创业板市场公司治理的监管制度

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摘要：本文抓住创业板公司治理中的会计信息披露问题，研究创业板上市公司内部治理机制和外部监管中存在的信息披露机制。以现代公司治理理论为基石，结合国内资本市场发展，分析创业板公司治理效率与信息披露质量的关系。立足以会计信息披露为基础解决创业板上市公司股东与管理层之间的委托问题、大小股东之间利益冲突和问题，解决公司外部治理机制中加强监管机制建设、提高监管效能。

关键词：公司治理；信息披露；博弈；委托；盈余管理

一、创业板市场公司治理概况

创业板是指有别于主板市场，为不满足主板上市条件的创业型公司提供上市机会融资的市场。从各国发展创业板的经验来看，创业板为大批高成长创新型中小企业提供了上市融资平台，在一定程度上解决了中小企业融资难问题。有助于推进中小企业建立现代企业制度，规范经营管理。创业板市场也为风险投资等私募股权资本提供了退出渠道，活跃了资本市场。但是，国内创业板推出后，“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）现象一直存在，上市估值过高，上市后业绩变脸，高成长性受质疑；上市募集资金被挪用，公司治理的家族色彩浓厚，“三会”（股东大会、董事会、监事会）作用机制发挥有限（甚至形同虚设）；高管套现、辞职频繁，中小投资者利益受损等现象反应了创业板市场公司治理欠完善的问题。公司治理，简单来说就是关于公司经营管理中的利益制度安排。从公司内部管理而言，公司治理是公司所有权人针对经营管理者的激励与约束机制，以保证股东利益最大化。“三会”和管理层构成公司内部治理结构。扩展到公司外部，公司治理是指通过一系列制度安排来协调公司与所有利益相关方之间(包括股东、债权人、管理层、雇员、供应商、顾客、社区、政府、环境等)的利益关系，平衡各方面的利益。创业板市场以高成长性、高风险性和低门槛为特征，面向具有成长性的中小企业、高新企业，为其提供公开发行融资的平台和机会。但创业板上市公司治理存在以下缺陷：首先，信息披露不充分，有效性大打折扣；其次，内部人控制现象严重，内部制约功能差；第三，组织结构流于形式，公司治理机构没能发挥相应作用；第四，创业板上市公司创始人是大股东也是实际管理层，很少交由职业经理人经营管理。

二、会计信息披露

（一）会计信息披露信息决定各方决策，信息披露构成公司治理的关键环节。在权、责、利的制度安排中，公司内部和外部的治理结构都要解决信息问题。公司治理研究源自解决信息不对称引起的委托问题的需要。在一个有效的市场中，信息披露是解决委托双方信息不对称的主要手段，与法律、法规、规章一并构成资本市场四大监管支柱。为了降低成本，股东要求管理层披露公司信息，最常见的形式就是年度财务报告（罗炜、朱春艳，2010）。会计信息披露的主要决定权在于外部会计师的专业判断。从法律和理论上，会计师是受股东委托对公司进行审计和核查。实际中，聘用会计师、与会计师谈判和交涉的对象是公司管理层。因此，最关键的会计信息披露还是要体现为管理层的意志。当股东对会计师的委托权扭曲成为管理层对会计师的聘任权时（樊行建，2005），管理层的目标决定了会计信息披露是否充分、公允，以及充分和公允的程度。由此可见，公司治理模式和完善程度对会计信息的披露有很重要影响。信息的可获得性是股东决策重要前提。会计信息披露对股东为代表的利益相关方的决策至为重要，决定了他们是否需要用脚投票，是否需要更换管理层。因此，各国的公司法或者资本市场监管法规，对于上市公司的信息披露都有非常明确地条文规定。除了法规强制性要求，管理层实施信息披露的动机主要是影响公司股票价格，进行盈余管理，这也是信息披露的收益。信息披露的效率取决于公司治理的有效性，市场制度的有效性，例如市场有效性、市场的契约精神等。当然，为了进行信息披露投入的人财物是信息披露的成本，而信息披露给公司发展带来的不利影响，也是一种成本也是管理层面临的机会成本。杜兴强（2004）进一步指出：在公司各个利益相关者针对会计信息产权博弈中，公司管理层占据优势。

