企业内部资本市场功能陷阱及法律规制

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[摘要]中国现阶段内部资本市场具有优化融资渠道、催化产业整合以及改进公司治理的功能,但由于信息不对称及问题而存在利益侵占、过度投资、风险扩散以及低效率补贴等诸多潜在陷阱。完善的法律规制体系将有助于减少机会主义的内部资本市场运作所带来的负面效应。

[关键词]内部资本市场;功能;陷阱;法律规制;利益侵占

[中图分类号]F273.4[文献标识码]A[文章编号]1003-3890(2006)11-0005-05

一、引言

国外理论研究表明,由于企业与外部资本市场存在的信息不对称及激励不兼容问题,企业的融资需求难以通过外部资本市场得到完全满足,内部资本市场的核心作用在于通过企业的内部资金调配满足成员企业的融资需求,达到优化资本配置的目的。虽然中国理论界关于内部资本市场的研究才刚刚起步,但是实践中企业内部资本市场的运作却非常普遍。大量企业通过设立财务公司以及关联交易等渠道进行内部资本的配置。在中国资本市场上,异常活跃的兼并重组行为以及大量“系族公司”的涌现进一步扩大了内部资本市场的边界,形成中国比较典型的集团内部资本市场。一方面许多企业集团受益于内部资本市场的灵活运作,产业发展的资金瓶颈问题得到一定程度的缓解,但另一方面我们也注意到,诸如三九系、德隆系、格林柯尔系、托普系等企业集团由于严重的资金危机而陷入困境,内部资本市场的不良运作是其中一个重要诱因。因此,在中国目前的经济转轨时期有必要对企业内部资本市场的功能及其潜在陷阱进行理论上的探讨,并在此基础上进一步分析其相关的法律规制问题。

二、中国企业内部资本市场的功能定位

国外研究表明,内部资本市场的核心功能在于提高资本的配置效率,这主要源自于:内部资本市场中的信息比外部资本市场更完全;内部资本的配置者拥有剩余控制权;内部资本市场可以提高资本供给的可靠性;内部资本市场具有治理及控制功能。Deloof(1998)及IslamandMozumdar(2002)研究表明在外部资本市场落后的国家,内部资本市场优化资本配置的功能表现得尤为突出。由于中国正处于经济转型时期,内部资本市场在此阶段具有如下特定的功能。

(一)融资渠道优化功能

内部资本市场的重要性取决于外部资本市场的发达程度,由于中国外部资本市场长期处于金融抑制状态,因此其在中国现阶段的首要功能就是作为外部资本市场的重要补充,成为企业融资的重要替代渠道。这主要基于以下原因:(1)中国企业现阶段存在巨大的融资需求。随着建立现代企业制度改革的推进,政府对于企业的直接拨款急剧收缩,企业的资金需求必须通过银行贷款或股权融资解决。而目前市场规模发展迅猛,设备技术更新加快使得企业需要大量的资金用于扩张规模及技术创新。尤其是加入WTO后,国外资本大量进入迫使中国企业面临前所未有的竞争压力,各个行业原有的均衡被打破,行业内的兼并整合已是大势所趋,这无疑需要大量的资金作为后盾。(2)相对落后的外部资本市场无法满足需要。中国的国有商业银行一方面由于历史上的政策性因素及治理缺陷,存在大量的呆坏账,另一方面由于信息不对称严重及监管控制的加强,又普遍存在“惜贷”的困境。大量的储蓄存款无法转变为对企业的贷款,大量的资本闲置在银行账户上,无法投入到生产领域。而中国的证券市场首先是融资规模非常有限。据有关部门统计,中国2003年非金融企业新增股票市场融资额为1438亿元,仅占全部资金来源的4.6%①。其次是证券市场本身有先天缺陷。为国有企业脱困融通资金的初始定位以及保证国有控股权的要求造成股权分置,导致股票市场的畸形发展。另外,作为国民经济增长的重要动力的民营企业无论在银行贷款还是上市融资方面都要面临更大的阻力。

