中国对外开放中的资金流动
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自1979年开始,中国的经济发展举起了改革开放的旗帜。这一战略转变很快就取得了明显的效果,其显著标志,就是中国经济的对外依存度逐年提高。但是,观察十余年中国国际收支平衡表的动态就不难看出,在1994年之前,中国的对外开放始终未脱离传统的在实物上“互通有无”的范畴。尽管在80年代中期,国际资本的流入曾经掀起过连续几年的高潮,但也主要是服务于进出口的目的。也就是说,从机制上看,这一时期的外资流入主要是补偿性的。
这种状况自1994年开始有了转变。由于中国政府于该年逐步放开了对经常项目下外汇兑换的限制,同时建立了正规的外汇交易机制,中国经济在金融面上与国际金融市场的联系逐步密切。其明显的表现就是,中国国际收支的资本项目逐步脱离开其与经常项目的对应补偿关系,开始了自己的独立旅程,以致于1994-96年中国的经常项目和资本项目连续三年同时出现顺差,进而导致中国外汇储备连续三年高速增长。这种状况,在世界上是罕见的。关于经济对外开放的利弊以及宏观经济政策的各种相应选择,经济学文献多有论述。①这些文献,对于我们研究中国经济对外开放过程中的各种问题,无疑提供了有价值的分析思路。但是,中国作为一个发展中的社会主义大国,其经济确实存在着大量与其他国家不同的特点。例如,进入90年代,特别是1994年以来,我们这里就出现了连续数年国际收支的经常项目和资本项目同时顺差,国际资本流入和国内储蓄过剩同时出现,以及国际资本流入和国内资本外流同时并存的现象。凡此种种,都是现有的理论所难以完满解释的。描述这些现象并给予理论上的解释,显然是中国经济学家的历史任务。
二、国际资本流入和国内储蓄过剩同时并存:资金的“迷失”
1994年以来,中国经济最引人注目的现象之一,就是外汇储备大规模地稳步增加,到了1997年底,外汇储备已达1399亿美元。②增加极为迅速且规模如此之大的外汇储备对于中国是否合适,曾经引起朝野的极大关注,但是,1997年由东南亚发端然后迅速波及整个东亚的金融危机,很快使得对外汇储备规模的讨论失去了意义,因为,这些国家的痛苦经验显示:面对国际资本的冲击,数以百万美元计的外汇储备可能在很短的时间内被一扫而空。但是,外汇储备的来源问题仍然是需要讨论的。外汇储备的形成主要有两个来源:经常项目顺差和资本项目顺差。表2刻划了中国1982-1996年这两个来源对储备资产(以外汇储备为主体)增长的贡献。可以看到:1994年以前,中国储备资产的变动长期徘徊于100亿美元之内,1994年则开始快速增长;而对这一增长作出最大贡献的,主要是资本项目的长期巨额盈余。
“两缺口”分析模型由美国著名经济学家H·钱纳里和A·斯特劳特创立(1969)。①该模型至今仍被广泛地用来作为分析国内和国际经济关系的基本工具。钱纳里等人认为,从大多数国家经济发展的历程看,其经济发展主要受三种形式的约束:一是“储蓄约束”,即国内储蓄水平较低,不足以支持投资需求的扩大,影响经济的发展;二是“外汇约束”,即有限的外汇收入不足以支付经济发展所需要的资本品和消费品进口,阻碍了经济发展;三是“吸收能力约束”,即由于缺乏必需的技术和管理,无法吸引并有效地使用外资和各种资源,从而影响生产率的提高和经济的发展。钱纳里认为:成功地利用外资可以克服储蓄、外汇和技术的约束,增加国民总储蓄和投资,从而促进经济增长。
