币价值管理
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摘要：随着中国经济的快速发展和经济全球化步伐的加快，对人民币内外价值的讨论已成为国内外理论界和管理部门关注的焦点，人民币正面临着强大的升值压力。本文选取1995年1月—2006年1月的汇率、国内消费物价指数以及进出口总额的月度数据，利用SVAR模型，分析了人民币汇率变化的动态波动效应。结果显示，在受到结构性冲击后，汇率的波动与国内物价的波动呈现出反向变化趋势，违背了货币购买力平价规律，而与进出口之间的脉冲响应表现正常值，这表明人民币的对外价值与对内价值存在一定偏离。本文最后针对这种偏离，试图从我国汇率制度性的安排上做出解释；实证结果同时检验了“购买力平价定律”的适用性。
关键词：汇率波动；SVAR模型；结构脉冲响应函数；人民币价值
一、前言
汇率作为一个重要宏观经济变量，对经济的健康发展有着极其重要的作用。随着中国经济的快速发展和世界经济一体化步伐的加快，人民币汇率问题已成为无论是理论界还是政治家都关注的焦点。2006年2月，中国外汇储备达到8536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备第一大国，2006年10月，中国外汇储备突破万亿美元。同时，以美国为首的一些国家一再向中国政府施压，要求中国政府将人民币汇率调整为自由波动，目的就是迫使人民币升值，但我国政府反复重申，中国不会迫于外界压力而允许人民币升值。围绕人民币汇率所产生的争论不仅是一个国内经济金融理论问题，也逐渐成为一个国际问题。
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一般而言，一国的国际收支、通货膨胀率、利率、社会总需求与总供给、外汇储备、财政政策以及人们的心理预期等都会对汇率的变动产生影响，同时汇率的变动也会反作用于这些因素。综观人民币汇率问题的研究文献，人民币汇率波动效应研究成果很多，大多是围绕汇率波动与其他经济变量之间的交互作用来论述的；人民币价值问题的研究文献却非常少，其中讨论最多的是人民币价值是否存在高估与低估。魏巍贤(2000)从汇率的决定与稳定性上来分析汇率波动效应，他认为1994年以来人民币汇率波动的稳定性主要归因于中央银行的外汇干预、适度从紧的货币政策、高速的经济增长、对外债余额与通货膨胀的有效控制，未来人民币汇率的稳定性将主要取决于宏观经济变量和国际金融环境，特别是日元不再进一步贬值。面对人民币高估或低估的争论，王世军、王晓萍(2000)的研究认为，人民币的高估或低估是所选择的基期不同而形成的，以1990年为基期，1998年的人民币汇率低估；以1994年为基期，1998年的人民币汇率则高估。李祺(2006)认为，20世纪80年代以来，人民币实际有效汇率始终围绕均衡汇率波动，并经历了不同程度的高估和低估，贸易条件、开放度等基本经济因素对人民币实际有效汇率影响显著，而财政政策、货币政策、外汇储备规模对人民币实际有效汇率的影响不显著。关于汇率波动对进出口贸易的影响，曹阳、李剑武(2006)的研究表明：从长期看，随着汇率波动率的增加，我国的出口量会减少，进口量则会增加，而短期汇率波动率的增加对贸易影响不大。在人民币汇率的管理方面，窦祥胜、扬析(2003)认为，人民币汇率已经进入一个相对稳定的阶段，从未来改革方向看，应适当扩大人民币汇率浮动范围，以充分反映出人民币汇率有管理的浮动汇率制特征，经济的开放程度也会对一国的汇率波动水平产生影响，孙焕民、李国柱(2004)的研究表明，汇率波动与一国经济开放度有较强的相关性，一国经济开放度的提高从长期看会有助于减缓汇率波动；对汇率形成持久影响的是实体经济因素，随着一国经济开放程度的提高，汇率的波动更不容易受到特定国情的影响。
从人民币汇率问题研究的文献来看，研究者主要关注汇率波动对国民经济的影响，考察汇率变动对与汇率有关的其他经济变量的关系。同时，在实证方法上，多采用时间序列等分析方法，方法论上未有大的改进。迄今为止，关于人民币的高估与低估问题，学术界未形成共识。人民币究竟是高估还是低估，人民币内外价值是否出现偏离?本文试图从方法论上加以创新，即采用结构向量自回归模型(SVAR)对这些问题进行规范性实证分析，力求得出更有价值的结论。