中国企业内部资本市场作为现阶段企业的替代融资渠道功能已经初步显现。财务公司是内部资本市场运作的重要载体,越来越多的企业集团申请设立财务公司。截至2004年8月,中国共有企业集团财务公司有74家,资产4500亿左右②。中国资本市场上近期出现了大量的“系族”公司(比如远大系、三九系、德隆系,等等)。截至目前,被称为“系”的企业集团已达40多个,涉及200多家上市公司(朱武祥等,2005)。“造系运动”的主要动因之一就是通过控制多级法人组织构建内部资本市场以满足系族公司整体的融资需求。而实质上的内部资本市场运作远不止这些,国内数千家企业集团正通过各种关联交易形式进行着内部资本市场运作。

(二)产业整合催化功能

中国企业内部资本市场的另一重要功能是有利于加速产业整合。Stein(1997)研究表明内部资本市场中的剩余控制权的存在使得决策者可以通过“挑选优胜者”(WinnerPicking)将内部资源配置给最有利可图的项目。中国目前企业均面临产业及产品结构的整合问题。以优化资源配置、调整产业结构和盘活国有资产为目的的兼并重组行为异常活跃。由于内部资本市场具有相对于外部资本市场的信息优势,集团通过内部的资本市场进行产业、产品结构重整的交易成本及信息成本远低于通过外部资本市场来运作。尤其是由于以往政府的“拉郎配”等行政干预行为造成企业内部产业结构混乱,更是迫切需要企业利用内部资本市场运作重新配置已有资源,对非优势、非核心业务进行剥离,将内部的剩余资金投入到核心的优势产业上。

(三)公司治理改进功能

众所周知,中国公司治理的现状不容乐观。正如外部资本市场在优化资本配置的同时也起到了公司治理的作用,内部资本市场同样具有优化企业治理及内部控制的功能,而且在一定环境下是对外部资本市场治理功能的有效替代。如果某个企业作为一个独立公司存在,当信息不对称严重时,外部资本市场中投资者通常难以对企业经营者进行控制。但如果其处于一个内部资本市场中(即集团的成员企业),高层经营者出于自利目的将利用其信息优势以及内部审计、绩效考核等多种内控工具对下属公司进行更有效的监控。另外,在中国各种企业组织形式中,只有上市公司是比较符合现代意义上的企业组织形式,虽然其公司治理状况也广受质疑,但至少代表了良好的发展方向。上市公司通过兼并非上市公司(尤其是国有企业)构建出的内部资本市场一方面可以硬化被兼并企业的预算约束,另一方面也可以使上市公司的组织优势渗透到非上市企业,强化对其经营者的监督与激励。

三、内部资本市场的潜在陷阱

虽然在中国外部市场不成熟的环境下,内部资本市场理应发挥重要功能,但由于中国治理环境存在重大缺陷,内部资本市场在具体运作过程中极易发生功能异化,存在诸多的潜在陷阱。

(一)对中小股东的利益侵占

对中小股东的利益侵占是内部资本市场的最大潜在危害之一③。在美国之外的许多国家(包括中国)普遍存在金字塔型的企业组织结构,控股股东的控制权与现金流量索取权相分离。在这种组织结构下,控股股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较小的部门转移至索取权较高的部门,也即我们通常所说的利益输送(Tunneling,Johnson-etal.,2000)。集团内部形成的资本市场和要素市场为控股股东通过关联交易这种较为隐秘的方式掏空上市公司提供了可能(Khanna,2000)。