假定一国经济存在不利于本国的缺口,引进外资就绝对必要。外资流入的作用首先就是弥合“双缺口”。外资的进入事实上有两种方式,一种体现为进口的增加,另一种是资金的流入。在第一种方式下,进口的增加直接体现为国外储蓄来源的增长,毋需动员当期的国内储蓄。第二种方式稍微复杂些。外国资金引入后将对国内市场的产品和服务产生需求,这有可能通过价格变化及一些其它因素对国内储蓄产生影响。但是,由于影响国内储蓄的价格、利率、工资等多方面因素客观上能够相互抵销,外资流入对国内储蓄的负作用是较小的,总体上会使总储蓄增加。引进外资对发展中国家来讲十分重要。“那些不能够产生足够的国内储蓄以满足其经济增长抱负的国家,历来都是从其他国家寻求资金供给。”②目前已成为发达经济的许多国家,在其经济发展的初期均依靠外国资本的流入使经济持续增长。③战后特别是60年代以来,许多发展中国家都不同程度地采用利用外资或依靠外国储蓄来发展经济或实现经济高速增长。
引进外资亦即利用国外储蓄是有成本的。以债务方式流入的国外储蓄是一种纯粹的债务,净债务量存在着一个对国民收入和进出口规模的“警戒比例”,①外债规模不能超过国力承受的限度。以直接投资形式流入的国外储蓄虽不象外债那样有较强的还本付息约束,且受资国也较少承担投资的风险,但由于国外直接投资者经常能获得比间接投资的利息收入更高的利润收益,所以,未来将有更多的国内储蓄流出。由于利润的汇出被统计在国际收支的经常项下,外国的直接投资将在未来影响受资国国际收支的经常项目平衡。这无疑对一国的总储蓄存在着负面影响。
从根本上说,受资国在利用国外储蓄的过程中能否趋利避害,关键在于国内的资本利用效率。如果使用国外储蓄的部门(如外资或合资企业)的资本利用效率长期高于使用国内储蓄的部门,未能提高受资国的“吸收能力”,那么长期来看,国内储蓄的缺口将伴随着国内储蓄(以利息、利润等形式)的流出而有所扩大,这将使一国经济越来越依靠国外储蓄,导致储蓄缺口的增大,从而陷入恶性循环。如果伴随着国外储蓄的利用,整个总储蓄的效率不断提高,那么国内储蓄有效利用将逐渐减弱受资国对国外储蓄的需求程度。钱纳里和塞尔昆在研究外资的作用时,曾描绘了一种“标准趋势”,分别刻划了成功利用外资和不成功利用外资的两种典型情况。然而,现有文献所述引进外资的利弊种种,都是针对受资国的国内储蓄不足情况而言的。而中国自1990年以来发生的情况却是,除了1993年一个例外,在国外资金大规模进入国内的同时,国内储蓄已经有了超过国内投资的趋势。
一方面是国内储蓄的过剩,另一方面又是国外资本的流入。这种绝无仅有的现象是需要认真解释的。我们注意到,虽然问题的性质不同,类似的现象在很多国家也曾出现过。例如在美国,60-70年代时期,曾经严重出现过货币供应量大规模增加但却既未引起经济增长,亦未导致物价相应上涨的难解现象。①经济学家适当地将这些难以由常规理论予以解释的货币供应的“残差”称为“迷失的货币”(themissingmoney),并为探寻它的踪迹付出了艰辛的劳动,直至创造出了“地下经济学”这一有魅力的新学科。②我以为,“迷失”这个词使用得十分恰当,它揭示了一种新的现象,表明了一种理论上的困惑,同时显示了一种探索的努力。受此启发,本文将我国自90年代开始出现的过剩的国内储蓄和大规模进入的国外储蓄(外资)称为“迷失的资金”,并希望为追寻这些资金效绵薄之力。
三、追寻“迷失的资金”:游资假说
可能的解释之一是,国内储蓄的剩余和流入的国外资本在国内形成了游资。在理论文献中,游资一般指的是资金的跨国界流动。它被定义为“在固定汇率制度下,资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理,或者受国际利率差利益明显高于外汇风险的刺激,在国际间掀起大规模的短期资本流动”。③注意到国际游资产生的根据在于资金的流动受到了国界的阻隔,其要旨在于市场分割,我们便可循着上述定义的精神,将游资的定义一般化:它指的是资金持有者或者出于对货币价值变动的投机心理,或者受不同金融市场之间利益的刺激,在不同的存在着障碍的市场之间掀起的大规模的短期资本流动。这一定义可以用来分析国内游资问题。
