融资契约成本管理
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一、成本理论
现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起来的，现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列（不完全）契约的有机组合。契约理论之先河由科斯（Coase，1937）开辟，科斯依据交易和交易费用来阐释企业的性质，认为企业是生产要素的交易，确切地说是劳动与资本的长期权威性的契约关系。契约理论在70年代取得较大的发展，逐渐衍生出理论。现代公司以规模生产、技术创新和层级制管理为基础，两权分离已成为基本特征，更好地实现了物质资本与人力资本的结合，随之就出现了委托关系。委托所产生的分工效果和规模经济是以人忠实服务于委托人为前提。但是，由于人是一个具有独立利益和行为目标的经济人，其行为目标与委托人的目标不可能完全一致，以及委托人与人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性，在经济生活中这一假定前提很难满足。公司委托关系中就会存在人问题，它包括人的道德风险和逆向选择。为解决人问题，委托人就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束人偏离委托人的行为，这就产生了监督成本。在有些情况下，委托人要求人支持一定的保证费用，以确保人不采取有损委托人利益的行动，或者若人采取有损委托人利益的行动，保证委托人能得到补偿。大多数委托关系都会产生监督成本和保证成本。尽管如此，人的决策与使委托人福利最大化的决策并不会完全一致，二者的偏差会给委托人造成一定的损失，委托人的这部分福利损失也是一种成本，称之为剩余损失。因此，由于委托关系产生的成本由三部分构成：（1）委托人支付的监督成本；（2）人支付的保证成本；（3）剩余损失。
融资契约包括股权融资契约和债权融资契约两种形式。不同的融资契约产生不同的委托关系，股权融资契约产生的是股东与经营管理者之间的委托关系；而债权融资契约产生的主要是债权人与股东之间的委托关系。不同的融资契约与不同的成本相关联，融资决策就是通过确定最合适的融资契约或融资结构，促使成本最小化。
（一）股权融资产生的成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次分析了股权融资的成本。他们认为，如果最初企业所有者是唯一的，而且本身兼任企业经营管理者，他将完全从个人效用最大化制定各项决策。当企业的创业所有者为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生经营管理者与外部股东之间的利益冲突。当经营者不是企业的完全所有者的情况下，当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，随着经营管理者持有股份的减少，经营管理者偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。同时，如果证券市场的特征是理性预期，外部股权投资者就会意识到一旦经营管理者的股份份额减少，他就会增加非货币收益，外部股东购买股票支付的价格也会降低。最终的后果就是企业的价值小于经营管理者作为完全所有者时的价值，这两种价值的差额就是关系产生的“剩余损失”，构成外部股权融资成本的一部分。股权融资的成本还包括委托人设计合适的激励机制和监督机制而发生的监督成本，以及人支付的保证成本。股权筹资的成本，随着外部股份的增加而增加。
降低股权融资成本的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。其理由是：（1）经营管理者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的股权比例，从而降低股权融资的成本。（2）由于负债的利息采用固定支付方式，负债的利用有利于削减企业的闲余现金收益流量，限制经营管理者的在职消费。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理用于享受其个人私利的“自由资金”。（3）债务可以作为一种担保机制，促使经营管理者努力工作。格罗斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通过建立一个正式的模型，分析了举债经营是如何缓和经营管理者与股东之间的冲突的。在他们的模型中假定经营层在企业中持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业情况，这时债务可视为一种担保机制，能够使经营者多努力工作少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低股权融资的成本。其理由是经营管理者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处，对经理来说，存在较高的私人收益与同较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。
