诠释以更理性的态度来维护金融稳定性

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周小川：很高兴参加2007清华管理全球论坛，我想讲一讲关于金融稳定性的常态，刚开过的党的十七大继续强调国民经济要又好又快地发展，前几年我们也一直就是平稳、较快、可持续发展。因此我们的工作目标是尽量防止出现金融方面的危机或者困境或者麻烦。大家也都知道，最近美国和全球因为次级按揭的问题，金融市场波动很厉害，也算是不大不小的一场危机。中国经济最近五年情况不错，没跌什么大跟头，我个人担心的是有些年轻人可能会觉得这样平稳发展可能是一种常态，不出问题是一种常态。我想说的是其实经济里头，特别是金融系统，不断地出现大大小小的危机或者困境，这个可能才是常态。不出问题还是不太常态的状况。因此实际上我们要学会如何和危机和困境共存，然后在每次都学到新的东西，不断地改进自己，但是同时也避免不了下次还会发生。

当然有的同学可能想这些东西是和我们金融体系不健全、改革转轨期间可能会发生的现象，其实也不仅如此，我们先看看金融市场最发达的美国。粗略回忆一下，上世纪七十年代美国发生了相当高的通货膨胀，所以导致花了很大的力量来抑制通货膨胀，八十年代就开始出现了储贷机构出问题，大概在九十年代的时候成立RTC，用这样方法，在九十年代处理了这个问题。1987年美国股市发生黑色星期一。到1998年秋天的时候，伴随着亚洲金融风波及其扩散，我们看到了长期资本管理，LTCM出现了困境，导致了一场小的危机，需要进行检纠，到2000年，发生的是泡沫破灭，也引起了相当大的震动，有相当大的财富损失。紧跟着2002年安然和世通公司的丑闻，也导致了证券市场的震动。今年也有点问题，实际上我们看到这种事情是在不断发生的。但是我们也很高兴地看到，其实每次发生问题的时候，都是前面可能犯过的错误，但是当时可能没认识到这些错误或者缺点。通过问题的发生，一般来说都在事后作出了非常重要的实质性的改进，也就是说我们是在从摔跟头的过程中学会更好地走路的。这个改进都是非常重要的。

美国七十年代通货膨胀一直延续到八十年代，在此过程中大家深刻反思了中央银行的作用、独立性、治理结构以及中央银行跟政府、议会之间的关系，在此之后，中央银行的运作有了大幅度的改进，我们也可以从以后看到的一些改进，格林斯潘等所做的改进，我们都可以体会到。

1987年美国黑色星期一之后，使得大家都开始学习中央银行如何灵活地运用流动性管理对付可能产生的危机，从八十年代到九十年代初，解决美国的(英文)的问题后，大家深刻地反省了保险机制可能存在的风险，1991年美国作出了《存款保险公司改进法》使存款保险公司的监管能力得到加强，对于那些出现问题的，或者资本充实率不够的，都有了更多的监管和限制的机制。同时搞了差别保费，更有效地对付了道德风险的问题。

1998年LTCM出完问题以后，整个金融界都提高了警觉，使得对对冲基金这类的机构它们的杠杆率提请了商业性金融银行充分的警惕，对杠杆率都有了改进的认识。纳斯达克泡沫破灭以后，大家都也有了很多的认识。

安然和世通出问题以后，美国出了专门的法，虽然这个法大家也有点反应过度的争论。

所以照中国的话说就是把坏事变成好事的机率也很大。

我们看看中国怎么样呢，中国其实也很类似，这个大家知道的比较多，1985年我们发生了8.8%的通货膨胀，之后大家总结了关于双层银行体制怎么建设，中央银行和商业银行的关系怎么建立，当时还有一个对国际收支平衡的盲目乐观，也改进了这种观点，1988年的通货膨胀也有很多原因，之前流行过一段通货膨胀无害论，好多人都不记得了，当时都是很见诸于报章的，很大的人物都在那儿说。

1993年-1995年又发生了一轮通货膨胀，这个通货膨胀有一个非常大的进步就是1993年十四届三中全会正式明确了宏观经济调控的框架，既然出通货膨胀就要认识到宏观调控可能有毛病，应该是什么框架，财政政策应该起什么作用、当时的国家计委应该协调哪些东西，框架得以明确，运用有效的杠杆把通货膨胀拉下来。