关于游资的度量,理论文献并未提供适当的方法。但是我们注意到,从第二次世界大战开始,经济学界曾经创造出一些方法试图对地下经济的规模作出估量④方法之一是现金比率法。它首先假定:由于地下经济的基本趋向是绕过政府管理部门的监控,因此,所有地下交易使用的都是现金。因此,研究考察期现金对一个适当定义的货币供应量的比率的变化,可以将地下经济“剥离”出来。我们认为,这一方法原则可以用来分析游资问题,因为,游资现象大致可以认为是与“脱媒”(disintermediaration)性质相近的事物,它的基本特点是游动,因而显然不会以定期存款这种流动性差的形式存在,只会以现金和活期存款这种具有高度流动性的形式存在。就此而论,游资与媒介地下经济交易的资金本于一源,因而,度量地下经济的方法对于度量游资来说,在原则上是适用的。⑤
假定游资全部以现金形式存在,则若游资增加,对现金需求的增量要大于对扣除了现金之后的其他口径的货币供应的增量,于是,现金对作了如此调整之后的货币供应量的比率必然提高。假定游资全部以活期存款形式存在,则若游资增加,对活期存款的需求的增量要大于扣除了活期存款之后的其他口径的货币供应的增量,于是,活期存款对作了如此调整之后的货币供应量的比率也必然提高。
四、追寻“迷失的资金”:净损失假说
国内储蓄可以有多种存在形式,其中,存款和其他金融资产无疑是其最主要的形式。于是,追寻“迷失的资金”的路径之一,就是分析金融机构的经营活动。提供了1992-96年间全社会机构部分净金融投资(NetFinancialPosition)状况。该表是我国资金流量金融帐户核算体系的组成部分。根据定义,对于整个经济来说,如果净金融投资为正数,说明资金由国内流向国外;净金融投资为负,说明资金由国外流入国内。对于国民经济各部门来说也是这样:净金融投资为正,则该部门资金盈余;净金融投资为负,则该部门资金短缺;部门间的资金盈余和资金短缺,需要通过金融市场予以沟通。
表5告诉我们,中国储蓄资金的主要供应者是居民,资金的主要需求者是非金融企业和政府,这是不争的事实,我们对此已经耳熟能详了。对我们来说,重要的是,它首次以国民帐户的规范分析框架向我们揭示了一个绝不可掉以轻心的现象:在这短短的5年中,国内金融部门竟有两次(1994年和1995年)出现了资金短缺,即负债的增加大于资产的增加。这在中华人民共和国的银行史上确属异常。负债增量大于资产增量,表明中国国内金融部门在这两年中的资金是充裕的,这当然与货币当局坚持实行“适度从紧”的货币政策以及商业银行开始按照《商业银行法》的规定严格控制贷款有密切关系。我们想就此提出的进一步问题是:在商业银行的不良贷款居高不下,且仍有增长趋势的背景下,倘若我们的金融机构仍保持旧习惯,每年的资产增量都小于负债增量,情况该将如何呢?理论上的结果无非有二:或是中央银行对商业银行提供资金支持,使得通货膨胀难以抑制;或是储户挤兑,导致商业银行破产。记住这两种结果,我们便可合乎逻辑地得出这样的推论:正是连续数年国内储蓄的不断增加并出现剩余,弱化了国内金融机构不良贷款的爆炸性影响,使之得以“寅吃卯粮”,不致象东亚和韩国的金融机构那样,陷入破产清算的境地。分析及此,结论应当是清楚的:近年来我们“迷失”的大量资金,有相当的部分被存放在国内金融机构的金库中,被用来支撑那些可能永远不能归还的不良贷款和日见增加的金融机构的经营费用了。
问题的严重性在于,国民储蓄的这一部分虽然“迷失”在金融机构的资产负债表中,但绝不意味着已经消失。它们是地地道道的“笼中之虎”。这些储蓄可以在“寅年”被金融机构支用,但在“卯年”却要被其债权人收回。如果不良贷款得不到妥善解决,一旦储蓄的增量弥合不了不良贷款的增量,爆炸性的金融危机就会发生。眼前正在发生的席卷整个东亚的金融危机,就是前车之鉴。
五、追寻“迷失的资金”:资本外流假说