（二）债权融资的成本。尽管，负债有利于抑制经理的道德风险，降低股权融资的成本，但是，企业举债融资又会导致股东的道德风险，债权人与股东之间产生冲突。因为债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，如果高风险项目投资成功，他能够获得高风险项目带来的额外收益，如果高风险项目投资失败，由于有限责任，失败造成的损失由债权人承担。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目，这就是股东采用的资产替代行为。如果债权人能够理性地预期到股东的资产替代行为，将使举债的成本上升。经营者的资产替代行为所带来的企业价值下降，就是债权人与股东之间的委托产生一种“剩余损失”，构成债权融资的成本。债权融资的成本还包括债权人承担的监督成本和企业承担的保证成本，以及破产重组成本。债权融资的成本与举债融资的比例正相关，其理由是：（1）随着举债融资比例的提高，企业股东可以从债权人那里得到的财富转移总额逐渐增加；（2）在经理对企业的绝对投资规模不变的情况下，随着举债融资比例的提高，企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐上升，企业内部股东从债权人那里获得的财富转移的份额也随之升高，其侵蚀外部债权人的积极性也会增强。这两方面的原因促使债权融资的成本增大。
三、影响融资契约成本的因素
（一）股权集中度。股东监控企业要付出成本，股东监控企业的动力源自于其监控的收益与成本的比较。就监控成本而言，大股东与小股东实施有效监控的成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大，大股东取得的收益远远大于小股东的收益，小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而搭便车。如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位。所以，股权集中度越高，内部控制越有效，成本中的剩余损失也就越低。这也就是德日两国企业普遍采用内部监控型公司治理模式的原因。相反，英美两国由于股权分散而缺乏内部监督约束。
（二）股东的性质。如果是监控能力较强的股东，股东的内部控制就较为容易，成本也就更低。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。法码（Fama，1985）认为银行作为股东是企业最有效的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。由于个体股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相配比，因此它不象一般投资者那样成为搭便车的主体，机构投资者就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，如果机构投资者不履行监控职责，则对公司的监控很难解决。在海外成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理，其标志为机构投资者更深层地影响着所投资持股的上市公司的治理，不再单纯为取得交易收益而投资，有效地降低了成本。70年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，80年代初达到34%，90年代末达到48%，机构投资者成为左右资本市场的关键力量。由于机构投资者的积极参与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”，总裁的任职周期不断缩短，2000年被解职的宝洁公司总裁，在位时间仅为17个月。这标志着美国企业制度从“经理资本主义”向“投资人资本主义”转变。
（三）融资结构。融资结构是指企业各项资金来源的组合状况，即企业不同融资方式的构成及其比例关系。企业融资包括内源融资和外源融资，外源融资又为为负债与股本两类，其中股本的持有者又有内外之分。内部经理人持有的股份越多，他们偷懒和谋取私利的动力就会减弱。莫克（Morck，1998）等人提出的证据说明，当企业内部管理人员的持股比例在0-5%之间时，企业的盈利能力开始上升；当持股比例进一步上升达到25%时，盈利能力开始下降，随着这种所有权比例超过25%，盈利能力又开始上升，尽管上升的速度很慢。另外，随着经营管理者持股比例的提高，他们可能会作出回购股份收缩经营以转移资源这样的好决策，这对前景一般的企业来说，是最为合理与最优的（Jensen，1993）。这表明管理者持有较高的股份比例有利于企业价值的提高和成本的降低。另外，股权融资与债权融资之间具有一定的互补性，随着举债融资比例的增大，股权融资的成本减小，债权融资成本将增大。确定融资结构需要在股权融资的成本和债权融资的成本之间权衡，最佳的融资结构可通过最小化总成本确定，这时股权融资的边际成本等于债权融资的边际成本（Jensen和Meckling，1976）。
（四）偿债保障机制。偿债保障机制大体分为防止偿债危机出现的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权保护的事后保障机制两类。事前保障机制包括负债企业对债务责任的自动履行机制、债权人的信用和配给机制、限制债务期限和债务资金用途、债务工具的流动性和可转换性、抵押担保等。事后保障机制主要依赖强制性的法律程度，其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”（Pierceicorporation‘veil）。如果没有建立有效的偿债保障机制，举债融资的激励作用不但不能发挥出来，反而变成经济中的不利因素，增加成本。
（五）银行监控企业的力度。银行对企业的监控力度越强，就越能限制企业从事有损于债权人的行为，进而更能降低成本。而银行对企业监控力度的大小又建立在银行是否有能力，特别是是否有动力监控企业的基础之上。德国推行全能银行，允许银行从事商业贷款和证券投资业务，持有非金融企业的股票，并对银行持股比例不作限制，还允许银行代表股东行使投票权，全能银行对企业的经营和财务具有较大的控制权。美国一直限制银行对企业的直接影响，禁止商业银行持有非金融企业的股票，银行与企业之间主要是一种借贷关系。七十年代以来，美国的银行贷款朝着“银团”的方向发展，银团贷款通过“状态依存”机制取得对企业直接的控制权。日本实行主银行制度，商业银行对企业的影响，虽低于德国，但远高于美国。