会计信息披露不能够保证公司管理层说“真话”，无法抑制他们在会计信息披露中的机会主义行为。同时，公司利益相关方的个人理性和集体理性相悖，“搭便车”行为导致对管理层的监督和控制失效，无法保证会计信息披露的质量。为解决会计信息产权博弈中的道德风险行为和监督搭便车行为，除了监管机构的强制监管，对会计信息披露进行干预和监督，需要在公司治理层面设计一套规则给利益相关方提供一种理性预期和管理层一种激励以矫正会计信息产权。管理层对会计信息披露不充分，实现盈余管理是重要目的之一。盈余管理通常指管理层为了自身利益对会计信息披露的控制过程。股东和管理层之间的博弈关系是盈余管理产生的前提。当所有权和经营权分离，管理层仅作为资产经营者而非所有者，通过非对称的博弈行为使自身利益最大化,就会发生盈余管理。邓春华（2003）对盈余管理现象的研究扩展到了不存在委托关系的传统业主企业。因为企业管理层通过信息披露的控制，可以改进与其他利益相关方的利益分配格局。公司治理和会计信息有相互依存性和交互影响性(杜兴强，2002)。首先，良好的公司治理机制可以改善会计信息披露质量，防范会计信息失真；也可以避免仅侧重技术环节的改进，而忽略了会计信息本身所具有的经济后果性质，从而导致会计信息失真屡禁不止的情况。其次，会计信息在公司治理中具有关键作用，会计信息披露机制的存在可以促进公司治理的完善。会计信息本身在股东和管理层的治理机制安排之间具有完备的商品属性。从而关于会计信息的披露和公司治理安排存在相互作用的机制。从会计信息的产权属性角度可以对此有更深的认识。按照制度经济学的理论，在产权清晰地条件下，有关产权的任何安排，都可以是有效率的。有效率意味着没有不必要的经济损失。有关公司的经营及成果会计信息附属于公司整体权益，属于股东对公司可主张的原始权益之一。在股东将公司委托给管理层之后，所有权和经营权分离，公司的会计信息产权属性变得模糊起来，或者被管理层刻意模糊化。尽管法规均对会计信息的披露有强制规定，管理层对会计信息披露的非充分，能够使其获利更优，对股东显然不利。会计信息的作用正在于其能够降低投资者决策过程中面临的不确定性，达到改进决策效用、促进社会资源趋利性流动的功效。在市场经济中，经过独立、客观、公正的注册会计师审计的财务报表，维系并体现着委托契约关系的均衡，而以财务报表作为媒介传递的会计信息是衡量企业的剩余索取权和控制权是否相匹配、监督和激励是否相容的关键变量。

（二）创业板会计信息披露青木昌彦（1999）研究了风险资本与公司治理。它对美国硅谷模式的治理研究指出，风险资本的作用除了提供资本，还通过引入竞争形成治理机制。杜兴强（2004）总结了公司治理和会计信息披露监管的发展，一定程度上解释了公司治理演进中会计信息监管的制度性结构的形成过程。谭兴民等（2009）用比较分析的方法，以中国和英国资本市场为对象，研究了公司治理对会计信息披露质量的影响。李维安（2011，2012）连续推出年度中国公司治理评价报告，按照市场板块划分样本公司进行研究，创业板上市公司治理指数高于主板和中小企业板。创业板公司治理状况对信息披露存在某种制约机制。于团叶、张逸伦、宋晓满（2013）运用实证的方式研究了创业板市场上市公司信息披露情况。战略信息和非财务信息披露程度要优于财务信息披露程度。创业板上市公司整体披露程度不高，部分公司的披露仍然流于形式，不注重实质信息。创业板上市公司的管理层出于各种目的，不愿意披露更多的信息。创业板市场中会计信息要披露公司成长性、风险性内部控制和公司治理四个方面内容（赵淼，2008）。赵淼（2010）经过详尽的问卷调查研究，指出成长性高、风险大是创业板上市公司的特征，提出创业板公司信息披露的框架：以会计信息为主的基本信息披露为基础，加上中国证券市场特殊性信息和创业板上市主体的公司特征信息。创业板公司治理严重的内部人控制现象，在公司治理方面会存在信息披露不充分的问题。公司治理既是会计信息披露的内容，公司治理完善程度又制约了会计信息披露的效率。总之，创业板公司治理与会计信息披露的独特之处，后文以此为依据建立模型。