着眼于涉外因素来追寻中国“迷失的资金”,我们首先想到的是资本外流在研究资本外流问题之前,有必要弄清“资本外流”和“资本外逃”的异同。一般来说,“资本外流”或“资本流出”(CapitalOutflow)是与“资本内流”或“资本流入”(CapitalInflow)相对应的,它着重刻划的是资本流动的方向。而“资本外逃”(CapitalFlight)则是相对于正常的“资本流动”(CapitalMovement)而言的,它除了刻划资本流动的方向之外,还旨在表明,这种资本流出是出于安全动机、投机动机或其他目的而发生的。就是说,“资本外流”与“资本外逃”在意义上并不相同。但是,由于统计制度很难在“正常”的资本流出和“非正常”的资本外逃之间作准确界分,因而在实际估算工作中,不少专家和研究机构或者把正常的“资本外流”归入“资本外逃”的口径之下,或者把“资本外逃”归于“资本外流”之中①,或者索性将“资本外流”等同于“资本外逃”。为了避免无谓的争论,本文使用“资本外流”这一比较中性的概念。估量一国资本外流的规模,国际上常用的方法主要有三种。
第一种方法可用公式表示如下:资本外流=短期私人资本流出额+国际收支帐户中的“错误与遗漏”对于在两次世界大战期间发生的资本外流,西方学者就是用这一公式进行估算的。在战后尚未解除外汇管制时期,不少发达国家也用这种办法估算资本外流的数额。一般说来,这种办法比较适用于私人对外资本投资规模较大、资本流动期限较短、而且国际收支统计比较完备的发达国家。
第二种方法考虑到更多的因素,国际货币基金组织和世界银行通常采用这种方法来估算发展中国家的资本外流情况。资本外流=对外债权的增加额+对外直接投资-(经常帐户赤字+储备的增加额)
第三种方法与第二种方法比较接近。资本外流=国际资本往来(运用)+错误与遗漏+其他-国际储备资产-库存现金将此式稍加变动,可以进一步估量一国资本的净流出额:资本净外流=国际资本往来(净)+错误与遗漏+其他-国际储备资产-库存现金这是联合国新近修订的《国民经济核算体系》推荐的方法,②其特别方便之处在于,它是与整个设计完备的国民经济核算体系密切联系在一起的,因而既比较可信,也易于同其他帐户联系起来进行更为综合和深入的分析。本文使用这一方法来估算中国的资金外流。为求循序渐进,我们首先提供一份中国的国外部门资金流量表(详见表6)。根据定义,如果国外部门的净金融投资为正,表明中国是资金净流入;反之则是资金净流出。运用表6的资料,我们可以根据上文提供的第三种公式,估算出中国1992-96年间的资本外流规模。数据是惊人的:在统计的5年内,中国资本外流的年份竟有4年,总规模竟达875·302亿美元之巨。同时,我们特别注意到:在这5年中,唯有1993年是资本内流的。我们在前文中指出,自1991年开始的中国国内储蓄和国内投资的对比关系中,只有1993年储蓄超过了投资;这两个结果相互间得到了完美的映证。据此我们可以较有把握地认为,90年代以来,表现为储蓄剩余的“迷失的资金”,有一部分正倘佯在国外的土地上。
中国资本外流的原因肯定是多方面的,在我看来,下列因素可能最为重要。第一,金融压抑的环境。虽然中国的金融改革已经迈出了极大的步伐,但整个金融业基本上仍处于被压抑的状态下。对利率等金融资产价格的管制、对市场准入的限制,或明或暗的规模管理等等,就是其主要表现。第二,在国内金融压抑的大背景下,带“外”字的机构和居民事实上享受着比中国的国民更为优惠的待遇。为了享受“外资”身份所带来的优惠政策,同时也为了追求安全,国内居民存在着极大的动力来把资金向国外转移。第三,虽然人民币汇率近年来保持高度稳定,但是,由于中国的银行业积累了大量不良资产,同时又没有存款保险制度,很多人对中国的金融业没有足够的信心,对于人民币汇率波动的担心始终未能消除。事实上,尽管对人民币汇兑的限制一直在放松,外汇黑市却始终没有消失,1997年下半年以来又呈活跃之势。