国际储备地位管理

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中国央行行长周小川在伦敦G20金融峰会前夕撰文，呼吁加强国际货币体系的改革，并建议拓宽国际货币基金组织（IMF）特别提款权用途，创立可取代美元霸权地位的“超主权国际储备货币”。与此同时，关于美元资产在国际储备中的地位与风险评估，众说纷纭，多数专家和学者认为，尽管总体上美元资产牢固的国际储备地位将是长期趋势，但美元资产仍存在着诸多的不确定因素和风险，同时中国以美元资产为核心的国际储备也承受着严峻考验，金融领域面临着各种风险的冲击。

一、美元资产在国际储备中的地位

在当前国际金融危机不断深化的情况下，从美元的基本面看，美元资产牢固的国际储备地位将是长期趋势，其主要原因有八个方面。

第一，虽然目前美国经济衰退严重，还未渡过金融危机，但与西方其它国家相比经济仍存在着发展的潜力，一旦渡过金融危机，经济复苏的潜力就会释放出来，而欧洲国家和日本经济衰退后的复苏能力相对脆弱。与此同时，美国金融危机的蔓延过程是不断“转嫁”危机的过程，将世界许多国家和地区纷纷“拉下水”，其中欧洲、日本金融动荡更为剧烈，从而在一定程度和意义上等于缓解了美国国内的金融危机。由此在国际储备中更多的投资者选择了美元资产来规避风险，美元资产经过“泡沫”破裂后正在逐步回归到一个合理的水平，风险在不断降低。

第二，综合当前的国际金融形势，西方国家普遍希望美元汇率保持强势，美元强势既符合美国的根本利益，也符合其他西方国家的利益。美国和其他西方国家认为，美元的保持强势对资本市场“人气”的稳定有着极大的作用，缓解金融危机的恐慌气氛，对防止金融形势的进一步恶化和消除经济衰退预期心理显然十分必要。一个相对稳定的美元有利于正常国际货币秩序，有利于国际金融的稳定。另外，由于各国央行持有大量美元资产，如果美元继续贬值，各国央行的美元资产将不可避免地大幅度缩水。因此保持美元稳定和一定程度的强势是各国政府和央行防止金融危机进一步恶化的必然选择。

第三，综合各种因素，美元强势不仅反映了美国经济整体实力的潜力，同时也反映了各国与美国经济毕竟存在着差距。由于欧元区经济实力与美国经济实力存在着一定的差距，而且欧元区国家内部经济和金融政策难以协调一致，金融领域缺乏统一性。因此尽管欧元诞生以来对美元汇率不断升值，但欧元仍难以对美元在国际货币体系构成实质性的威胁，不仅欧元还没有能力替代美元成为核心货币，而且还没有任何区域性货币能与美元抗衡。从近年来美元涨跌状况看，欧元的走强与美元的下跌是一个循序渐进的过程，好像在不断寻找一个平衡点。而金融危机爆发以来，美元强势地位得到体现，说明美元在国际货币体系中的地位依然不可取代，美元资产的国际储备地位仍然牢固。

第四，美国希望美元保持强势，他可从中获得巨大的经济利益。如美元汇率的相对强势能够使美国进口商品的价格低廉，从而有利于美国在实施刺激经济计划过程中防止通胀的复出，并为美国货币政策提供更多的余地；廉价的进口商品使得美国公司无法通过提高价格来增加盈利，只能通过增加技术投入等手段来提高劳动生产率和竞争力，达到增加盈利的目的，从而使美国科技水平不断提高；对于美国居民来说，美元汇率的强势降低了他们在金融危机条件下生活费用的支出，特别是出国旅游的费用大大降低，因此相对强势的美元符合当前美国的经济利益。

第五，强势美元有利于美国救市方案的实施。美元的稳定或强势，不仅对海外机构购买美国国债提供安全保障，同时在强势美元的情况下美国可以继续吸引海外机构大量购买美国国债，为美国救市提供更多的资金来源，降低美国政府筹措资金的成本。美元保持近期内的强势是美国应对金融危机的最佳选择。

第六，美元仍是国际上主要支付货币，是国际货币体系中跨国交易、银行重要资产储备、货物计账单位和债券延期支付的参照标准。在当前金融危机过程中，流动性短缺是金融危机最严重的问题，也是各国政府和国央最头疼的问题。由于金融危机引发的大规模信贷紧缩，导致流动性短缺更加严重，而在经常性项目上相当数量的支付还必须以美元结算。因此随之增加了国际货币市场对美元的需求量，带动了近期美元的升值。

