股东积极主义及公司治理

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编者按：本文主要从机构投资者股东积极主义的典型模式；机构投资者股东积极主义的效果；对机构投资者股东积极主义的评价，对股东积极主义及公司治理进行讲述。其中，主要包括：“关系投资”模式和“过程”模式是美国机构投资者股东积极主义的基本行为模式，LENS基金和CaLPERS基金分别是这两种模式的典型代、积极效果的证据、要确定股东积极主义是否产生了积极的效果很困难，我们很难否定机构投资者股东积极主义的价值。重要的是，机构投资者的股东积极主义推动了美国公司治理的良性发展，公司制度在所有权和经营权分离的基础上，逐步实现了由经理人掌权、不受监督制约的“经理人资本主义”向由投资者控制、监督经理层的“投资商资本主义”的转变，即由“两权分离／管理者主导的贝利——米恩斯模式”发展为“两权分离／投资者主导的新模式”，这对世界公司治理的意义是重大的，具体材料请详见：

[摘要]机构投资者积极主义是否能改善公司治理这一问题引起了很大的争议，争议形成了正反两方面的观点。研究结果大多趋向于机构投资者的股东积极主义可以改善公司治理。本文认为机构投资者的股东积极主义在恰当的制度环境中可以发挥积极的作用，成为一种有效的公司治理机制。同时，还应该认识到这种监督机制并不完美，也存在一定的负面效应和潜在风险。机构股东的监督有时是一种补充，有时是一种替代，有时又会强化其他方法。我们需要将这种风险与监管的潜在收益和当前体制下必然存在的公司管理者滥用职权之间进行权衡。寻求在一定的监督、一定的机构投资者滥用权力的风险和一定的上市公司管理者的滥用职权之间找到一个大致的“最佳”组合。

[关键词]机构投资者；股东积极主义；公司治理

上世纪80年代以来，随着机构投资者实力的增强和相关环境的变迁，以养老基金为代表的机构投资者的投资策略开始从一味地奉行“华尔街准则”和“用脚投票”的被动投资策略发展为主动地、“用手投票”去参与公司治理的积极投资策略，从“保持距离”(Arm’s—length)型投资策略向“控制导向”(control-oriented)型投资策略转变，从无监控的(unmonitored)向有监控的(Monitored)、从不掌握信息的(uninformed)到掌握信息的(Informed)投资策略转变(JohnPond)，从而由股东消极主义(shareholderPassivism)走向股东积极主义(shareholderActivism)。

一、机构投资者股东积极主义的典型模式

“关系投资”模式和“过程”模式是美国机构投资者股东积极主义的基本行为模式，LENS基金和CaLPERS基金分别是这两种模式的典型代表。实践证明，尽管在具体的操作上有所差异，但是分别运用这两种模式的LENS基金和CaLPERS基金在改善公司治理方面都取得了令人瞩目的成果。

案例一：LENS基金——“关系投资”模式

LENSFUND(透镜基金)是实行公司治理导向投资战略的机构投资者中参与公司治理最积极的代表，它只投资于少数几家股票，进行“关系投资”(relationshipinvestment)。所谓“关系投资”是指机构投资者既非被动的，也非彼此互不相干的，而是与公司管理层协同工作的“耐心资本”投资模式(JohnPound，1993)。LENS基金的管理者之一的内尔·米诺(NellMinnow)在1993年举行的有关关系投资与股东沟通的斯特恩——斯图尔特研讨会上在回答LENS基金怎样进行投资选择时说：“到目前我们已经投资了4家公司。无论何时，我们潜在的投资目标不会超过4家，因而我们对每家公司都加以仔细的关注。我们的一项投资标准是考察公司的不同时间段的标准回报率：1年期、3年期、5年期。我们与Batterymatch公司一起工作，它为我们提供所有种类的关于战略动力(strategmmomentum)的数据。我们想要了解是否它的业绩在下滑或是未遵守诺言。我们也从事NEXIS那样的经营管理方面的研究，试图了解能否将管理作为一项影响股票的变量分离出来。我们寻找实际价值与市场价值间差额可能最大的公司，而且这种差额必须是我们能够施加影响的。如果公司存在行业范围的问题，或者管理层拥有大量的股份，或者公司所在的行业受严格管制，我们就不会涉及其中。在授权范围内，通过行使对公司的所有权，我们必须要采取一些措施，保证我们作为股东从事的活动能影响公司。”0由此可见，LENS基金的投资选择原则是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价值低估和可以通过公司治理(主要是股东的作用)提高价值的公司。其1994年年报中的一段话则非常清晰地表述了公司治理导向的投资战略：“卡内基(carnegie)曾说最好的投资战略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧地盯住这个篮子。我们的战略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现，董事会就像亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种不同。我们的经验表明股东的参与能够增加价值。”

