证券市场制度缺陷创新

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摘要：当前我国证券市场的种种不规范现象是由筹资功能定位不当、上市公司股权机构不合理、长期缺乏退出机制等一系列制度缺陷造成的，在客观地分析了我国证券市场的制度缺陷基础上，提出我国证券市场深入发展需要在制度创新方面下工夫。

关键词：证券市场；制度缺陷；创新

一、我国证券市场的制度缺陷

（一）我国证券市场目前尚属于筹资制度而非投资制度安排。建立证券市场的目的，写作毕业论文本是要确立依靠市场机制来合理分配社会资源的机制，给投资者营造合理的投资渠道。可是在实践中却给证券市场、股份制定错了位，把它仅当作给国有企业融资、解困的工具。为此，国有企业，特别是上市公司继续依赖国家所提供的庇护或“隐性担保”，导致上市公司投机心态和投机行为盛行，只重融资不重回报，侵害中小股东的利益。本来，成熟的市场经济中，一家公司要上市须经过有关金融中介机构和有关部门极其严格的审查。经过严格审查获得上市资格的企业一般都是素质相当好的企业。但在我国要为国有企业筹资服务，上市公司不是由市场筛选的，而是由政府有关部门选定推荐和审批的，其间寻租现象时有发生，如上市公司红光实业。由于只注重股份制的融资职能，而未通过股份制改造将国有企业建成具有健全的法人治理结构的现代企业制度，因而上市公司的素质不高。特别是一些上市公司采取弄虚作假手法得以“包装上市”，证券市场上伪造公文、虚假报表等违法违规屡屡发生，而作为证券市场基石的中小投资者的利益却得不到应有的保护，民事责任制度也存在着严重缺陷。（二）我国上市公司的股权结构不合理。股权结构的不合理，主要表现在三个方面：股票发行的种类过多，3、4、5股市场被分割，各自有着不同的市场价格；国有股和法人股不能自由流通，无法遵循同股同利、同股同权和同股同价的原则。国家股所占比重过大。目前尚未上市流通的国家股比重高达，有些上市公司甚至高达以上，法人股比重约；同时，机构投资者比重很小，流通股十分分散，年在机构投资者开户数的比重仅占，机构投资者所持股票市值仅占约。（1）股权过度集中，如深圳证券交易所发行股本最大的家公司中第一大股东绝对控股的有家，其中所占股份超过的有家。另外，一些上市公司的决策与监督机制不规范，董事长“一只手否定一片手”，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制”现象严重。由于国内没有职业经理人市场，公司决策层实际上由有关行政部门委派而非股东自由选择，这样，上市公司的委托关系难以符合市场化要求，公司经理更多的是对作为控股股东的政府负责，小股东的利益则被至于相对次要的位置甚至不予考虑。“一股独大”的股权结构，使有关行政部门可以轻易地凭借大股东地位对公司施加干预和控制，导致经理层不能站在企业家的立场上考虑和处理问题。（三）我国证券市场退出机制不完善。到目前为止，我国证券市场只有单向吸纳功能，尚不具备真正的退出功能，致使证券市场效率低下。将劣质公司和严重违规公司摘牌逐出市场，是市场自然的新陈代谢过程，不仅可使公司经理层感受到市场约束，进而勤勉尽责，守法经营，而且有助于保证上市公司质量，降低市场风险。这种机制的建立与实施，是强化证券市场功能的一个必要的基础性条件。按照信息经济学的观点，证券市场对劣质上市公司“没有进行有效惩治”这一信号具有较强的示范效应：一方面诱导更多的劣质公司采取种种手段争取上市这一稀缺资源，只图圈钱，不思经营；另一方面导致投资者风险意识不强，投机盛行，并产生了具有中国特色的壳资源炒作之风，进一步增加证券市场的泡沫与风险。在行政力量和市场力量经历了较长时间的冲突之后，市场退出机制目前终于得以正式实施。但全面、客观地审视先前的市场退出措施，缺陷也是显而易见的。