第七，由于美元仍然是处于主导地位的国际货币，各国外汇储备是以美元计价，美元资产处于绝对支配的地位，在现有国际储备结构中美元资产仍占70%以上，美国国债又是国际金融市场上最具流动性的资产。因此，全球性金融危机爆发后，大量短期国际资金纷纷涌入美国债券市场寻求较为安全的投资品种，由此导致美国债券市场在全球金融危机愈演愈烈的情况下，相对于其他投资市场要活跃。美国债券市场的活跃也驱动了美元汇率对各国货币近期内的相对强势。其中中国大量的美元外汇筹备和持有大量的美国国债，对美元汇率的稳定起来重要作用。

第八，在国际外汇市场中，美元是官方干预市场和汇率变化调节的风向标，目前世界上有许多国家特别是东亚地区的经济体都把本地区货币的命运与美元挂钩。在当前的国际金融环境背景下，为了减缓外部的冲击，各区域都在不断加强区域性合作或特别安排来干预市场和对汇率变化进行适度调节。因此，汇率的变动正在演变为一国、多国或区域性的国际金融战略，甚至成为种种政治和外交因素操纵的手段。特别是在经济、金融或贸易出现结构性矛盾和摩擦的情况下，许多国家往往不是从经济、金融或贸易的基本面中寻求解决的途径，干预市场和操纵汇率变化的金融手段是其中最有效的选择之一，从而美元的作用进一步得到提升。

二、美元资产诸多不确定性和风险

近年来，随着美元对西方主要货币的波动，不仅使美元在国际货币体系的地位受到冲击和削弱，而且带动并影响了国际货币体系和资本市场资金的筹措的重大变化。由于在世界经济和国际金融领域中，世界多种货币共同起作用，国际资本市场资金的筹措已进一步向世界货币多元化方向发展，世界各国在资金筹措上的防范风险意识正不断加强。另外，受美国次贷危机引发全球范围内的信贷紧缩及金融市场动荡影响，全球信贷危机及金融市场的剧烈波动使金融系统性的风险进一步加大。在金融危机蔓延全世界的背景下，发生全球范围的金融恐慌和自然灾难不可避免，由于世界各地区资本市场潜伏着不同程度的经济和金融危机隐患，到目前为止，金融危机带来的风险还未全部释放。因此，一些国家受金融危机的影响，脆弱的金融体制逐渐显现出来。在国际货币市场上，尽管近年来汇率变动相对稳定和有序，符合各国经济发展和国际贸易的基本面，但前期美元大幅度贬值已经导致美元处在历史的低点，尽管近期美元逐渐呈现回稳，但美联储已将美元利率下调至接近零的水平，这已经成为国际外汇市场上驱动美元变化的一个重要的不稳定和不确定因素。在一段时期内美元的相对稳定和强势仍存在着下跌的风险，一旦美元出现新一轮的大幅度贬值，将严重动摇投资者对美国资产的信心，遭遇美元抛售失控的风险，使各国货币抵御国际外汇市场汇率变化带来的冲击压力不断增大。因此，在当前国际金融安全形势依然严峻的情况下，将进一步影响世界各国在借贷上对借贷方式和货币有更多的考虑和多种选择，其中非美元筹借的安全性日益明显。

不可否认，在当前全球经济衰退和金融危机尚未见底的情况下，世界各国联手大规模注资救市在短期内对提振市场信心的确有效，并可挽救一些行将倒闭的金融机构，但如果不惜一切代价的救市，有可能也会“培育”出新的泡沫，引发新的危机。特别是由于美元仍是国际支付的主要货币，一旦金融危机降临又对本国货币缺乏信心，必然要使用美元储备来注资救市，从而美元的泡沫也会被放大。与此同时，金融危机在全球的影响也会增大，世界经济将有可能被金融危机、经济衰退和美元汇率大幅波动的恶性循环所困扰，各种危机爆发的频率也会进一步增多。从目前的国际货币市场上看，尽管全球性金融危机爆发以来美元保持着相对稳定，并在一定程度上收复了前期的“失地”，但未来美元的走势随着形势的发展变化还难以预料。

