国际风险投资发展趋势

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摘要：风险投资的成功需要哪些因素？中国风险投资市场的机遇和挑战何在？这些都是国内外投资者所关心的话题。来自美国斯坦福大学的马丁?黑米格教授从事国际风险投资方向的研究多年，对此有着自己深刻的认识和独到的见解。

今晚我很高兴能到人民大学进行这个关于国际风险投资发展趋势的演讲。我演讲的主题是“国际风险投资的发展趋势”。

是什么驱使投资者投资不同的领域，比如房地产、股票、债券以及其他的许多风险投资？为什么他们选择在美国或者在欧洲等不同地区进行投资？为什么他们应该来或者不应该来投资？他们应该来中国投资吗？有些人从全球宏观经济的角度来看这个问题。我将引导大家纵览风险投资企业的发展历程，并对各国的风险投资情况进行一个国际性比较。

我先提一个问题：“什么是风险投资？风险投资的核心是什么？什么是风险投资的基本原理？”我想先听听你们的回答。

“我认为风险投资是高风险、高回报的投资。”一位女同学回答道。

“这是其中的一个答案。我每次在中国或者在亚洲国家问这个问题，得到的90％的答案是‘投资、投资，回报、回报’。但对我而言其真正的原理是完全不同的。纯粹的风险投资是关于成长型企业的建立，是在中国的国内市场或从一个全球的范围建立盈利性的企业，最终获得可喜的与其高风险相对应的高回报。而风险资本只是使这些企业开始运作的前提条件，一旦风险投资企业建立起来，就要考虑其它各方面的因素。

风险资本的产生源自五个方面因素：分别是经济环境（包括人才、技术、货币稳定性、基础设施、政治稳定、竞争力、创造力和经营成本）、财政因素（包括一般税收原则、税收激励、国际税收协定）、文化因素（包括教育水平、权益资本所有权、风险厌恶程度、合作行为）、法律制度因素（包括投资来源、资金结构、劳动法、专利权、股票和期权、破产法、退出途径等）以及中介机构（例如银行、人、有关专家、律师、会计师等）。也就是说，一些外部因素会影响风险投资的运作，但是政府能够采取相应的措施，这就是财政政策和法制环境在起作用。我们再看看整体经济环境，意味着你即使拥有很多钱，但如果纳斯达克指数暴跌，也就是如果经济环境很糟，那么风险投资也很可能失败。社会对风险的接受程度也是很重要的。我举日本为例。日本是世界经济最强的国家之一，但它的风险投资运作情况真的非常糟糕，所占比例非常之小。为什么会这样？有两三个原因可以解释。第一个原因是日本人非常厌恶风险，因为他们很爱面子，对风险的接受能力小。第二个原因是如果一个日本人生意失败，或者没有通过大学入学考试，将对他们的余生产生不利的影响。而风险投资意味着要冒很高的风险，要非常“勇敢”。其他方面是关于教育与培训，

这五个因素围绕风险投资的主要方面，它们之间也相辅相成。没有哪一个国家能同时完美地满足这几个因素，即使满足了这些因素，一些国家的风险投资取得了很高的收益，而另一些国家的汇报率则非常低。

我们知道在中国有一些大的问题，比如在中国没有“纳斯达克”（即中国真正意义的中小企业板块市场），存在一些对于国际投资进出的法制障碍，这些结构性问题的存在，因此我不打算讲风险投资在中国的运作，而我在这里要阐述的是风险投资如何在最佳的经济、最好的环境中运行的。

主要的内容包括以下几个部分：一、投资者——国际风险投资流量与绩效；二、风险投资企业——国际化与技术；三、风险投资家——国际化挑战；四、机会与展望——马丁的水晶球模型。

首先，较高的经济增长率对风险投资的成长会产生有利的影响。从图中可以看出欧洲大陆、英国、美国和日本2003年至今的各年经济增长率，印度的平均增长率为5％，而中国高达8～9％，在部分沿海地区甚至达到了12～16％。投资者首先考虑的就是GDP。我们来展望一些未来20～40年世界各国的GDP增长情况。到2050年，中国的GDP总量将排在全球第一位，美国第二，印度第三，日本第四，巴西第五，俄罗斯第六，这意味着今天的G6集团中将来只有两个国家能够继续处在经济前六强中，它们是美国和日本。其他几个经济强国将被新兴的国家所替代。记住，投资者总是在寻找哪里是成长型的市场。中国的GDP将从现在起任一时刻超过英国，在2008年左右超过德国，2015年超过日本，一切顺利的话，将在2040年赶超美国成为世界第一。印度、巴西、俄罗斯这些国家也将在2040年左右超过现在的G6集团其他成员。因此到2050年世界经济将有一个大的转变。如果我是投资者，我将寻找每一个经济增长的角落。

