货币政策

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摘要：自1996年以来，我国一直实行扩张性货币政策，以期能够扩大需求，减少庞大的居民储蓄，但是实践证明1996年到2002年间，我国的货币政策并未能达到预期的效果。2003年以来，由于某些制度缺陷被弥补，货币政策效果转好。文章从我国货币政策工具和货币政策传导机制两个方面来阐述我国的制度缺陷是如何影响我国货币政策作用发挥的，并提出一些提高我国货币政策效果的思路。

关键词：货币政策；政策工具；传导机制

目前我国货币政策效果不佳并不是货币政策本身的松紧造成的，而是由于我国货币政策制度缺陷造成的。本文将从我国货币政策工具和货币政策传导机制两个方面来阐述货币政策的制度缺陷是如何影响我国货币政策效果的充分发挥。

一、1996年以来我国货币政策效果的实证分析

货币政策有效性是指货币政策能否有效影响产出等真实经济变量。在经济过热时，货币政策有效性表现为抑制需求、平抑物价作用的大小，在经济衰退时表现为启动需求、防止通货紧缩作用的大小。1997年以来，货币政策的效果分为两个阶段：1997年~2002年，以促进充分就业和经济增长为目标，2003年~2005年，主要是稳定物价、防止通货膨胀为目标。货币政策的效果分以下两个阶段来论述。

1．1996年~2002年货币政策效果分析。自1996年我国经济实现“软着陆”以来，政府加强了利用宏观货币政策调控宏观经济的力度，针对通货紧缩趋势，我国货币政策不断放松，从1996年5月到2002年2月，中国人民银行连续8次降息，再加上停办保值补贴和出台利息税，实际降息共达10次。1998年3月，央行合并法定准备金账户和备付金账户，将法定准备金比率从13%下调到8%，1999年11月又下调到6%。从理论上来讲，中央银行连续降低利率并且增加公开市场操作吞吐量的重要目的，就是利用货币政策来调节货币供应量，降低工商企业融资成本及现有贷款的利息成本，刺激投资需求，引导储蓄分流，以有效的扩大内需和出口，促进国民经济持续、快速、健康的发展。从总体上来看，利率降低和货币供给量的扩大对减轻企业的债务负担，扩大消费和投资，促进经济回升起到一定作用，但由于影响货币政策效果的制度性障碍因素的存在，货币政策的宏观效果并不理想。

自1996年利率下调以来，GDP增长率一路下滑，1997年~2002年间GDP增长率远低于1996年的水平，经济增长速度变缓。2000年以前，失业率控制较好，始终保持在3.1%左右，但是之后迅速增长，2002年达到4.0%，失业人数大幅增加，这也与社会保障制度的不断健全有关。失业人口为领取失业救济金而导致城镇登记失业率迅速增加（注：国家统计局定义的“城镇登记失业人口”，是指非农业户口，在一定的劳动年龄内，有劳动能力，无业而要求就业，并在当地就业服务机构进行求职登记人员。不包括没有登记失业人员以及大量下岗职工中尚未重新就业人员和农村隐性失业人口）。通货膨胀率从1998年~2002年五年间增幅很小甚至为负增长，通货紧缩并未得到很好的控制。固定资产投资增幅也呈下降趋势，而城乡居民储蓄存款余额却不断快速增长，出现了消费增长率下降的趋势。近年来，我国居民的收入水平的增长速度缓慢，而消费增长率的变化和储蓄存款增长率的变化与收入的增长率的变化趋势却不一致。

与居民收入水平的增长相比，储蓄倾向有增强的趋势，因为无论是居民收入提高还是下降，居民储蓄存款增幅线与城镇居民人均可支配收入增幅线之间的距离都有拉大的趋势。

2000年后，中央银行连续降低存款利率，与居民收入水平的增长速度相比，储蓄存款的增长速度实际上却有提高趋势，这说明利率下降对分流储蓄存款的效果是微弱的，货币政策效果不明显。而1996年~2000年，储蓄存款增长率/可支配收入增长率下降与我国的住房制度改革（取消福利分房）、医疗保障制度改革、高等教育改革所导致的支出增加有关。

2．2003年以来货币政策效果分析。2003年以来，中国人民银行为了抑制货币信贷增长和部分地区的盲目投资，继续实行稳健的货币政策。2003年4月，央行首次进行中央银行票据发行的公开市场操作，从而在一定程度上弥补了用于公开市场业务的短期国债工具的不足；2004年1月1日起，央行扩大了金融机构贷款利率的浮动区间，金融机构可在区间内根据市场原则自主确定贷款利率，从而稳步推进利率市场化进程；2004年4月25日起，根据金融机构的资本充足率和资产质量的不同实行差别存款准备金制度等。这些货币政策的实施带来了一定的效果，2003年开始，我国GDP开始出现明显的高速增长，通货膨胀率由负转正，但保持着正常合理的水平。全社会固定资产投资增幅也从2003年开始大幅回升，而城乡居民储蓄存款余额增长率基本上与2001年和2002年的水平持平。由此看出，2003年以来的货币政策较前一阶段是有成效的。

