论金融研究中的公告操作发展

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一、公告操作的运作机制及图像证明

所谓公告操作是这样一种操作方式，即一国央行先向市场公布其政策意图，待市场预期发生变化，并相应做出反应之后，再进行实质性操作。譬如，央行公布一个将来一段时间高于目前市场利率的目标利率，金融机构相信央行一定会低价卖出国债，拉高市场利率，它们就会抢先卖掉国债，国债价格就会下降和利率相应上升。反过来，央行公布将来一段时间低于目前市场利率的目标利率，金融机构也会抢先买入国债，市场利率将相应下降。此时即便央行没有动作，市场利率也会趋近央行设定的目标。只有当市场反应过度或不到位，实际利率偏离目标利率时，央行才进行干预。这样，央行可以更加准确地拿捏货币政策，降低在不确定条件下“试错”的成本。

除宣布目标利率外，公告操作还有其他表现形式，例如：央行定期公布含有重要宏观经济指标的经济和货币政策报告；货币政策决策委员会每次例会后的会议声明、会议纪要以及投票记录；央行领导人在一些重要场合发表对未来利率走势和货币政策倾向的看法等。央行利用这种操作方式影响金融机构对经济前景的心理预期，从而影响一般证券价格和收益率的变化。

Taylor第一个将预期因素引入公开市场操作的研究中，并在此基础上建立了一个Taylor规则公式来研究央行在公布目标利率的情况下对市场利率的控制情况。通过公告操作在Taylor规则公式和图像中的分析，我们可以更加清楚地看到公告操作影响预期的方式，以及预期对货币政策操作的影响，从而得出更具有一般意义的论断。

1.公告操作在Taylor规则公式中的表现。

Taylor规则是美联储在准备金市场供给基础货币的规则。其方程为：

bt=bt-1+β(γt-1-ρt-1)(1)

其中，bt是第t天的准备金供给，γt-1是第t-1天的市场利率，ρt-1是t-1天的目标利率，bt-1是t-1天的准备金供给，该公式表明本期的准备金供给是上期准备金供给加上实际利率与目标利率之差乘上一个系数。

假设β＞0，目标利率ρ由美联储公开市场委员会对美国宏观经济发展状况(通胀水平或者真实GDP)评估后设定，通常数周甚至数月才改变一次。同时，交易者知道美联储会按照准备金的供给方程来进行公开市场操作。在这种情况下，准备金供给方程具有以下特征：(1)如果实际利率超出目标利率，美联储将会买入国债，增加准备金供给，以使实际利率下降，接近目标利率；反之，则抛出国债减少准备金的供给。(2)美联储的公开市场操作具有滞后性，即美联储决定改变目标利率，受其他因素的制约，往往只能在第二天早上进行操作，假设调控滞后一天，方程(1)表明：如果实际利率偏离目标利率，美联储将进行公开市场操作，实现预定目标。同时，实际利率要受公众对未来公开市场操作预期的影响。因为准备金需求方程为：

bt=-α(rt-γEtrt+1)+εt(2)

其中，εt是经济形势变化引起对准备金需求的影响，Et是第t天收集到信息的条件期望因子，参数α和γ是常数，并且有α＞0,1≥γ≥0，rt是第t天的利率，bt是第t天的准备金需求。该公式表明准备金的需求主要受利率和市场预期的影响。其中rt的变化沿着需求曲线移动，Etrt+1的变化则导致需求曲线整体移动；同时，对第二天实际利率的预期影响今天的准备金需求。

假定交易者能够运用今天获得的全部信息，包括美联储会按照供给方程进行公开市场操作和预测到准备金的需求情况，预期第二天的实际利率。由于目标利率能够影响公众的预期，而公众预期又影响当前准备金的需求，这就导致实际利率的变动。因此只要公开市场操作委员会公布一个目标利率，市场利率就会自动朝向目标利率方向移动。在这种情况下，美联储只要向市场公告自己的政策意图，就能影响公众的预期，并且通过货币需求的变化，就能促使实际利率向目标利率的靠拢，而不必频繁地进行公开市场操作。这种关系可以在以下的图像中得到比较充分的表现。