案例二：CaLPERS基金——“过程”模式

CaLPERS是股东价值导向公司治理运动最积极的推动者，在每年评估其股票组合中的公司绩效时，它根据3个筛选尺度：过去3年的股东回报；经济增加值EVA；公司治理情况，将长期绩效低劣的公司列为“CaLPERS焦点公司”，然后会见这些公司的董事，讨论其绩效和公司治理问题。在曝光劣迹公司的同时，CaLPERS也给在公司治理方面表现优异的公司和个人颁奖。虽然CaLPERS在提出涉及美国运通公司的詹姆斯·罗宾逊(JamesRobinson)的问题上显示出了先见之明，但没有在解决这种问题上发挥同样重要的作用。迫使罗宾逊离开公司的机构投资者不是公共养老基金计划，而是穿着白鞋的华尔街基金，如联盟资本和J·P·摩根公司。CaLPERS可能在识别问题上起到了一种公开的作用，却不能运用某些特别甚至激进的方式进行下去，例如，坚持要公司的CEO下台。这是因为其股票组合几乎完全是指数化的，甚至只能进行有限的尝试性袭击的“关系性投资”。(Monks，RobertA，G，，Minow，Nell，2001)。

二、机构投资者股东积极主义的效果

机构投资者积极主义是否能改善公司治理?这一问题也引起了很大的争议，争议形成了正反两方面的观点：肯定的观点认为，机构投资者的股东积极主义所带来的价值是显著的。否定的观点认为，机构投资者的股东积极主义不能很好地改善公司的治理。研究结果大多趋向于机构投资者的股东积极主义可以改善公司治理。

1积极效果的证据

随着以养老基金、保险公司和共同基金为代表的美国机构投资者迅速成长为市场的主流，其行为和投资组合发生了明显的分化，在公司治理中采取积极主义的“有耐心”的投资者正在扭转人们对美国资本市场“短期主义”的印象，逐渐形成了“一种越来越被广泛关注的第三种监督机制——大规模的、长期的、友好的集团持股人”(JohnPound。1988)。StuartLGillian和LaureT，Starks等的研究认为，机构投资者的提案比个人投资者的提案更容易为董事会所接受。研究表明，机构投资者积极主义所带来的价值是显著的(cillianandStarks；OplerandSokobin；HawkinandGuercio；MicaelP，Smith；WishireAssociate)。WilsbireAssociate自1995年开始的对主要以股东价值为导向而积极参与公司治理的CaLPERS的投资组合进行的定期更新的研究显示，机构投资者对公司治理的积极参与带来了所投资股票市场价值的增长。CaLPERS从其积极参与治理的公司股票中所获的回报大大超过了其投入，这被称为“CaLPERS效应”。威尔希尔协会(WilshireAssociate)的研究表明：62家受过CaLPERS"焦点名单(FOCUSList)”系统关注的公司，在CaLPERS采取行动前5年其业绩是S&P500指数的89％，在CaLPERS行动随后5年中则超出S&P500指数23％，大约每年给CaLPERS额外增加1.5亿美元的回报。LENS基金的内尔·米诺在回答作为超级活跃的投资者，其方法的效果如何时说：“在第一年末，我们获得了20.5％的回报率，超过了标准普尔指数(S＆P)。如果西屋公司(Westinghouse)不是那么抵抗的话，本可以获得两倍于现在的回报率。”2消极效果的证据