三、公司治理与信息披露博弈分析

（一）一般博弈模型先分析股东决定治理完善程度，管理层被股东聘任后进行决策和行动的一般情形。公司治理结构由股东决定，信息披露由管理层决定。其他利益相关方利益由股东统一代表。将会计信息披露分为有效和无效两种。其中，有效会计信息披露，是指会计信息披露是充分的、公允的，是管理层基于股东利益最大化和公司利益最大化，管理层对会计师的聘任完全公正，且在会计师的作用下披露了股东对公司经营所需了解的所有信息，股东凭此会计信息可以充分判断公司的经营状况，做出正确的决策。而无效会计信息披露则是管理层有选择性，甚至刻意隐瞒某些对自己有利对股东不利的信息，以有利于管理层自身利益最大化为目标做出会计信息披露，会计师没有出具完全独立的会计报告，股东根据这类信息披露做出的决策被误导，甚至无法做出有效决策。公司治理分为完善和不完善两类。其中完善的公司治理结构满足管理层的个人理性约束和激励机制，将委托成本降到最低，决策机制和会计信息披露机制有效。不完善的公司治理则是管理层在经营管理中充斥着道德风险和逆向选择的行为，信息披露部分有效或者无效，股东对管理层失去实质性控制力。同时，假设市场充分有效，即会计信息披露行为及信息披露的效率会反映到公司股票价格上。会计信息披露会影响公司股票价格（进而影响经营业务开展，以及融资成本等），体现为市场对管理层的看法。假定管理层的收益为Mi；股东收益为Si（i=0,1，其中1表示会计信息披露有效的状态，0表示会计信息披露无效的状态）。公司治理完善，意味着管理层的收益完全来自于股东与其订立的契约所约定的收益（即合同收益），包括固定的薪酬、福利以及与业绩相关的奖金等，但是揩油（职务消费等）的收益为零。公司治理不完善的状况下，管理层除了享受股东的合同收益，还享受来自于作为公司管理层私下的灰色收益（职务消费、怠工等）。同样，不同状态下，股东的收益有所差异。用j=0,1，分别表示公司治理不完善和完善的两种状态。对应状态下收益为S0，S1。

(二)简化静态博弈假定股东和管理层合作一期，股东与管理层签订契约，设置公司治理框架，管理层选择会计信息披露的情况。双方的博弈收益矩阵如下。假设管理层在公司治理不完善状态下，相对公司治理完善状态下，灰色收益为m（m≥0，且mi=M0i-M1i）。对于管理层而言，公司治理越不完善，其灰色收益越高，而且，会计信息披露越无效，其灰色收益也越高。所以，M00≥M01，M10≥M11。对于股东而言，其收益满足以下关系：S11≥S10，S01≥S00。即，公司治理越完善，会计信息披露越有效，股东收益越高。完善的治理结构对股东有利，而隐瞒某些信息进行无效的披露对管理层有利。在一期博弈中，股东选择完善的公司治理是最优决策，管理层选择无效的框架信息披露是最优。因此，博弈均衡结果为Ⅲ。显然，这不是股东作为公司所有权人想得到的结果。因为这对股东而言，损失收益S11-S10。

（三）补偿机制博弈上述结果，不能令股东满意。股东可以在开始对相关规则进行修改，设置对会计信息披露有激励作用的机制。该机制将改变各自的收益函数，引起博弈行为的变化。假定股东先确定公司治理结构，在该结构框架下，管理层有效披露会计信息，管理层的总收益可以得到了一个额外的补偿，假设为d，且S11-S10≥d≥m。但是，如果管理层的会计信息披露是无效的，那么d将不会被兑现。在新的博弈框架下，股东选择有附带条件的完善治理结构模式，管理层会选择有效的会计信息披露，因为M11+d≥M01。股东层面虽然会有d再分配至管理层，但是比起管理层选择无效会计信息披露产生的结果，股东的收益S11-d还是得到改进。因此，管理层灰色收益可观察，股东对管理层的补偿可控的新机制下，新的博弈均衡结果为Ⅰ(表2）。要达到Ⅰ的均衡结果，新的机制必须要将公司治理和会计信息披露统一为一个对管理层有激励和约束效力的机制当中。

（四）惩罚机制博弈当然，股东也可以对管理层的无效信息披露采取惩罚措施，管理层会损失e。股东要使得管理层选择有效的会计信息披露，需要满足e≥m。才会得到Ⅰ的均衡结果。结论1：在简单博弈模型下，公司治理机制的初始设计很重要，股东要么采取激励措施，要么采用惩罚措施，且力度足够，可以使管理层有效的进行会计信息披露。