九十年代另外一个困境就是我们始终面临着信贷文化的困境，那时候，金融系统的信贷跟现在很不一样，主要是两种形式，一种是政策性贷款，或者是国家计划规定的、或者是国家领导打招呼的；再一种就是关系型信贷，那时候会计准则、信息披露都不健全，要想贷款就是企业经理去跟银行拉关系，关系拉得好就贷到款了。这个纠正也是相当地漫长和痛苦的，再有就是信贷的权力是分级分散到基层的，因此修正这种问题的过程中就导致了第一次全国金融工作会议，在1997年11月份。商业银行要有垂直的体系，不仅中央政府不能干预信贷决策，而且地方政府也不应该干预，要转变信贷文化，同时出了问题，你自己要负责。跟着就是1997年到1998年亚洲金融风波，这个风波对中国的冲击不是太直接，但是拖了好多年，导致的问题是一场不良贷款危机，不良贷款高达40%多的地步，当时因为会计准则、贷款分类准则比较差。跟现在的标准不一样。

所以那时候1998年说25%的不良资产，但是实际上标准提高一点，严格一点是40%多的不良资产，现在可能有些同学还记得，当时银行的净值都是负的，都已经资不抵债了，很难支持国民经济的全面发展，这也导致我们在2002年2月份召开了第二次金融会议，决定加强监管，成立了银监会，同时这次会议决定要清理银行资产负债表、进行财务重组，把特别是大型的商业银行搞健康。从而导致了随后的五年过程中一系列的金融机构的改革，不仅是大型商业银行，还包括一些其他类型的金融机构，在这样的情况下进行了改革。这种改革为今后的发展奠定了基础，也是吸收教训的结果。

与美国安然和世通平行的过程中，我们是2000年在证券市场上先揭露了一个基金黑幕，同一个公司通过对敲来操纵股票价格，很恶劣的案件，随后在2001年我们出现了银广夏，这其实是跟安然很类似公司丑闻，虚假信息披露来在证券市场上兴风作浪，当然它属于一个相对较小的企业，不像安然那么大，但是它发生在安然多半年之前，随后又发生一个大一点的，就是03年开始处理的德隆，大家也知道，有了这些事件以后，监管和有关的标准，特别是对于利用复杂公司结构来操纵股价的，都给了严格的规则和监管。

实际上从我们自己看来，也是不断跌跌撞撞的，有很多的危机和困境，在这个过程中每次也取得了进步，所以也不见得说有点什么问题就有什么不得了的，关键是要能够取得进步。

这里头我有两个观察：

第一是金融系统的大大小小的危机和困境，可能一小部分是金融系统本身产生的，其他的绝大多数都是整个经济系统所出现的问题的影射，实体经济肯定也有问题。说起银行贷款系统的问题同时它也反映在实体经济中企业的问题，会计披露、公司治理等方面。或者是银行系统反映的问题是表示改革转轨中政府规则方面存在的问题。

因此现在的经济特点就是金融是晴雨表，要出问题，往往在金融上首先反映出来，但是它背后不光是金融系统本身。

第二个观察是发达国家，特别是最先进的，比如美国出问题，都是比较新的问题，因为它是金融和经济创新的集中的地方，它出的问题很新鲜，自己也很难预感到，解决的挑战性也比较强，创新多毛病也多，反过来说不创新也没有进步，创新就免不了有毛病。毛病克服起来每次都不一样。

相比之下发展中国家出的毛病有可能是重复发达国家已经出现的问题，也许是他们多少年以前出现的问题，当然也不尽相同，因此在解决的方法上也可以借鉴全球的历史经验。每次都有一个学习的机会。因此我觉得有点像人体似的，你不要说我争取根本不感冒也不要小病，中国的话小病不断大病不犯，不要弄一下就是十几年的，日本就是九十年代一直拖到新世纪初，这个时间太长了。应该尽量避免这样的东西。

观察到这样的情况以后，我们能够大致地得出几点什么样的可讨论的议题，我不见得有什么固定观点，但是我觉得有些议题是应该讨论的：

首先，如果经济运行或者体制上出现了错误，一般是有错必纠，早晚要受客观规律的惩罚，不符合条件的、没有足够偿还能力的人都可以借钱去买房子，这样所导致的问题是早晚的事。如果经济中出现有明显的泡沫，也是早晚要出问题的。从反映上来讲，经济界包括管理科学方面，包括中央银行，就是要加强分析和研究力量，能够对这些东西及早发现并有所预案，处理上大家也学习了很多东西，在流动性管理方面要有灵活性，同时要在对危机发生反应，同时又不要过度反应之间寻求一个微妙的平衡。它也是随着事件严重程度决定的。