第二，如果经济增长速度良好，许多企业都能获得利润。在2001年世界经济突然陷入低谷，企业利润为负，投资者没有钱，就不能购买机器设备，不能购买股票，不能对成长型的新兴企业进行投资，所以原始资本对于风险投资来说是非常重要的，尤其是对start-ups来说。在美国，如果一个企业有很好的业绩，获得高额的利润，该公司的市场价值就会急剧上升，也就是公司的每股收益上升。这意味着该公司有钱进行投资。比如他们把钱投资于信息技术等新兴产业。总之记住：强大的经济—高额的利润产生了高的企业市场价值，从而刺激资本支出。这对于成长型企业是非常有帮助的。

接着我们来看私人权益资本投资。在过去的25年中，美国有一个非常成熟的资本市场，这正是中国所缺少的。筹集的私人权益资本约有70％用于buy-out收购企业，上世纪90年代共有5500亿美元的私人权益资本，而80年代只有700亿美元。过去10年里，大约2500个基金共筹集到超过1万亿美元的资金。在达到2000年的最高水平后，无论是收购还是风险投资，资金筹集水平又回落到96－97年的水平。

记住，美国有着50年的企业收购的经验，而欧洲进行企业收购的历史较短，亚洲就更不用说了。

可以看到，2003年，美国筹集到的所有资本中，有86％是在美国国内筹集到的，14％来源于国外（其中，来自欧洲的占9.1%，亚洲3.2%，其他地区1.9%）。欧洲筹集到的资本有72％来自欧洲境内，28％来自欧洲以外国家和地区（其中22.1%来自美国）。来自欧洲的资金大部分也是用于欧洲境内，不是进行风险投资，而是用于企业收购。因此欧洲的风险投资企业并没有很好的业绩。有趣的是，以色列有90％的资本来自国外，主要是美国，占55％，来自亚洲的在上升，占20％，来自欧洲的占15％。这些资本主要投资于技术部门，因为以色列以其强劲的技术水平而闻名。亚洲有63％的资本来自亚洲内部，37％来自亚洲以外，主要是美国。

许多机构投资者（养老基金、保险公司、一些大银行等）将大部分资金投资于房地产、股票、债券，较少投资于私人权益资本。私人权益资本的全球分布情况是：美国始终所占比例最大，2003年占到了全部资本投资的7.8%，这是一个很大的数字。欧洲从1999年的2.5％开始，到2001年的3.6%，再到2003年的4.0%，其增长趋势显而易见。我们预计到2005年底这一比例美国为8.2%，欧洲达4.5%。亚洲用于私人权益投资的比重小的很，比如日本资本充足，但多亿养老基金的形式存在。

养老基金和保险公司很需要资金。因为随着世界人口老龄化趋势的加剧，“中人”的养老负担大大加重。因此养老基金等机构投资者要寻找高风险高回报的投资机会。

美国的风险投资和企业收购都占较大比例，而欧洲的企业收购占大部分，风险投资则比例较小。在公开市场上，无论是房地产投资、固定收益证券投资还是股票投资，每种投资最高25％的收益并不比其最低25％的收益高出多少。但是在私人市场上，无论是企业收购还是风险投资，其最高25％的收益远远高出最低25％的收益。有如此大区别的原因是：在公开市场上，信息容易获得，投资者能进行很好的分析，而在私人权益市场上，投资者要进行的是建立风险企业，一切从零开始，三、五个合伙人进行长达几年的合作。在这过程中不断吸取经验教训来把企业做得更好，每个投资者都想获得最高25％的收益。

我们再来看风险投资的退出机制。在中国，没有纳斯达克，没有二板市场。而在欧洲，把所有的技术板块的股票加总起来，其规模还不到美国纳斯达克市场份额的一半。问题在于，欧洲市场缺乏专业人员，没有技术基础，他们不了解市场的活跃程度，我记得4年来在瑞士只有17支股票上市。亚洲也有类似的问题。我认为，欧洲要有一个纳斯达克，美洲有一个，亚洲有一个，这三个纳斯达克市场要有相同的透明度，相同的上市要求，从而吸引国际投资者。我相信今后几年里，唯一能够有自己独立的纳斯达克市场的国家就是中国。因为中国跟美国一样有足够大的市场，允许强大的跨国公司和一些新兴的企业进入，但这需要几年的时间。建立这样的市场需要获得投资者的信任，信任是非常重要的。并且中国要想吸引众多的国际资本，必须要建立一个国际通行的市场标准而不是其自身的标准。