当前新兴经济体国家与发达国家同样正在承受着金融危机的不断冲击。在全球信贷紧缩的背景下，新兴经济体国家中国际资本的明显回流和逆转不仅对其金融体系构成严重威胁，而且使实体经济所需资金严重短缺，面临着新一轮金融冲击的风险。据近期联合国贸发会议预测，2009年国际资本在新兴经济体国家的运作将锐减40%；另据世界银行预测，2009年流入新兴经济体国家的国际资本规模将降至5300亿美元左右，将比2007年减少一半；又据国家金融协会预计，2009年新兴经济体国家能够吸引的美元资本将仅为1650亿美元，仅为2007年的20%，其中流入的私人资本投资预计将比2007年减少82%。因此，国家资本的大量流出，将有可能导致亚洲新兴经济体成为继欧洲和日本之后金融危机的又一“重灾区”。

三、当前美欧货币政策的导向

2009年3月18日，美联储宣布购买3000亿美元长期国债和1.25万亿美元抵押贷款证券，美国的“定量宽松”货币政策虽然遭到多方非议，但并没有阻止美元的泛滥和无节制的发行，导致世界各国美元外汇储备价值缩水风险进一步增大。一方面美元大量流向世界，另一方面各国对美元的任意发行又没有任何制约机制，美元的特权超越了国家范畴，而美国的做法越来越被一些发达国家和经济体仿效。4月2日欧洲中央银行宣布将主导利率从1.5％下调至1.25％，并宣布在未来将“很有分寸”地进一步降息，同时还将采取一些“非常规的措施”促进经济复苏。依照欧洲央行的解释，“非常规的措施”包括向银行提供长期贷款，或者通过增发货币购买欧元区公司债等。尽管受欧盟法律的限制和欧元区成员国的协调困难，欧洲央行通过增发货币直接购买各国国债的难度较大，但一旦成形，意味着欧洲继美国之后大量向市场投放欧元，欧元外汇储备价值缩水的风险也将随之而来。

当前美欧的货币政策倾向已成为其他发达国家纷纷仿效的“样本”，成为国际外汇市场上驱动各种货币变化的一个重要的不稳定和不确定因素，在一段时期内随着美欧等向市场投放货币量的增加，国际市场主要货币轮番下跌的风险也将相应增大。

关于美欧货币政策的评估，有关专家和媒体众说纷纭，但无论结论如何，不可否认的是在当前全球经济衰退和金融危机尚未见底的情况下，世界各国联手大规模注资救市在短期内对提振市场信心的确有效，并可挽救一些行将倒闭的金融机构。但如果不惜一切代价的救市，不适度掌握货币的投放量，有可能也会“培育”出新的泡沫，引发新的危机。特别是作为国际支付的主要货币，并且各国的外汇储备都以其为主，在美欧“定量宽松”货币政策下，一旦新一轮金融危机降临又对本国货币缺乏信心时，必然要使外汇储备来注资救市，从而外汇“泡沫”将会被进一步放大。外汇“泡沫”放大的同时，金融危机在全球的影响也会增大，世界经济将有可能被金融危机、经济衰退和主要货币波动的恶性循环所困扰，各种危机爆发的频率也会进一步增多。特别是对我国等新兴经济体国家而言，由于外汇资产储备几乎都是西方主要货币为单位的债券和资金，甚至还在继续增加，其风险自然大于其他经济体。因此，为避免外汇货种贬值带来的风险，保障外汇储备和对外投资的可靠性和安全性，中国提出创造“超主权国际储备货币”的建议并非无的放矢。

四、中国金融领域面临的风险因素

首先，当前美国金融危机仍在深化，意味着外部金融环境更加不确定性，特别是由于美国、欧洲和日本等发达国家的债券投资者不愿承担金融危机带来的更多风险，必然要转嫁危机。其次，美国金融危机爆发以来，由于人民币保持稳定态势，再加上未来我国市场增值预期十分明显，中国就成了国际金融危机的“避风港”，特别是人民币升值的预期没有改变的情况下，目前国际“热钱”不但没有撤出中国的迹象，而且还在不断涌入。尽管大量资金流入并不一定是坏事，但由于流入中国金融市场和房地产行业的“热钱”大部分是投机性质的，在金融和房地产市场上会有一个合理的估值区域伺机而动，甚至兴风作浪，加大了国内金融和房地产市场上资金的流动性风险。另外，投机性“热钱”具有一定的隐蔽性，“热钱“的载体既多样化又很难监测，其规模和走向不明，难以判断，增大了中国资本市场的不确定性，因此管理难度也就进一步加大。