二、对我国证券市场制度缺陷的改革创新（一）调整证券市场的功能定位。目前我国证券市场筹资与结构调整功能是国家传统的资金增量调整方式在证券市场的实现形式，伴随着证券市场规模快速扩张期的结束，这种依靠吸收增量资金实现经济结构调整的功能会逐步弱化，证券市场的功能急需再挖掘和重新定位。随着市场的不断完善和投资者投资理念的全面形成，会导致证券市场从市场内在规律和机制出发进行自觉的市场功能的重新定位和理性回归，促使市场供求机制由行政操作型向市场主导型转变，借此发挥证券市场资产存量流动、资源实现有效配置功能。（二）着力解决国有股流通问题。我国证券市场上国家股、法人股等非流通股本占到甚至以上。大量国有股、法人股不流通一直是我国证券市场悬而未决的一大难题。解决上市公司治理结构和证券市场“国有市”、“国有股一股独大”等一系列问题的关键因素，必须通过国有股减持和流通加以解决。国有股减持不仅可以改善公司的股权结构异化问题，而且可以通过引入更加多元的投资主体和更科学完善的决策和控制机制，建立有效的公司治理结构，深化企业的公司化改革。通过企业资产重组、国有股回购与配售、协议转让、发行可转换债券、国有股转化为优先股以及采取股票期权等方式实现国有资本的适当退出和投资重心的战略转移，证券市场将日益成为国有经济战略调整的重要舞台。上市公司中具备产品更新、产业升级潜力而经营困难的企业将通过国有股减持和并购重组，盘活存量，实现产业调整和市场整合，同时新增上市公司中的非国有经济成分将大量增加。国有股流通的政策制定，要采取公开、公平、公正的“三公”方式，建立广泛的社会协商机制，尽可能顾全各方面的利益，使各界各方心态平衡，良好的社会舆论环境，有助于国有股流通问题的解决。政策制定过程实行“三公”，便于集思广益，使政策方案更科学合理，才能达成市场共识，给市场一个明确的预期。良好的预期和信心，是虚拟经济赖以存在的基础。政策实施过程实行“三公”，有助于及时反馈市场信息，使弊端和缺陷尽快消除，使优点和成绩发扬光大。监管过程实行“三公”，既可防止市场操纵和内幕交易，又可发挥社会舆论的监督作用，维护良好的市场环境。（三）规范发行制度和上市制度，完善退出机制。在发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产、解散、收购和退出证券交易所交易（即下市）等。证券公司退出可以分为主动式退出（也称自愿退出）和被动式退出（也称强制退出）两种类型。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立，有利于充分实现证券市场优胜劣汰的功能。它是市场逐步走向规范成熟的重要标志。目前在我国一方面上市难，另一方面债权融资受限，所以才使“壳资源”身价倍增。只有打破导致“壳资源”形成的不合理机制，健康的市场退出机制才有望真正形成。完善的上市制度是减少劣质公司产生的治本之策，为此必须严把入市关。规范发行制度和上市制度，可尝试建立上市保荐人制度，完善上市公司的选拔和监督，从源头上控制上市公司的质量。通过建立以场外交易市场、主板市场、二板市场、完善的债券市场为主体的复合型的市场结构，可以为更多业绩优良或有发展潜力的公司提供更多的融资机会，又可在一定程度上降低“壳资源”的利用价值，有助于降低退出环节的交易成本。（四）加强证券市场的监管，完善信息披露制度。建立完善的市场监管体系，首先应明确各监管部门的职能，搞好监管部门的协调。进一步强化证券交易所作为一线监管部门的地位和职能，明确其在因监管不利而造成的违法违规行为中所应承担的责任，从而督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强对上市企业以及证券市场各参与者的监管手段和能力。尤其是在监管中要加强对行为和过程的监管，而不仅是对结果的监管。同时，吸纳国外成熟市场的经验，结合我国实际情况，完善证券市场的法律法规，尽量避免由于法规体系不完善和滞后带来可操作性差的情况。完备的法制规章是市场健康运行的基础，有法必依、执法必严、违法必纠是市场健康运行的重要保障。随着我国市场化进程加快和监管机构职能调整，规范市场秩序，加大执法力度将逐渐成为监管机构的主要任务。一是要加紧修改和完善《公司法》、《证券法》等相关法律法规，建立与之相配套的法律体系，增进可操作性，为证券市场的发展提供制度保证。特别重要的是，要抓紧制定有关保护中小投资者利益的法律法规，建立健全保护中小投资者利益的组织体系和社会机构，使证券市场的“三公”原则能够得到真正贯彻落实。二是不断完善信息披露制度，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行年度监管和跟踪核查。信息披露是证券市场监管的重要内容，也是市场的公平和公正的保证。证券市场是个有风险的市场，降低风险的途径就是减少不确定性，而信息的搜集与理性判断是降低风险的关键。完善信息披露制度既是保护投资者利益的必要手段，也是市场监管制度的重要组成部分。充分披露可以缓解博弈参与者信息不对称局面，有助于达到相对稳定的均衡而实现“双赢”。建立强制性信息披露制度，进一步提高证券市场透明度，严格监督关联交易，坚决制止“内幕交易”，从严查处“庄家”操纵股价行为，切实把保护投资者利益放在市场监管的最重要位置。

另外还要建立社会化监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行政监督、市场监督与行业自律相结合的立体式监督网络，尽可能保证市场的公平性和有序性。