在中国资本市场上利益输送的案例已经是屡见不鲜。许多公司由于大股东的机会主义的内部资本市场运作而陷入了严重的财务危机,最为典型的有“三九医药”(000999)、“ST重实”(000736)、“湘火炬”(000549),等等。例如“三九医药”2003年年报显示:“三九医药”向控股股东“三九药业”拆借资金余额为162794.34万元,向最终控股公司拆借资金23273.98万元,向同属最终控股公司的关联公司借款12291.55万元,最终导致“三九医药”陷入严重的债务危机(万良勇、魏明海,2006)。而我们的研究表明,由于存在严重的利益输送问题,中国民营集团及地方国有企业集团的内部资本市场并不能有效地缓解上市公司的融资约束,反而使其加重(万良勇,2006)。导致内部资本市场机会主义运作的潜在原因是复杂的,既可能是由于管理者企图将利益转移至自己的名下,也有可能是由于地方政府出于维护社会稳定、降低失业率等公共治理的需要将上市公司资金转移至其他非上市国有企业。

(二)过度投资与多元化

内部资本市场的另一个潜在陷阱是增加了过度投资的可能。由于内部资本市场有利于实现资金的自由调配以及整体上融资能力的增强,因此企业的投资更容易得到充足的资金支持④。这对于存在过度投资倾向的企业显然起到了推波助澜的作用。过度投资与过度多元化是中国目前最为常见的企业病症之一。这主要是由于目前中国市场上产业结构调整的速度较快以及不同行业间利润相差悬殊,资本逐利的本质往往诱使经营者尚未来得及制定一个完善的发展战略便仓促上马,当然也部分地是由于一些民营企业家急功近利的心理所造成。

曾经风光一时的“德隆集团”通过高度控制金融机构的方式构筑起一个巨大的内部资本市场,利用内部的资金往来(包括合法与非法的方式)支持高速扩张的非相关多元化战略。在东窗事发之前,“德隆集团”涉及的行业包括金融、建材、食品、汽车等诸多毫不相关的产业。虽然表面上资产规模迅速增大,但其收入和利润的增长是一种资金推动型的低效增长。内部资本市场的运作并非提高了企业的效率,反而加速了其死亡,成为“德隆神话”破灭的重要原因之一。与“德隆”类似的还有格林柯尔系,其采用“资本市场”、“银行体系”、和“收购目标”共同构成“收购三角”模式构筑起巨大的内部资本市场,帮助其完成企业高速扩张战略,但也同样难以逃脱土崩瓦解的噩运。

(三)风险扩散效应

企业经营存在风险是在所难免的,但是在有限责任的法人制度下,独立企业的风险通常不会或很少会波及到其他企业。然而内部资本市场的存在使得集团内部单个成员企业的经营与财务风险很容易扩散至整个企业集团,导致整个集团陷入危机,企业法人制度的天然风险屏障荡然无存。目前宏观经济学的研究只关注了银行、证券市场及其他金融市场在商业周期上的传导作用,而事实上内部资本市场同样可能成为经济波动在产业部门间传导的渠道。Lamont(1997)研究表明在1986年石油价格下跌时期,石油公司明显减少了下属非石油分部的项目投资,石油行业的危机通过内部资本市场的传导致使其他行业受到影响。在金字塔型组织结构盛行的环境下,单个控股企业可以通过多级法人架构控制巨大的经济资源,单个成员企业的经营风险对社会的危害被无限放大。尤其是现今出现的实业资本与金融资本相互交融的产融结合集团逐渐盛行,实业资本的经营风险很容易通过内部资本市场传导至金融部门,引发一定程度的金融风险,或者反过来,金融部门的困境也可能将实业资本拖入泥沼。

我们再以“德隆”为例:“德隆集团”拥有庞大的产业群,而且包含有银行、租赁公司及证券公司等各种类型的金融机构。这些金融机构为“德隆”的发展提供了主要的资金支持(其中存在大量的违法操作)。然而过快的扩张速度以及巨额的二级市场护盘成本最终导致资金链断裂,“德隆系”全面陷入危机,下属几家金融机构也由此陷入困境,致使局部的金融风险积聚。