2.公告操作在图像中的表现。

假如目前市场资金比较充裕，央行希望执行紧缩的货币政策，它有两种操作方式可供选择。一是央行单纯在公开市场上抛出国债，减少准备金供给，促使短期利率上升；另一种方式是央行宣布提高目标利率，利用公众预期，促使实际利率向目标利率靠近。图1是货币政策紧缩时，两种操作方式的比较。如图所示，横轴代表准备金bt，纵轴代表利率rt，D是准备金需求曲线，S是准备金供给曲线。如不考虑预期进行公开市场操作，供给曲线从S0移至S0′，与D0相交后，实现新的目标利率。如考虑市场预期进行公告操作，根据Taylor规则和货币政策操作的滞后性，准备金供给在宣布新目标当天没有变化，但是，公众能够从公布的信息中意识到，如果实际利率没有迅速上升至目标利率，则根据方程(1)，美联储会在第二天减少准备金的供给。因此，市场预期第二天准备金的供给会减少，即Etbt+1将下降。由方程(2)可知，预期准备金供应的减少会导致第二天实际利率的期望值Etrt+1上升，需求曲线从D0上移到D1。如果预期利率在第t+1天上升，则利率在第t天也会上升，需求曲线上移致使实际利率上升。第二天准备金供给减少，从S0移至S1，需求曲线继续上移到D2，在目标利率上实现新的均衡。需求曲线上移的幅度取决于Etrt+1。与第一种操作方式相比，因为预期的作用，央行公开市场操作力度可以大为缩小。

同样道理，如果美联储希望执行扩张的货币政策(见图2)，它可以仅仅买入国债，增加准备金供给，使供给曲线从S0移至S0′导致短期利率下降，也可以宣布一个较低的目标利率，使需求曲线从D0下移到D2，供给曲线从S0右移至S1，可见，运用公开操作后，公开市场操作增加的准备金供给可大为减少。

公告操作发挥作用是基于金融机构对公开市场操作的预期，金融机构相信央行会在实际利率与目标利率不一致时采取行动来达到自己的目标。因此，公开市场操作是实施公告操作的依据和保障，两者应该互相补充，共同提高货币政策效果。

图1紧缩货币政策的调控图2扩张货币政策的调控二、公告操作的依托条件

一国公告操作的实施效果归根到底取决于央行与公众合作博弈的默契程度，如果央行与商业银行之间已经形成了比较成熟的合作博弈关系，则公告操作的效果好。央行只要清楚地表达自己的意向，公众就能自行判断并调整预期，市场利率就能自发调节到位，公开市场操作次数也会逐渐减少。如果央行与商业银行之间没有形成稳定的合作关系，公告操作的效果就差。公众要观察辨别央行的言行是否一致，是否能够说到做到。如果央行为取得意想不到的政策效果而屡屡出奇制胜，其行为超出公众的预期，那么公众与央行的关系可能就会处于一种敌对状态，公众的预期也会与央行预期偏离较远。只有具备以下四个方面的制度条件，央行与公众的重复博弈才能趋向于高度默契的合作博弈，从而保证和提高公告操作的效果。

1.利率为准备金的市场供求所决定。公告操作需要通过公众的预期，影响准备金的供给和需求，最终影响实际利率，这就表明这个利率是市场化的利率，由金融市场上资金供方和需方博弈决定，而不是用行政命令规定的利率，因为在行政命令规定中的利率不受准备金供求状况的影响，预期基本不起作用，公告操作就将失去最基本的作用条件。

2.商业银行是追求利润最大化的经济主体。央行货币政策的实施就是改变既定的经济变量，打破商业银行已经实现的利润最大化均衡，商业银行恢复均衡的努力，才有准确的预期和实际利率向目标利率的靠拢。如果商业银行不追求利润的最大化，它们的预期难以准确，操作的力度也不够到位，实际利率就可能不向目标利率靠拢，或者靠拢得比较迟缓。公告操作的效果难免大打折扣。

3.货币政策高度透明。IMF对政策透明度的定义，就是在通俗易懂、容易获取并及时的基础上，让公众了解有关货币政策的目标及其法律制度框架、政策制定原理以及相关数据和信息。货币政策透明度提高，有利于推动市场之间的互动，使公众可以清楚地知道央行的货币政策意图，并且形成理性和稳定的市场预期，然后作出的反应能朝着央行所希望的方向靠拢。如果货币政策不够透明，公众就可能错误地理解央行的政策意图，形成非理性和不稳定的市场预期，其操作的方向和力度难免使实际利率背离目标利率。