二、影响我国货币政策效果的制度性缺陷因素分析

1．我国货币政策工具的制度缺陷。货币政策工具是实现货币政策有效实施的必要操作手段，它可以分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具两大类。目前，由于各种条件的限制，在我国扮演主要角色的还是一般性的货币政策工具。由于我国货币政策工具的缺陷影响了货币政策效率，具体表现为：

（1）存款准备金制度的缺陷。与欧美国发达国家相比，我国目前的存款准备金比率偏高。据统计，发达国家中，美国的法定准备率为3%、德国为5%、日本为2%、英国为0.5%，而我国经过两次准备金率的下调后仍是6%。虽然国情各有不同，但是我国已经加入WTO，并且到2006年底全面对外资银行开放，所以随着银行的国际化，偏高的法定准备金率会让我们我国商业银行在国际竞争中处于不利状态，不利于促使银行主动寻找资金投向，参与市场竞争。曾经甚至有一段时间，超额存款准备金率超过居民储蓄存款利率，银行为了规避风险，直接把居民储蓄存到人民银行，从而导致放贷不足。因此，2003年中国人民银行将超额存款准备金率从1.89%下调至1.62%，在一定程度上鼓励了金融机构提高其资金运用效率，从而使得货币政策发挥了一定的效用。

（2）再贴现制度的缺陷。再贴现这一货币政策工具发挥作用的基础性条件是商业信用的高度发达且票据化程度高、商业信用行为规范化和以中央银行再贴现率为导向的市场利率体系等。然而在商业信用体系建设落后、商业银行没有利率主动权的情况下，这一政策的作用机理受到多种限制而无法达到理想效果。我国商业信用度低，商业票据尚不能成为有效的信用工具，且没有本票的贴现，汇票又以银行的承兑汇票为主，商业票据市场尚未建立，因此1997年至2002年间中央银行对货币市场的调控不能有效作用于实体经济，因而影响了货币政策的效果。2004年央行扩大了金融机构贷款利率的浮动区间，并赋予金融机构在区间内根据市场原则自主确定贷款利率的主动权，此外，还于2004年实行再贷款浮息制度，也在一定程度上促进了再贴现制度作用的发挥。

（3）公开市场业务制度的缺陷。公开市场业务的开展，必须有一个发达的货币市场和国债市场。但是，我国国债市场上国债的期限结构和持有结构都不尽如人意。主要表现在：期限结构方面，我国目前发行的多为中期国债，2年~5年期的国债占了国债发行总量的80%左右，而适合于公开市场业务的短期国债却很少；从持有结构上来看，由于银行存款利率的一再下调，国债已经成为居民投资的首选，我国目前国债60%被居民个人所持有，而居民持有国债的目的一般是用于储蓄功能，因此流动性不大，很难成为公开市场操作的对象。同时，由于商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿将持有的大量国债卖给央行，存款充足时宁可把资金放在央行备付金账上，也不积极开拓贷款市场，中央银行通过公开市场收回资金容易，投放资金则较为困难，公开市场规模难以扩大。针对这种情况，央行于2003年4月创造性的启用了中央银行票据发行的公开市场操作，从而在一定程度上弥补了短期国债工具的不足。2003年下半年以来，央行通过发行中央银行票据加大回笼基础货币的力度，对控制货币信贷的过快增长起到了巨大的作用，达到了预期的目标。2．我国货币政策传导机制的缺陷

（1）利率机制的非市场化限制了货币渠道的传导机制作用的发挥。由于我国没有实现真正意义上的利率市场化，利率管制使商业银行不能通过风险定价来提高资产质量，影响了商业银行贷款的积极性，从而限制了货币政策的作用的发挥。由于利率管制导致的商业银行的风险与收益不对称，商业银行普遍实行“大城市、大企业”的信贷战略，将资金集中贷给重点城市、重点行业的垄断企业和重点企业，导致县及县以下的中小企业、个体私营企业和消费信贷缺乏资金支持。更为严重是的，利率管制下的低利率降低了企业进入信贷市场的门槛，大量不具备信贷偿还能力的企业进入了信贷市场，造成了金融机制潜在的高风险，进而利率机制无法发挥作用。2004年4月25日起，央行决定实行差额存款准备金率制度：农村信用社和城市信用社、一般金融机构、资本充足率低于一定水平的金融机构的存款准备金率分别为6%、7.5%和8%。这一举措旨在制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构贷款扩张，从而稳步推进了利率市场化进程。

（2）信息传导渠道不畅限制了信贷渠道传导机制的作用的发挥。信贷市场一直是我国货币政策传导机制发挥作用的主渠道，但由于我国市场信用缺失，信用评价体系和中小企业的信贷担保体系不健全，使得非对称信息下的逆向选择和道德风险问题严重，影响了商业银行对中小企业放贷的积极性，个人家庭创业经营等投资信贷的获得则更加困难。而大型国有企业多数资产负债率比较高，经营效益差，拖欠、逃废银行债务现象普遍，使四大国有商业银行“惜贷”和“慎贷”现象严重，信贷传导产生了复杂的效应。同时，金融秩序不规范，企业之间过度的债权债务不能到期清偿，降低了货币流通速度，货币政策的作用难以充分发挥。2004年3月，中国人民银行决定实行再贷款浮息制度，使再贷款管理的科学性、有效性和透明度得到提高，这同时也是稳步推进利率市场化的又一重要步骤。此外，从2004年1月1日起，人民币各项贷款（不含个人住房贷款）的计息结息方式，由借贷双方协商确定，当中央银行调整基准利率时，商业银行可以根据借贷合同约定及时调整贷款利率，既减少了利率风险，也有助于货币政策尽快传导到生产和消费环节，从而提高货币政策传导效率。