(四)低效率补贴

ScharfsteinandStein(2000)的二级模型证明分部经理寻租行为的存在可能会导致内部资本市场的“集体主义”,业绩差的分部从业绩好的分部获得资助而无视效率的高低,即低效补贴现象。成员企业如果存在对这种低效补贴的预期将导致预算软约束问题。而中国的市场制度环境则更为特殊,低效率补贴不仅可能由于二级人的寻租行为引发,更为重要的是国有企业的特殊性质与地位决定了国有企业集团内部资本市场的低效率补贴一定会广泛存在。地方政府出于减少失业、维护社会稳定等公共治理目标具有对亏损低效的国有企业进行救助的动机。大量国有企业先利用上市公司的融资优势以及关联担保等手段融得大量资金,再通过资金拆借、关联收购等内部资本市场运作完成对其他非上市国有企业的补助。在国有银行的市场化改革逐渐硬化了国有企业的预算约束的同时,国有企业集团内部资本市场中的低效补贴却再次将国有企业往预算软约束的泥潭里推,而上市公司的中小股东以及国有银行成为最大的利益牺牲者。

四、中国企业内部资本市场的法律规制

法律规制的目的在于弥补自由市场机制的不完善导致的市场失灵。对内部资本市场进行规制的目的也在于减少自发的内部资本市场运作的负面效应,防止对中小股东及债权人的权益侵害。现实中并不存在专门针对内部资本市场运作的法规,而是散见于一系列相关法律之中,从中国法律规范体系看,主要包括有以下四个方面。

(一)《公司法》与《证券法》

前文分析表明,内部资本市场的潜在陷阱中核心症结就是控股股东对中小投资者的利益侵害。中国《公司法》、《证券法》相继修订并实施以后,在中小投资者保护方面取得了很大的进展,已经形成了一个相对健全、完善的中小投资者保护体系。比如《公司法》第十六条规定公司对公司股东或实际控制人提供担保必须经由股东会或股东大会表决,并且关联人不得参与表决;第二十条规定公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益,不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益,否则将负有赔偿责任;第二十一条规定公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定,给公司造成损失的,应当承担赔偿责任。除此之外,修订后的两部法律对股东的信息权、表决权、诉讼权等进行了重新界定,比如股东有权了解公司的相关信息;股东可以自行召集和主持股东会;股东可以提出议案,对董事、监事、高级管理人员进行质询;可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议,实行累积投票制;股东可以代表公司起诉公司董事、监事、高级管理人员以及其他侵害公司合法权益的人;股东也可以直接起诉相关责任人,等等。此两部法律为遏制内部资本市场的机会主义运作提供了最基本的法律依据。

(二)关联交易的禁止性法规

2003年8月,中国证监会与国资委联合了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,提出了纠正与防范利益侵占行为的具体措施(俗称“56号文”)。2003年9月证监会与国资委联合了《关于规范上市公司问题的通知》,进一步对大股东占款清欠作出了规定。这类规则实际上是对集团母公司与下属上市公司间的部分内部资本市场的运作方式进行了禁止性的规定,使其运作空间受到极大的限制。

这些规则出台的直接目的是维护中小投资者的合法权益,但同时不可避免地将一些本来具有效率性的正当的内部资本配置行为也一并禁止了。基于此,理论界及实务界对该等禁止性规则存在一定的争议。杨如彦和孟辉(2004)对关联交易的研究表明:无论何种情况下,促进讨价还价机制的完善和机会增加都占优于禁止性法律规则。但笔者认为这一结论有赖于两个基本前提假设:信息披露充分以及契约各方拥有对等的契约权力,即订立契约的渠道以及保证契约执行的强制力。而现实中两个条件都不充分。中国国有企业的财务信息至今仍然属于机密,不对外披露,上市公司的关联交易信息披露质量也不容乐观,比如“三九医药”就曾先后三次被证监会及深交所批评未及时披露资金往来的相关信息。由于股权分置的存在,中小股东只占很小比例,而且出于执行成本的考虑,很多人选择不参加股东大会参与决议,这就意味着期望通过公司章程以及股东大会决议对内部资本市场的运作起到实质性规范作用在短时期内是不现实的。保护契约权力的另一重要机制是公司内部治理机制。尽管中国上市公司也建立了监事会制度、独立董事制度,等等,但是由于产权及股权结构等根本性问题没有解决,公司治理的有效性被严重削弱。因此,在现阶段不可能单纯依靠内部契约制约不当的内部资本市场行为。据此笔者认为局部的禁止性规则至少在现阶段具有一定的合理性,至于应当在多长的时期延续则要视公司治理改进与产权改革的速度进程而定(魏明海、万良勇,2006)。