二、经验模型
向量自回归模型(VAR，vectorautoregressive)在时间序列的分析中得到了广泛的应用，但VAR并不能给出变量间的当期关系，同时也存在模型参数过多的问题，而结构向量自回归模型(SVAR，stracturalvectorautoregressive)正是为了解决VAR中存在的这种问题被提出的。SVAR是一种通过对参数空间施加约束条件从而减少所估计参数的一种方法，并能有效的消除模型中的干扰(AmisanoandGiannini，1997；高铁梅，2006)。同时，结构向量中结构因子的估计也可以使用多种方法来估计(Waston，1994；Bemanke，1986；HartleyandWalsh，1992)，当对变量施加一个长期约束就可以考察变量之间的长期冲击效应(BlanchchardandQuah，1989)。有鉴于此，本文选用SVAR模型来分析变量之间的动态波动效应，然后通过考察变量之间的变化方向来确定人民币内外价值的变化趋势。
本文借鉴AmisanoandGiannini(1997)和高铁梅(2006)关于SVAR的建模思路。对于一般的VAR模型：
如果(1)式满足平稳性条件，则有：
其中：
(2)式就是一个p阶的SVAR模型。将(2)式写成滞后算子形式：
其中：，B(L)是滞后算子L的k×k的参数矩阵，B0均为主对角线为1的矩阵，且B0≠Ik。为了计算的方便，把结构式(3)式的误差项μt的方差一协方差矩阵标准化为单位矩阵Ik，则可逆的多项式矩阵B(L)可以表示出SVAR的无穷阶VMA(∞)形式：
(4)
其中：式(4)中所有内生变量都表示为外生变量的分布滞后形式，这就是SVAR模型的最终表达式。外生变量的结构冲击μt是不能直接观测，yt需要通过各元素的响应才能观测，通过估计(1)式并转变为简化式的误差项得到结构冲击μt，得如下SVAR模型：
为考察变量相互之间的动态波动效应，可引入SVAR脉冲响应函数(IRP，Impulseresponsefunction)来度量模型受到冲击时对系统的动态影响，由(5)式可得SVAR模型的脉冲响应函数：
在本文的实证分析中，只考察AB型的SVAR模型，因此式(6)的累积脉冲响应函数矩阵为：
(7)式中Ψ的第i列第j列元素表示第i个变量对第j个变量的结构冲击累计响应。另外，对(4)式求解，需要施加约束条件，因此(4)式可以变换为：
(8)中C(L)和D(L)分别是VAR模型和SVAR模型的VMA(∞)模型的滞后算子式，由此可得：
C1D1=D0(9)
(9)中的C1和D1就是结构冲击的长期效应，施加与D1元素的约束可以用来识别D0本文中，我们对模型施加一个变量的结构冲击的长期效应趋于0的约束。
三、变量、数据与分析
本文数据来源于国际货币基金组织(IMF)，选取1995年1月--2006年1月的实际汇率、消费物价指数、进口总额和出口总额的月度数据。
SVAR模型实证分析中，考虑到变量序列的平稳性要求，首先对序列进行单位根检验结果，结果显示所有变量不存在单位根，各变量模均在单位圆内，表明所选变量序列满足平稳性条件。鉴于此，无需做进一步的Johansen协整检验。所有变量选择相同的滞后项数，采用Akaikeinformationcriterion(AIC)指标得到滞后项为L=2。通过模型估计，得到如表1的估计结果。
表1显示，实际有效汇率与消费物价指数由最初的反向作用，经过一段时间后变化为同向作用，同时物价指数的变化也存在着与实际有效汇率相同的变化趋势，由最初的反向转为同向，但物价对汇率反应很小。考虑到一国货币的对内价值决定对外价值，因此，在汇率与物价相互作用的过程中，出现了一种不对称现象。另一方面，汇率对出口的影响比对进口的影响大，对出口而言，存在着一段时期的滞后效应，之后与汇率表现为同向作用，这与经济理论相吻合；同时进口具有刚性，所以其变化程度相对较小。进口对汇率的影响比出口大，方向均是由反向变为同向的。从短期来看，汇率与物价的相互作用方向是相反的，也就是说，如果汇率有一个正向的变化，物价却出现一个反向的响应：国内物价的上升F，即处于通货膨胀状态，而汇率下降，即人民币对外却升值了。