虽然目前国际金融危机的深化与中国金融机构的关联度不是太强，但毕竟有一定的牵连，其中包括：一是由于中国一些金融机构在不同程度上涉足美国抵押贷款债券，因而损失较大，金融领域面临着重大风险；二是由于中国外汇储备和外汇资产大部分是美元单位，国家外汇储备资产安全自然面临着威胁；三是人民币升值和出口下降压力进一步加重；四是受美元不确定性影响，以美元单位计价的国际大宗商品如原油和黄金等的价格有可能将进一步大幅波动，将导致中国宏观经济调控难度加深；五是由于美国金融危机在短期内难以解决，市场对美国和全球经济前景预期悲观，将有可能导致美国乃至全球股市持续低迷，包括中国股市在内的全球股市风险将不断增大。

五、国际货币和金融体系的激烈竞争

从今后国际金融发展形势看，虽然当前西方各国为稳定金融市场不断调整金融政策，但不大可能有稳定的局面，这必然给国际金融市场带来潜在的危机。美元汇率在短期内没有任何条件能使它恢复在国际货币体系中原有的强势地位。同时，由于西方各国受到金融危机冲击的程度不同，经济衰退也有所不同，目前各自存在着程度不同的经济困难，贸易摩擦又此起彼伏，这也必然会使西方国家在国际金融领域中展开激烈竞争，从而导致国际金融领域的进一步波动。

从当前的国际金融环境看，与“冷战”时期相比，其形势更为复杂多变，而且涉及面极为广泛，再也不是只局限于西方货币体系或一个国家和一个区域集团的经济行为，而牵扯面涉及到世界经济和政治领域的各个方面，直接危害着整个国际社会。特别是当前国际货币市场的六个值得关注的特点。

第一，国际市场货币发生了深刻变化，美国依然是影响国际货币市场的主要因素，是国际市场汇率的变化的核心因素。美元汇率的波动，一方面表现为市场投机性因素的进一步扩大；另一方面导致国际外汇市场中积累的金融风险更加突出。

第二，金融危机爆发以来，美国公布的就业、房屋销售数据、消费信心指数等重要经济指标比较疲弱，表明美国金融危机的进一步蔓延和加深将导致美国经济下行的风险进一步加大。因此，受其影响将打压了美元汇率，导致世界各国货币升值压力进一步加大。

第三，美元汇率变化将导致黄金等贵金属价格波动。金融危机爆发以来，受一些国家增持黄金储备和需求增加的影响，再加上投机因素，推动了国际期货市场上黄金价格的大幅度波动，黄金在波动中暗藏着不可忽视的风险。

第四，美元汇率的变化因素强化了国际油价的大起大落。当前国际油价的大幅波动除了需求变化和投机因素的影响外，石油美元效应加大和刺激了国际油价的波动，美元的汇率的变化和石油美元与石油欧元之间转换导致了主要货币间搏弈，并带动了油价的波动。

历次金融危机都有其特定的起因，起源于某国家和地区，但都从不同程度迅速蔓延全球各金融市场，这充分反映了当代国际金融市场本身的不稳定性。其主要原因是变化多端的国际金融起着双重作用，一方面，它使发展中国家更多地得到国际金融市场上的资金，避免了债务危机的扩大；另一方面，它对经济的冲击和国际安全的威胁是有目共睹的。一个国家或一个地区的金融危机不仅使自身经济受到创伤，而且还会波及到有关国家以及整个地区，甚至整个国际金融业。因此，当代国际金融形势的一个突出问题是，在金融资本流动的同时，随之相连的是令人关注的货币危机。特别是发展中国家，尤其是经济增长速度较快的国家和地区，在经济全球化、区域集团化中面临着新的挑战。从20世纪90年代以来历次各国、各地区货币危机看，投机性货币冲击的目标大多是那些金融系统和财政状况脆弱，以及外债构成比例不合理的国家，同时包括实际汇率定值过高的地区和国家。另外，投机性货币也往往对某个国家、地区发生的政治或经济危机作出敏锐的反应，发动投机性冲击，这在国际金融市场已屡见不鲜。因此，在动荡多变的国际货币市场上，动荡的因素既有经济上的，也有政治上的，各种风险无处不在。