（六）经理人员的外部约束力度。经理人员的外部约束主要通过资本市场和经理人市场的激励来实现。经理人市场不断评价经理的业绩，不称职的经理得到的将不再是其名誉损失，如果他们必须更换工作，或被解雇，则他们预期的收益将会减少，从而降低其保留效用。另外，当公司经营不善时，股价下跌并成为资本市场上被接管的对象，成功的接管可以更换经理。正如法码所认为的，经理人市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的主要原因（Fama，1980）。
四、结论与启示
前面关于不同融资契约成本及其影响因素的分析，可以为我们降低融资契约的成本提供一些极有意义的启示。
（一）赋予经营管理者相当的股权份额。从前面分析可以看出，让管理人员持有公司一定比例的股份有利于激励管理人努力工作，是降低成本的有效措施。但期权制度在我国的实施，目前除存在一系列的法律、制度和股票市场弱效率的障碍外，还存在诸如期权给谁、给多少，以及由作为国有企业人的主管部门制定标准，很难保证它从出资人的利益角度出发，客观、公正地制定出股票期权标准等实施难点。这就要求我们借鉴经理股票期权的思路与方式，根据我国目前的法规等因素，设计出既能保证在现阶段的适用，又能保证我国在这方面的法规与国际接轨后能够顺利过度的经理股票期权方案，使经营管理者持有一定的股权份额。
（二）建立有效的偿债保障机制。由于国有股作为第一大股东的公司所有者“链”过长，或“所有者缺位”，造成产权模糊，企业经营者利用这种产权不清晰的“资源”，形成强大的内部人控制。另外由于银行自身产权不清，银行经营者没有动力监督企业。在这种情况下，国家一旦通过银行将资金注入企业，企业严重缺乏自动履债机制。我国的《破产法》也没得到严格执行，很难发生控制权的转移。所以，建立有效的偿债保障机制是降低我国融资契约成本的重要举措。而建立偿债保障机制的关键又在于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，即能有效地强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权，降低成本。破产机制至少在以下两方面有效才能发挥作用：（1）破产要对企业经营者的货币和非货币收益都产生影响；（2）在企业处于破产边缘，由债权人对企业进行重组和再建时，企业的控制权一定从股东和经营管理者手中转移到债权人手中。
（三）大力发展企业债券市场。在建立有效的偿债保障机制的条件下，企业债券市场就为企业利用举债融资的激励机制提供了条件。在我国股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至急剧萎缩或徘徊不前，造成债券市场内部结构的不平衡。所以，大力发展我国企业债券市场，为企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构提供条件。当前宏观经济运行和政府部门的政策有利于发展企业债券市场，这首先表现在银行利率不断下调的情况下，债券利率也相应降低，企业债券融资的成本低廉；其次，实施债转股后，企业整体资产负债率下降，拓展了企业债券发行空间。发展企业债券市场目前至少应做好以下工作：（1）调整企业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性；（2）不断完善企业债券市场的结构体系；（3）加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系；（4）政府减少行政干预，并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。
（四）培育机构投资者，并创造机构投资者发挥正面作用的条件。我国以国有股为第一大股的上市公司缺乏人格化的主体，且由不具风险承担能力的方，另一方面，个人投资者由于搭便车效应缺乏对经营者的直接监督。发展机构投资者可以部分填补国有股缺位这一困境，从更深的层次上完善公司治理，降低成本。但是，我国机构投资者发展滞后，与西方大国相比还相差甚远。截止1999年12月底，沪市个人投资者持股3672.80亿元，占总市值的89.32%，而机构投资者为438.96亿元，仅占10.68%.所以，我们应加强培育机构投资者的力度。但机构投资者作用的有效实现受一定条件的约束，要使机构投资者在我国发挥作用还必须做好以下配套措施：（1）增加流通股比例，促进股权结构的合理优化，为机构投资者持股比例的提高创造条件；（2）进行制度创新，完善现行的制度缺陷，激励机构投资者和公司制造具有前瞻性的正确信息；（3）机构投资者不是经济人，并不完全是理性的，机构投资者的行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者经理内部人的激励与约束，否则就会增加另一种成本。
（五）提高银行对企业的监控力度。斯蒂格里茨（Stiglitz，1997）等人根据发展中国家金融自由化的经验和教训，认为金融制度不健全、信息不完全、金融自由化程度低的发展中国家在经济自由化过程中要实行金融约束政策（Financialrestraintpolicies），充分发挥银行的信息和监督优势。在我国资本市场还未规范化运行，经理市场几乎不存在的情况下，加强债权相对集中的银行对企业的监控，降低各种成本具有现实意义。但是，银行对企业监控的作用有效发挥建立在银行必须有能力，特别是有动力这样做的基础之上。为此，就要进行银行业的变革与金融制度的创新，其主要包括国有银行商业化改革和对银行各级的监督与激励，以及金融监管制度的创新等。
（六）加强经理人行为的市场约束机制。在外部市场中对人的激励而言最重要的是经理市场的竞争激励，资本市场和兼并市场产生的激励作用在很大程度上要通过经理市场的直接激励作用实现。因此，充分竞争的经理市场是一个交易成本较低的制度安排，使两权分离条件下委托人与人之间激励不相容变成相容。所以，在大力发展我国资本市场的同时，也必须同时加强经理人市场的培育力度。