Karpof￡Malatesta和Walkling在1996年的研究发现，听从股东的建议并不会显著提高公司的业绩，即使是那些表决通过股东建议的公司也是如此。由机构投资者委员会(cII)领导的一项关于股东积极主义的研究发现，目标公司的业绩并未有所提高，股东的积极主义并未见效。short和Keasey发现，由于不同的所有者利益间存在极为复杂的关系，加之信息评估方面的问题，机构投资者对公司的绩效影响并不明显。另外，机构投资者的经理人擅长于资本运营，而对所投资公司所在行业的认识不够全面，其积极行为不一定能改善公司治理，甚至可能恶化公司治理。

三、对机构投资者股东积极主义的评价

笔者认为：事实上，要确定股东积极主义是否产生了积极的效果很困难，我们很难否定机构投资者股东积极主义的价值。重要的是，机构投资者的股东积极主义推动了美国公司治理的良性发展，公司制度在所有权和经营权分离的基础上，逐步实现了由经理人掌权、不受监督制约的“经理人资本主义”向由投资者控制、监督经理层的“投资商资本主义”的转变，即由“两权分离／管理者主导的贝利——米恩斯模式”发展为“两权分离／投资者主导的新模式”，这对世界公司治理的意义是重大的。退一步讲，机构投资者股东积极主义未能取得广泛的预期效果的原因是：股东积极主义自身还存在若干缺陷，机构投资者自身还不够完善，客观上还存在影响其积极主义的现实和潜在的障碍。但是，从保护投资者权益和改善公司治理的角度出发，机构投资者股东积极主义应该有进一步的发展。私人养老基金等私人基金在代表受益人的利益方面应该更加积极，共同基金也需要做长期投资而且应该更加积极。各类型股东应该团结起来，因为最佳的资产看守者正是投资者自己。激烈的对抗和稳定的联合是机构投资者股东积极主义的两个侧面，当机构投资者股东积极主义发展成熟的时候，合作将成为主流。西方发达国家日益受到重视的投资者关系管理正是机构投资者股东积极主义发展到一定程度的体现。

机构投资者的股东积极主义在恰当的制度环境中可以发挥积极的作用，成为一种有效的公司治理机制。同时，应该认识到这种监督机制并不完美，也存在一定的负面效应和潜在风险，比如，由于机构投资者自身存在的委托——问题所可能导致机构投资者滥用权力的风险以及“道德风险”，甚至利用其优势地位和内幕信息进行操纵市场，或与公司管理层或控股股东“共谋”来侵害中小股东的利益，从而有悖于作为一种监督机制应有的使命。我们不能因为存在这种风险而否定机构投资者股东积极主义的积极效应，机构投资者股东积极主义对于中国建立现代企业制度和完善资本市场以及保护投资者利益等方面而言具有很大的启发意义。对于监督那些大的上市公司的管理者而言，机构股东的监督本身也许不能解决问题，但通过正式投票活动和私下游说的结合，机构股东的监督可以成为一种并不完美的对公司管理者处置权约束的一部分。机构股东的监督有时是一种补充，有时是一种替代，有时又会强化其他方法。尽管存在机构投资者滥用权力的风险，但是我们需要将这种风险与监管的潜在收益和当前体制下必然存在的公司管理者的滥用职权之间进行权衡。寻求在一定的监督、一定的机构投资者滥用权力的风险和一定的上市公司管理者的滥用职权之间找到一个大致的“最佳”组合。对于机构投资者而言，在必要的时候以恰当的方式适度参与公司治理将是明智的选择，尤其应当防止过度参与。