（3）外汇管理体制的内在缺陷限制了汇率渠道传导机制作用的发挥。国际经济途径是货币政策传导中的一个重要方面。我国的巨额外汇储备已经成为影响货币供给量变化的重要因素，外汇占款已经成为我国央行基础货币投放的重要渠道。然而，我国外汇市场并不是真正意义上的“有管理的浮动汇率制”。一方面，强制结汇制度使外汇市场成为直通车，中央银行政策操作受制于外汇市场的供求状况，处于被动地位，加上国债市场不健全，中央银行在公开市场上通过冲销手段来稳定货币供应量的能力有限，基础货币吞吐呈现较强的内生性。同时，由于中央银行是外汇市场的最大买家和卖家，它也就成了外汇市场上最后的风险承担者。另一方面，通过外汇占款投放的基础货币上有结构性偏差，主要流向外汇供求顺差的地区和出口部门，使货币政策传导机制发生了变化。我国从2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率的形成更加市场化。这次机制改革，疏通了汇率渠道，有利于货币政策传导机制作用的发挥。

（4）货币市场与资本市场分割及资本市场的制度缺陷影响财富效应的发挥。就资本市场而言，资本市场制度的缺陷也导致了货币政策传导不畅。由于证券市场的上市和退出机制不完善，公司股权结构不合理，再加上市场信息披露不规范以及政府监管不利等因素，导致股价不能反映公司的真实价值和运行情况，股市价格被严重扭曲，从而导致积极的货币政策只能刺激股市的投机，而不能有效地刺激实质经济的发展。

此外，货币政策的有效传导还需要依赖于两个市场的有效连通。中央银行通过在货币市场调低基准利率，刺激资本市场工具价格的上升，增加私人部门的财富价值，降低其融资成本，强化其乐观预期，从而鼓励投资和消费，推动经济发展。然而由于我国证券业和银行业实行严格的分业管理，人为的分割了货币市场与资本市场之间的关系，从而导致货币市场不能有效地扩大货币供给，资本市场不能有效地吸引资金，整个经济体系的货币供给无法扩张，因此中央银行的货币政策难以取得预期的效果。

三、提高我国货币政策效果的策略选择

1．大力发展金融机构债券市场和企业短期债券市场，加快推广商业信用票据，改进和完善中央银行再贴现的政策措施，促进票据市场的规范发展。调整国库券的期限结构、增发一年以内的短期国库券。尽快推动电子网络的发展，把众多的中小金融机构纳入货币市场交易范围。进一步扩大银行间债券市场成员，使之可以包括银行机构和非银行机构。应进一步深化外汇管理体制改革，吸纳企业成为外汇市场成员，实行意愿结汇制，逐步扩大人民币汇率浮动的范围，直至建立具有足够灵活性的汇率制度，中央银行通过外汇平准基金对外汇交易市场进行间接调控管理。

2．深化国有商业银行改革，健全完善商业银行的法人治理结构，把国有独资商业银行改组为国家控股的股份制商业银行，加快其公开上市的步伐。通过强化银行自身所有权约束，促使其经营管理的改善，形成对称的约束和激励机制，增强银行对货币政策的敏感性。积极发展中小金融机构，特别是面向县及县以下的中小金融机构，完善金融组织体系。信贷政策方面，在维持货币信贷总量适度增长的同时重点转向信贷结构的调整：一是调整贷款期限结构，鼓励银行增加对企业的短期贷款，同时控制中长期贷款的总量和投放规模，逐渐降低中长期贷款的比重；二是优化贷款产业结构，配合产业政策，调整对不同产业的信贷支持力度，通过这种区别对待的信贷调控原则，促进产业结构的调整，巩固宏观调控的成果。

3．注重资本市场和货币市场协调发展。从长远发展看，企业的资本投资将由间接融资为主转变为直接融资为主，随着资本市场在融资中的比重将不断上升，资本市场将逐步成为货币政策的一个重要传导渠道。中央银行应关注资本市场的发展和资产价格的变动，借助资本市场这一传导渠道影响实体经济。目前必须推进资本市场的制度建设和改革，使资本市场的发展规范化；适时建立信贷资金进入股票市场的合法渠道，使资金能够在两个市场间自由流动；通过资本市场的发展和金融产品的创新，调整居民资产结构，改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面；在证券交易市场大力发展机构投资者，逐渐将个人投资者吸引到投资基金中来，降低散户投资者比重，通过发挥股市财富效应增强货币政策的有效性。

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