四、创业板博弈模型上面的分析

隐含这样的条件，股东将经营权完全委托给职业经理人（管理层）。对于中国的创业板市场的公司治理和会计信息披露的情况，需要修改相关的条件进行分析。创业板上市公司治理的一个典型特征，就是公司管理层实际控制人就是公司大股东。陈小悦、徐晓东（2001，2003）对与大股东与企业业绩和公司治理做过系统的研究。上市公司第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。据其研究表明，企业业绩是第一大股东持股比例的增函数。第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的效力高。但是一股独大或大股东控制会侵害小股东的利益问题确是普遍存在。在此，调整公司治理机制事先由股东决定的假设，同时管理层的收益函数也要变化，进而分析创业板市场上市公司大股东为主的管理层与小股东之间关于会计信息披露的博弈。

（一）一股独大的博弈根据上述博弈分析，股东可以采取激励或者惩罚的措施使得管理层做出有效的会计信息披露。在创业板市场中，大股东即为公司管理层主体的情况下，小股东是市场的被动接受者，丧失了采取上述两种措施的能力，小股东对大股东的唯一控制措施或者对抗手段就是“用脚投票”，卖出持有的股票。虽然这对小股东本身利益未必有利。当大部分创业板市场的参与者都用脚投票的时候，创业板市场必然会遭受断崖式的崩盘打击，这是包括监管机构在内的所有市场参与方都不希望看到的结局。因此，作为市场秩序的维护者，监管机构的监管介入就极为重要。不存在外部强制监管措施的环境下，小股东对大股东的作为毫无办法。创业板上市公司大股东是内部知情人，会计信息披露有效与否对他们的决策和利益没有影响。提高会计信息披露的有效性带来成本。所以大股东会故意隐瞒信息、误导投资人，利用信息披露不充分做出不利于小股东利益的事情，例如，利用内幕信息从市场获利。所以，Ⅳ成为博弈结果（M00≥M01≥M10≥M11）(表4）。结论2：如果任由创业板大股东公司治理和会计信息披露模式发展，小股东利益受到侵害。小股东选择退出创业板，市场萎缩。

（二）小股东补偿大股东的可行性上述博弈情形，小股东的利益受损最厉害，借鉴一般博弈模式中股东补偿管理层的情形，小股东对大股东给予补偿激励，在双方利益平衡的基础上，是否可以实现小股东的利益最大化？创业板上市公司一股独大的治理结构现状，无法形成有效的制约机制，独立董事和监事会形同虚设，内部监督机制失衡（戴蓬军、栗果，2011）。小股东是公司治理结构的被动接受者，毫无还手之力，遑论参与公司治理和决策。小股东的利益完全取决于大股东的意志，那么小股东寻求通过补偿大股东以改善利益的可行性不存在。所以创业板市场不存在小股东补偿大股东以改进博弈均衡的情况。

（三）监管介入的博弈结果鉴于创业板上市公司大股东兼公司管理层，在与小股东的博弈中，完全决定了公司治理和利益分配格局，小股东对此毫无招架之力，最可能选择的是放弃参与博弈，退出市场。市场萎缩是所有参与方都不希望看到的结果，包括博弈参与方之一——市场监管方。作为市场制度的设计和管理人，监管机构有责任在市场制度设计和市场监管方面发挥作用，维持市场的良好运行，他们也有这样的条件——立法、执法和监督权，来维持市场的有序运行，保护创业板市场所有参与方的合法利益。现在考虑监管层介入的博弈情况。市场监管对公司治理机制提出具有法定效率的约束规定，规定会计信息披露的强制内容和要求。这是监管机构持续敦促上市公司合法经营的重要手段，对小股东或投资人的利益起到基本的保护。企业为符合监管要求实施的公司治理和会计信息披露会增加成本，即合规成本C（C=C1+C2，假定两者各自的合规成本分别为C1和C2），这里C表示因满足合规要求而产生的直接成本支出。但是不主动遵守监管规定，公司会面临惩罚，假定惩罚及因此引起的损失为F（包括小股东离场的潜在影响）。因此，前面的博弈扩展为以下形式。监管层设定市场规则，包括上市条件、公司治理和会计信息披露的要求，关键是对这些规定选择积极的监管还是消极的放任方案；大股东（兼管理层）选择是否遵守监管规定，即是否选择完善的公司治理和有效的会计信息披露；小股东（投资人）根据大股东的行为选择是否要抛售公司股票，退出市场。监管层设定规则后：（1）大股东上市后，选择遵守监管规则或不遵守监管规则（即合规或违规）；（2）大股东公司治理和会计信息披露合规，小股东继续持有公司股票；（3）大股东违规，监管层积极监管或者消极放任；（4）监管层对大股东违规消极放任，小股东选择离开市场；（5）监管层积极监管，且监管有效，大股东被动合规，小股东选择继续持有公司股票，否则小股东离开。上述过程可以用图1表示如下。前面已经论述，基于创业板上市公司的特点，大股东没有动力自觉遵守监管规则去实施完善的公司治理和有效的会计信息披露。那么是否意味着大股东选择合规，小股东留下的均衡情形就不存在？大股东会出现违规，后续需要依据监管层的行动而定。由于小股东离开市场，不是监管层所希望的结果。