欧洲和亚洲的二板市场为风险投资企业提供了一个退出途径。但如果公开市场选择有限，则另外有一个退出机制就是被其他企业兼并。如果只有一个退出途径，没有竞争，这意味着市场价值和股票价格就会很低。但股票市场和兼并这两个途径并存，就会有竞争，就能推动风险企业的价值上升。由于中国没有纳斯达克，中国的地方风险投资企业在竞争上就处在劣势。因此其解决办法就是对欧洲和亚洲的成长型股票市场进行合并成立纳斯达克板块。

接下来，这几张图表把美国与欧洲的IPO以及M&A的情况做了一些比较。我们可以看出，美国市场的波动性较强，而欧洲市场则表现的相对平稳。

我们再来看风险投资在过去十几二十年发生了几个大的变化：一是高科技企业更加全球化，它们主要集中在无线电、半导体、电子通信、生命科学、生物技术等领域。你可以在中国建立，然后在欧洲或者美国上市退出，这无关紧要，因为全球的标准是统一的。另一个变化是技术的流动性，资金的流动性，也就是过去10年里资金的流动更加全球化。第三个变化是人口的流动性增强。比如有很多中国人与印度人到美国留学、工作，获得了很多技术、营销、管理方面的经验，再回国创业，推动经济增长，这种力量是很强大的。当市场竞争变得更加激烈时，决定企业成败的不是技术，不是生产的产品，而是非常准确的消费者行为分析和定价策略等营销行为。这正是中国的中小型技术企业所要做的。

中国的高科技中小企业大多是在当地融资，这不是不可以，但如果它们走出中国到世界各地融资，则企业的规模和收益都能够翻番。而到国外融资最成功的要数以色列了。以色列是一个小国，人口只有600万，但以色列技术十分先进，也是仅次于美国和加拿大在美国拥有最多上市公司的国家。原因之一是以色列没有国内市场，那些企业在成立的第一天起就把目标定位于要国际化，与美国和其他国家的大公司竞争。

一般来说成立5至10人组成的小企业的资金来源主要有两方面：一是非正式的投资，主要来自家庭、朋友与政府的支持，这部分占到了92％；另一部分则是正式的风险资本投资，只占8％左右。但是以色列的风险资本占全部资本的比例达到35％这么高，而中国则是另一个极端，风险资本只占0.8％。

对于前景良好的成长型中小企业，风险投资能起到很重要的作用。在R&D上进行较多投资的企业，其回报将比一般企业高出2至3倍。而且小企业更灵活，发展也更迅速。

这里有一份2004年各国风险投资总量的数据，美国212亿美元，远远高于其他国家，紧接着的是加拿大、以色列和英国，中国以12.7亿美元排在第五，而在四五年前中国的风险投资排在很后面。我的预测是，在未来两年内，中国的风险投资规模将超过英国、以色列甚至加拿大而居世界第二。但这不意味着日本和欧洲在技术上不先进，只是融资结构和经济社会文化环境不同。比如欧洲人福利好，不喜欢冒险搞风险投资。

还有一份2004年风险资本全球直接投资流量的数据。美国87％的风险资本投资于本国的新兴成长型中小企业，13％投向欧洲、以色列等地；欧洲有25％投向境外，以色列14％，亚洲26％。为什么亚洲投资海外的比例这么高？一个原因是投资报酬率最高的国家是美国，因为其利润很高。另一个重要原因是投资于美国的风险企业，可以学习美国风险投资企业是如何运作的。

再来比较一下美国、欧洲、以色列的风险投资合作情况。美国风险企业平均87％投资者来自本国，10.4％来自欧洲；欧洲的风险企业也有87％的投资者是来自境内，12.9%来自美国；而以色列风险企业的投资者来自美国与欧洲的分别占到26％和15％左右，使得这些企业易于国际化发展。这给中国的一个启示是：如果中国的风险投资企业不试图与美国、欧洲和以色列的投资者合作，中国企业的国际化战略是很艰难的。

要想走向世界，风险企业面临许多两难选择。它们遇到的问题有：本企业只在当地或者国内发展，还是向另一国家或者全球化进军？如果选择国际化战略，是在企业发展的初创期或者早期，还是选择在后期或者平衡阶段？是选择单一的部门发展还是多元化发展？是雇佣当地的员工还是本国自己的人员？是采用单一投资者还是辛迪加策略？等等诸如此类的问题。总之，把前景良好的风险企业引向国际需要更多的时间、更强的管理能力、更多的沟通与交流，这就需要更大的成本来进行。