要考虑到对实体经济的影响，如果对实体经济或者社会的影响严重，特别是发生系统性风险的连锁性反应的时候，那么该出手时就要出手。道德风险也是在处理危机中特别重要的问题。

总之，我们可以在危机中学到很多的东西。有一本书的名字，吴敬琏老师写的序，主要是号召人们在金融市场上保持理性。往往市场发生热情冲动的时候理性程度比较弱，而且有很多声音为非理性的声音进行辩解，叫做《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》，大家可以找找这本书，其实它说的不是新的事，而是很早的事件，比如东印度洋公司等泡沫性的问题，但是很有启示，后来的书客气多了，比如格林斯潘说的是非理性躁动，这类问题是需要特别注意的。我们经济的发展要对市场变化保持更理性的态度。

我们教育工作需要这样做，宏观调控部门也需要这样做，当前我们在看刺激按揭贷款的危机，目前已经有各种各样的评论了，大家都可以看到，大家非常注意的现在有两件事，一个是可能有二百万左右的刺激贷款购房者，他们可能在新的环境和条件下，特别是在房地产价格不再继续上涨甚至有所下跌的情况下可能就会丧失偿还能力，就会导致他失去住房。历史上强制执行都是很痛苦的事，因为可能会把一些人赶到大街上，或者给他们换房子，美国大萧条期间，就出现了这样的问题，政府可能会想办法帮助穷人渡过难关，但是那些不合格的贷款人可能本来就不应该买那么好的房子。如果救他的话那就是你补贴他，一是制造了道德风险，另外这个缺口的钱到底谁承担？是纳税人还是别人。所以这是很棘手的问题，我们也是拭目以待看美国人怎么处理这个问题。

再一个美国、欧洲大量的金融机构中存在的刺激信贷问题，使银行被牵连了，这就导致了一个问题，到底是救还是不救，最近我们看美国比较大的金融机构联手起来要搞一个750亿美元的贷款，来缓解这个矛盾，怎么定价、会不会存在道德风险，这也是我们拭目以待的。当然有些人可能觉得这些事离中国可能稍微远一些，就中国来讲，我们到底应该考虑什么事情。有些人有些评论说对金融衍生产品要小心，也有人说证券化要小心的话是不要反思国九条公布以来的融资，把间接融资转向直接融资。我觉得对这些问题要深刻地考虑。

在投资市场中，可能会有一些不好的产品，这些不好的产品本质上还是信息披露是否充分、定价机制是否合理、竞争机制是否公开透明，在市场运作中有没有道德风险，我们观察，似乎是次二是有问题的产品，它的一半可能直接卖给了各种各样的投资基金。只要是他们真正对承担风险有思想准备，那么这个风险确实就转移出去了，另外也有大概一半左右的东西通过SIV等等留在了银行体系里面，那么银行体系就容易产生连锁反应，从而发生问题。

因此我觉得要慎重，首先是不能轻易否定证券化的方向，它仍然是很重要的，而且我们根本就不可能在今后摆脱证券化的趋势，直接融资是对风险分散的重要渠道。与此相关的也有一些其他的类似问题。比如说大家过于以来评级公司，使得有些金融公司在投资的时候，依赖于第三方对风险的评价而自己不去研究。第三方又是怎么样呢？它们是不是真的很神通也不敢保证。再有就是产品的创建销售和证券化出售的过程中，发起业务和销售的业务。如果中间做得很快的话自己的机构可能就不太承担风险，可以使风险很快地转嫁给别人，这个做法最本质的来说还是市场上最终的投资者对风险的识别，对信息披露的满意程度和研究程度，以及他们定价的能力。

因此我们总的来说，不管有什么经验和教训，现在说还有些过早，还需要进一步的观察和研究，但我认为有一条，不敢对美国、欧洲和全球，这里面都有非常丰富的素材值得我们研究和挖掘。同时中间可能会有很多的体会，对我们今后如何改进发展金融市场，改进宏观调控都有重大的启示。我就借此机会讲了一下金融稳定性的常态。最后结论就是，大家可能需要意识到，尽管我们过去几年走得比较顺，但是今后不会老是很顺的，而是不断会有大大小小的危机等待我们去处理和提高。谢谢。