因此，大股东违规对市场造成影响，监管层会选择积极监管。积极监管的结果，取决监管行为是否改进了大股东合规程度。如果合规程度改进，那么小股东继续留下，市场继续发展。否则，小股东会离开市场。比较大股东的灰色收益m、合规成本（C）和惩罚损失（F）。m与C的和即为大股东的违规收益，F即违规面临的损失。如果违规收益大于惩罚损失，那么大股东会选择违规而不是遵守规则。所以，有效监管需要满足的条件就是要使大股东面临的违规惩罚损失大于其违规收益。F可表示为违规受到惩罚的可能性大小（p）与直接罚款及业务影响损失（f）的乘积，即F=p*f。其中，p取决于监管层的监管行为，包括监管是否积极、监管力度是否大等因素，例如对信息披露时间间隔和深度的要求。监管越积极，力度越大，发现大股东违规机会越大，大股东受到惩罚的可能性越大。当p*f＞（m+C），大股东上市后各项行为合规，公司治理完善，会计信息披露有效；当p*f≤（m+C），大股东坚定地选择违规，侵害小股东利益。结论3：创业板市场上，监管方、大股东和小股东（投资人）三者参与的博弈中，监管方的决策和行为直接决定了大股东的行为模式，而小股东的决策则依赖于监管市场规则。要维持市场的有序和持续发展，保护小股东利益，遏制创业板市场的公司治理乱象，监管方必须要主动加大监管力度。五、进一步探讨从国际创业板市场发展成功经验来看，良好的公司治理是市场持续健康发展的基础，强有力的监管制度则是非常重要的机制保障，监管有效手段就是严格的信息披露制度。提升国内创业板的发展质量，需要就公司治理和信息披露做好三个方面改进。

一是要进一步强化监管机构对创业板市场的监管主体责任。公司治理完善程度和信息披露的有效性，及两者间的关系和作用机制，与所有权和经营权的分开程度相关。基于创业板市场公司治理存在严重的内部人控制现状，大股东身兼主要管理层，公司治理机制失效，会计信息披露有效性欠佳，小股东利益受损。监管层的强力介入，提高监管强度和惩罚力度，可以促进创业板上市公司治理和会计信息披露状况的改善。强化监管机构对创业板市场的监管主体责任，改变市场博弈格局，可以改善创业板市场公司治理和会计信息披露机制。二是以优化股权结构为核心完善创业板公司治理结构。一股独大是创业板上市公司治理问题的根源，要改变这种状况，限制大股东绝对权利，从内部结构入手，强化组织机构的制约与协调。优化股权结构，通过成熟的机构投资人对上市公司信息披露的及时跟踪，可以内部完善制衡机制，形成强有力的外部监督压力，制衡大股东经营管理行为。三是强化信息披露的硬约束力和法律效力。信息披露是向市场公开反映上市公司管理层（大股东）经营状况和成果的信息，是重要的公司治理外部约束机制。通过完整有效的信息披露，投资人（小股东）及时掌握公司经营信息，了解经营方向，做出支持还是否定的选择。以加强信息披露为目标，强制建立独立的审计制度和风控体系，强化信息披露的法定效力，对粉饰经营业绩、操控财务报表的行为给予严厉的经济处罚。

作者：朱元甲，孙晓筱 单位：特华博士后科研工作站；中国保险监督管理委员会