风险投资要获得成功传统上需要的三大因素是：丰富的操作经验、实体因素相似、地域经验。而在全球环境下风险企业要取得成功必须具备一些新的条件，即建立全球性关系网。首先要对文化差异非常敏感，还需要更紧密的国际性执行网络和认知网络。当然，成功的风险投资最重要的因素还是人力资本。那么风险投资家必须具备的能力有哪些？第一，善于倾听；第二，招募顶级管理人员的能力；第三，优秀的分析技巧；接下来是深谙指导、咨询和建议；沟通技巧；战略计划；劝说技巧；企业家关系网；团队精神；特定的产业知识；获得融资的能力；营销技巧；技术；金融知识；会计知识；等等。

风险投资能给企业带来哪些价值增值呢？对来自美国、欧洲大陆、英国和以色列的350个初创的初创成长型企业的调查表明，战略发展排在第一位。此外还能在吸引顾客、引进战略联盟、人力资源管理、市场营销、财务管理等方面获得很大好处。

在美国，风险资本投向高科技企业在2000年达到顶点（7350万美元），这里有一个泡沫。2001年就急剧下降至3230万美元，2003年只剩下1540万美元。再做一个国际性的比较：风险投资投向高科技领域的比例为：欧洲为42%，美国为84%，以色列高达97%，中国台湾为73%；2003年中国的这个比例为48%，但不包括利用外资的部分。这里中国与欧洲比较类似。

高科技风险投资企业退出的途径有IPO和兼并收购（M&A）。从2001年至今，95%～98%的企业通过兼并收购来退出。尽管选择IPO方式退出的企业所占比例很小，但其实现的价值在2003年却占到了30%以上。因此，选择IPO进行退出更能创造企业价值增值。

风险投资企业通常在地理上有群集效应。例如，在美国的硅谷，生产半导体的风险投资企业位置非常接近。而且它们都和学校、法律公司的距离也很近。

董事会管理和公司治理对于想要走向国际的风险企业来说是一个关键问题。尤其在中国，企业的公司治理机制不是很健全，需要在这方面有所改善。

风险投资在欧洲发展的机遇很多，但面临的一个问题是其缺乏商业化运作的能力。许多技术是在大学实验室里产生的，由于各种原因，教授们获得了专利权，却不愿意把它商业化。解决办法是将这些专利权通过一些政府机构，把使用权转让给企业，交由市场进行商业化运作，从而获得最大的收益。

从2002与2003年美国和欧洲最杰出的5家风险投资企业可以看到，它们的共同特点是：平均都有25年的存在历史，丰富的风险资本运作经验，数量多、范围广的技巧，多数集中于美国市场，充足的交易信息来源，较好的退出途径，等等。

如果你想从国外对风险企业进行融资，这里有几个资金的选择标准№一是私人权益资本的投资经验，二是具备持续性的追踪记录，三是投资战略的相关技巧，四是具体的操作经验，还包括创建交易的能力、团队合作时间长短、融资技术等方面。我在中国曾问过许多风险投资企业它们是怎样运用资金的，许多企业的回答是：你也知道现在生意不好做，我们就把钱投向了股票市场！但问题是现在中国的股市持续暴跌。这样就损失了今后用于投资的资本。风险资本不知道往哪里投，我想这就是中国市场的结构性问题。

我们再看一下过去几年里北美和欧洲企业投资收益率的比较。通过收购企业投资的回报率，北美是14%，欧洲为15%，而进行风险投资的回报率在北美为17%，在欧洲仅为6%。可能有人认为这是因为欧洲的风险投资经验不足。我预测在未来的5年里风险投资在美国的回报率将达到19%，在欧洲也将上升到16%的水平。

接下来看马丁的水晶球模型。这条曲线表示了过去20年间风险企业的内部投资回报率的历史数据。风险投资者的净收益波动非常明显。注意，在每一个投资收益率达到最低点后，接下来总是一个很大的反弹，收益率都要创一个历史新高，也就是从历史上看，每一次最好的投资业绩总是在紧随着经济低谷之后的10到24个月内出现，那么当2000年的萧条过后是否迎来了新的投资回报率最高点？

最后，我们来预测一下，谁会是明天全球创新的领导者？中国需要更多的努力来激励更多的外国风险投资企业和投资者来中国与中国的企业合作。还要进一步处理好企业与政府的关系。这样真正收益的不仅是中国，更是外国的投资者。首先，要完善中国的法制体系，扭转中国目前的股票市场形势，还有人民币汇率制度的改革，在这里我不对人民币汇率的走向进行预测。建立中国的风险投资协会，风险投资企业还要雇佣更多能够流利使用英语的风险管理者，这样才能无障碍地进行交流与合作。