4.央行具有良好的公信度。公众预期的合理程度取决于对央行的信任程度，如果央行说到做到，要使利率下降，一定提高国债价格，反之亦然，金融机构一定抢先买入或卖出国债，实际利率就向目标利率靠拢。但如果公众对央行的决策心存犹疑，认为央行只是虚晃一枪，或者会在市场压力之下改弦更张，他们的操作不仅不会使实际利率向目标利率靠拢，甚至可能逼着央行变动目标利率，这就没有公告操作的效果可言了。

三、公告操作在中国的实践

1.公告操作在中国的实践。

2005年前9个月，因受超额准备金存款利率下调和汇率改革的影响，我国货币市场利率呈总体下降趋势，10月央行开始借助公开市场操作促使市场利率向合理水平提升。10月20日，央行行长周小川在“高盛高华中国债券市场发展高峰会”上表示，“目前长期债券利率偏低，隐藏风险”。副行长吴晓灵也认为，“央行不希望这种低利率长期维持下去，会采取一些措施使货币市场利率维持在一个合理的水平”。高位盘旋的债券市场立刻对两位行长的讲话做出反应，上证国债指数当天结束了从年初以来的单边持续上扬的局面开始下挫。市场普遍认为这是央行向市场发出的警告，会采取紧缩的调控措施提升市场利率。紧接着，央行在10月25日和27日发行了总计1000亿元的央行票据，并进行了100亿元正回购操作，扣除到期的央票和正回购490亿元，一周之内央行回笼资金610亿元，比前周多回笼了150亿元。这样的操作力度更使市场看到了央行提高利率的决心，短期市场利率迅速拉升。11月初发行的3个月央票的利率为1.2205％，1年期央票的利率为1.3788％，分别比10月份的票据利率上升6bp和0.11bp。债券市场也进一步大幅调整，上证国债指数从10月20日的109.70高点下跌至11月底的95.08点附近，央行成功地实现了利率抬升的目的。这次事件中，央行领导人先公布提高市场利率的政策意图，引导市场心理预期，再用加大公开市场操作力度的行动与之配合，表明了紧缩性的宏观调控还将进一步加强的决心，市场利率迅速向央行希望的目标靠近。

需要指出的是，由于我国央行与金融机构的博弈还处于初级阶段，因此，央行在传递政策信号的同时，必须充分利用公开市场操作手段来保证目标的实现，使金融机构相信央行的能力，相信央行的言行一致，这样央行才能在下一轮的博弈中占据主动地位，获得金融机构更多的支持。

2.完善公告操作的实施环境。

一是完善公开市场工具和操作方式。成熟的公开市场操作制度是公告操作效果的依据和保障。我国公开市场操作虽然对调解商业银行流动性、对冲外汇占款、引导货币市场利率发挥了重要作用，但由于国债市场不够发达，公开市场操作一直面临操作对象不够问题。因此，除央行票据外，还需要大力发展其他可用于公开市场操作的工具，并在实践中不断创新公开市场操作方式，以提高货币政策操作的前瞻性和科学性。

二是加快利率市场化的步伐。目前我国的利率市场化虽然已经有了很大的突破，但是，这并不表明我们已经具备了利率市场化的基本条件。因为一旦资金的充裕情况发生逆转，我们可能只能回到行政手段中去，所以我们目前就需要进行有关利率走廊调控体制的建设，做好用市场手段取代行政手段的准备。

三是提高货币政策的透明度。我国货币政策的透明度正在提高，有许多网站和文件可以让公众明确地知道央行的政策意图，但是，出人意料的操作也时有发生，这固然为我国目前经济金融形势的制约，但是，它也会扰乱公众的预期，不利于形成长期稳定的理性预期。所以，我们在不得已采取权变的货币政策的同时，要尽可能向规则的货币政策的方向努力，才能真正提高货币政策的透明度。

四是促使商业银行成为追求利润最大化的经济主体。我国商业银行至今承担着不少社会责任，以致它还不能完全以利润最大化为目标，这就不利于使它们的操作与市场化条件下央行的期望一致，所以，我们要尽快解除商业银行的其他社会责任，使之完全以利润最大化为目标，奠定公告操作的必要基础。

五是提高央行的公信度。我国央行的公信度较高，因为我们有行政措施作为保障，但是，在走向市场化的过程中，行政手段的效果正在递减，对央行政策观望和心存侥幸的情况正在上升，所以我们要将这种公信度的基础转移到市场化手段上来，让逆央行意图操作的银行付出沉重的代价，央行的公信度才有长期稳定可靠的基础。

参考文献：

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