(三)关联交易的信息披露规则

这主要包括由财政部颁布的会计准则与制度以及证监会和两个证券交易所的信息披露规范中涉及到关联交易的规定,比如财政部颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》。这些法规并不直接对内部资本市场的运作进行禁止性的规定,而是借助提高公司的透明度对其进行间接的管制。这对于降低内部资本市场运行过程中的机会主义行为具有积极意义。但正是由于其属于非禁止性规则,因此其监管效力非常有限,比如在证监会公布对“三九医药”公司及主要责任人未披露“三九医药”公司与其关联公司间巨额的资金往来事项进行处罚的决定后,“三九集团”仍然从“三九医药”转移资金。虽然中国关联交易信息披露准则形式上已经比较完备,但在具体执行过程中真实性与完备性仍然有待提高。

(四)财务公司的监管法规

财务公司是内部资本市场运作的重要载体之一。财务公司的建立有利于使内部资本市场的运作更加透明化、规范化。而对财务公司的规范则直接影响到财务公司运作的业务空间与风险控制。中国财政部于1991年颁布了《企业集团财务公司财务管理试行办法》,规定了财务公司是办理集团内部成员单位金融业务的非银行金融机构。2004年银监会了《企业集团财务公司管理办法》,对设立条件及从业范围等进行了较大的修订,允许财务公司办理对成员单位的贷款、融资租赁以及内部的咨询、服务等11项业务。该办法规定的较高的进入门槛以及对吸收公众存款业务的禁止性规定有利于降低经营风险及金融风险。随着整体上信息披露水平的提高以及风险监控能力的增强,财务公司的进入门槛有望进一步降低,同时业务范围也有待进一步拓展。

[注释]

①温娇月,阮健弘:《2003年中国资金流量分析报告》,《中国金融》,2005年第2期。

②“银监会有关部门负责人就《企业集团财务公司管理办法》答记者问”,/mod_cn00/jsp/cn004002.

jsp?infoID=809&type=1。

③当然这主要是针对上市公司而言,如果内部资本市场中的成员企业都是全资子公司,则不会存在这一问题。

④有两种情况可能导致过度投资问题:一种是由于经营者与股东间存在的利益不一致,经营者希望通过过度投资构建自己的企业帝国(Empirebuilding);另一种是决策者由于过于急切地希望壮大规模或涉足其他高利润行业而导致过度投资或过度多元化。

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责任编辑:涵育

TheFunctionsandPitfallsofInternalCapitalMarketsandLegalRegulations

WANLiang-yong

(SchoolofBusiness,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China)

Abstract:Atpresent,theinteriorcapitalmarkethasthefunctions,suchas,tooptimizefinancingchannel,tocatalyzeindustryconformity,andtoimprovecorporategovernance.Butbecauseofmanypotentialtraps,suchastheinterestconflict,excessivelyinvestment,theriskproliferation,andlowefficiencysubsidy,toperfectlegalregulationsystemwillhelptoreducethenegativeeffectbroughtbyinternalcapitalmarketoperationofopportunism.

Keywords:internalcapitalmarkets;functions;traps;legalregulations;interestconflicts