鉴此,国内居民即便出于“保值”的动机,也倾向于将以人民币为面值的国内资产换成以美元等外币为面值的国外资产。第四,对于国内企业和金融机构而言,由于缺乏足够的工具,它们无法通过在外汇市场进行套期保值等活动以抵御汇率风险。为了避免外汇风险,有不少机构便利用跨国经营之便,将在国外取得的外汇收入留在境外。第五,虽然国内的政策已经鼓励一部分人“先富起来”,但是,保障私人财产的专门法律及其相应的制度安排却是不健全的。出于保有财富的动机,有条件的国内居民愿意选择将财富转移到国外。特别对于那些“由公转私”过来的资产而言,要想牢靠地将这些资产据为己有,几乎只有向国外转移一途。
资本外流曾经是80年代初爆发的国际债务危机的一个重要原因,也是不少拉美国家在整个80年代的“债务十年”中长期难以自拔的关键因素之一,表8的数字说明,在后来成为重债国的15个发展中国家中,有9个曾出现过资本大量外流的现象;在这些国家举债最多的1976-82年,其资本外流对外债增长额的比率平均高达40%左右,最高的竟超过一倍以上。这一现象告诉我们,大规模资本外流可能与大规模举债存在着一定的联系。反观中国,1992-96年间,资本外流与引进外资总额之比为43·3%,与对外借款增量之比则为170·4%。这些指标都难以令人放心。但是,值得庆幸的是,在出现大量资本外流时,中国不仅没有形成外债危机,而且经济一直保持着持续高速增长的势头。这不能不说是中国经济的又一奇迹。分析起来,主要是下述三个因素弱化了资本外流的破坏性后果。
第一,资本外流一般都会使当事国的国内储蓄、投资、利率、汇率和经济增长陷于不稳定状态。但是,中国在1992年以后发生资本较大规模外流之时,恰也正是经济改革和对外开放加速之际;后者激发出的强大活力,大大冲销了前者的不利影响。特别是1994年汇率、财政、税收、金融和投资等宏观调控制度的全面配套改革,不仅有力地带动了经济高速增长,而且推动了国内金融资产价格提高,部分地减少了对资本外流的刺激。
第二,资本外流肯定会带来国内投资资金的减少,但是,由于中国国内储蓄率极高(90年代以来平均约为40%),且由于国内的投资收益率(包括利率)远高于国际水平,外资流入的规模同样也极大,所以,资本的外流并没有对国内的资本形成造成太大影响并导致经济增长率下降。
第三,中国引进外资的格局与大多数发展中国家不同,其中外商直接投资占较大比重,1990-96年,外商直接投资占引进外资的比重为41·8%,这使得中国在很大程度上不存在对外还本付息的沉重压力。就对外借款而言,截止1996年,中国的偿债率仅为6·7%,负债率为14·3%,债务率亦只达75·6%;这些指标均低于国际公认的“安全标准”。
简言之,强劲的经济增长、稳定的国内经济环境、高水平的国内储蓄、合理的外资结构,是使得中国没有重蹈过去的拉美国家和如今东南亚国家之覆辙的主要因素。
本文的分析可以小结如下:
1·自1990年以来,中国经济出现了国内储蓄剩余与国外资本大规模流入同时并存的现象。这在世界上和中国历史上绝无仅有,它是中国经济在转轨过程中出现的特有现象。
2·不良资产的侵蚀以及资本外流,可能是导致上述矛盾现象的主要因素。
3·不良资产占用国民储蓄,是国民财富的净损失。它对经济发展的不利影响极其深远。
4·在开放经济条件下,一国政府不可能完全杜绝资本外流。政府能够而且应当做的事情,是创造吸引资本在本国驻留、生根的各种环境。说到根本上,除了极少的例外,资本的国际流动对任何国家并无特别的歧视性偏见,它们的基本动力就是在较低的风险下尽可能地赚钱———外资也好,内资也罢,莫不如此。因而,创造稳定良好的制度环境,保持强劲的经济增长势头,提高经济效率,是一国在日益开放的世界经济中防止资本外流和国际资本的不利冲击,立于不败之地的根本。