在最初的VAR模型所估计出来的初步结构的基础上，采用SVAR模型进一步考察变量的在受到长期约束的变化趋势。我们对模型施加一个阶下三角为0的长期约束，表示变量之间的累积长期影响为趋近于0。同时，通过进行结构方差分解(VarianceDecomposition)，可考察变量之间未来36个时期的贡献度。
表2列出了第1、10和第36期的各变量变动相互之间的贡献程度，通过对汇率的方差进行分解，可以考察其他变量的方差对汇率方差的贡献度：出口对汇率冲击的贡献率最大达到31.67％，其次是进口12.35％，而第1期的国内物价的贡献率却只有2.94％，到第36期，进口和物价对汇率冲击的贡献率是逐步上升的，出口相对下降，也就是说，在这一过程，汇率更容易受到来自国际市场的影响。就物价而言，在受到一个来自汇率的冲击后，物价的反应最大，汇率对物价的贡献率达到22.40％，这比物价对汇率的贡献率2.94％大的多，而同期的进出口的贡献率各自只有1％左右，时间越往后效应越明显。出口在受到汇率和物价的冲击后受其作用的贡献度都比较大，同时进出口在受到汇率和物价的冲击之后随着时间的延长，贡献率会逐步的衰减。可以认为，汇率对物价变化的反应是很迟缓的，但物价对汇率变化的反应相当灵敏，时间递延期限越长表现越明显。鉴于这种状况，我们利用(5)式中的SVAR模型的脉冲响应函数(impluse-responsefunction)来考察变量之间结构冲击效应。
表3列出所有变量在受到其他变量的相互冲击后的响应程度的系数，将表中的数据整理绘制，可得图1。图1表示变量在受到其他变量的结构冲击后的脉冲响就。
图1中汇率与出口之间的关系，即汇率的上升不会立即使得出口善改善，而要一段时间的滞后期之后，才可以改善出口状况，这也从另一面印证了本文的模型是可取的。同时，汇率与其他变量结构脉冲关系基本与经济理论吻合，唯一需要探讨的是国内物价指数对汇率冲击的反应。由图1上的结构脉冲函数可知，汇率在受到消费物价指数的结构冲击后最初产生一个反向的响应，但随着时间的延续变化收敛逐步的接近x轴，图1中显示，到第36期(3年)为-0.09，仍然与国内物价指数的变动方向相反。而国内物价在受到汇率的冲击后，首先是产生的一个正向的响应，但是第12期进入反向区间。其经济含义为：如果国内物价上升(人民币对内贬值)，在国际市场的汇率受到物价的冲击后会下降，人民币有升值压力；另一方面，如果国内物价受到来自汇率波动的冲击后，如果施加一个正的冲击效应，物价首先的反应是同向的，即也具有正向的波动效应，但在不到一年时间内，这种冲击效应会进入反向区间。其经济含义为：假如汇率给物价施加一个正的冲击，汇率上升(人民币对外贬值)，国内物价也上升，在国内市场人民币也贬值，这是经济理论可解释的。但是，经过一段时间的变化，物价呈现反向波动，即人民币在国内表现出升值趋势。实证表明，变量中国内物价与汇率的波动效应显然违背了“购买力平价定律”，在国内和国外市场中人民币的价值表现出偏离状态。
四、结论
本文研究表明，人民币汇率波动与国内物价变化之间的关系违背了“购买力平价定律”。改革开放以来，中国经济一直快速增长，实行的是有管理的浮动汇率制。在经常项目保持顺差、外汇储备大量增加和资本项目部分开放的情况下，人民币面临着巨大的升值压力。而政府采取政策试图稳定汇率时，汇率即使受到其他经济因素的冲击或扰动，也不会做出自由的响应。这在一定程度上，使得人民币汇率水平的波动与国内物价的变化发生了偏离，同时，央行在公开市场操作中带来的外汇占款大量增加以及为刺激经济发展所实施的适度扩张的政策又造成了国内物价逐渐上升，使人民币在国内市场上具有贬值的倾向，这样又使得这种反向效应逐步加强。
“购买力平价定律”有两个理论假定：一是单位货币的购买力由货币的发行数量决定；二是按照购买力平价折算后，一种商品的价格在任何国家都是一样的。很显然，现实中这两个假定并不都是成立的，货币的购买力不仅仅由货币的发行量决定，而且还受到许多其他因素的影响。此外，即使是按照购买力平价折算后，一种商品的价格在任何国家也不可能是一样的，如商品的价格还受到来自需求的影响。本文的实证分析发现中国的实际经济现象与“购买力平价定律”不相符合，这说明“购买力平价定律”在中国并不适用。笔者认为，“购买力平价定律”仅仅适用于实行“完全自由浮动汇率制”的国家。
