的经济手段调整汇率。其次，建立国际游资准入制度，逐步开放资本市场。进一步提升外汇检查手段，加强对短期资金流入的监管和检查，有效防范境外资金流入结汇冲淡货币政策的实施效果。为避免本国外汇和金融市场遭到国际游资的冲击，必须慎重开放资本市场。最后，加强金融和外汇风险监管，放松对外汇市场的过度管制。放宽机构和个人对外投资的规模和范围限制，满足国内经济主体持有境外资产的合理需求。适时允许金融机构开展更多种类的汇率风险管理业务，为经济主体提供更多、成本更低的汇率风险管理工具，以利于降低其持有外汇的风险。鼓励金融机构开发更多的外汇增值产品，提高市场主体持有外汇的收益，吸引其持有更多的外汇；避免外汇风险过度集中于央行，影响货币政策的实施。

3完善资本市场。为完善国债市场，首先，要优化国债结构。国债期限结构的选择应在以财政政策为重点的同时，兼顾到货币政策操作的需要。当前应加大发行长期建设国债，满足基础建设和国家长期投资的需要，从而降低筹资成本，减轻政府财政的还贷负担。加大人民银行进行公开市场操作所需要的短期国债的比例，以活跃国债流通市场，增加国债的流动性，拓展金融工具，满足为调剂头寸而进行短期投资的投资者的需求。其次，推动国债持有主体的机构化，建立规范专业的国债投资机构，个人的金融资产委托其管理，以助于形成最佳投资组合，促进市场高效、稳定运作。以资产负债比例管理为原则，逐步放松对商业银行持有国债的限制，提高公开市场操作的传导效果，为货币政策由直接控制向间接控制的过渡奠定基础。再次，要进一步丰富国债品种，如财政债券、专项建设债券等，以可上市的国债为主，同时扩大流动性较强的记账式国债的发行。这既可以满足国家财政的不同需要，又扩大了投资者的选择余地，可以适应不同投资偏好者的需要，活跃国债市场。最后，加强证监会和行业自律组织的作用。一要明确证监会的法律地位，彻底解决证券市场的监管机构客观上仍存在法律界定不明确和监管主体多元化的问题；二要明确履行监管职能所必要的法律依据，加强证券法的建设；三要明确监管中的法律责任；四要加强自律组织的作用，鼓励更多的团体加入中国证券行业协会，自律组织中各会员之间加强合作，避免管理混乱的局面。只有证监会和自律组织充分发挥其作用，我国证券市场才能真正走出政府操控的局面，我国货币政策才能有个高效的运作环境。