上市公司发行可转换债券融资
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摘要:可转换债券是兼有债券、股票、期权三方面特征的混合融资工具,对发行公司融资决策的盈亏影响具有不均衡性.基于经济理性假设,不同类别的企业以及企业发展的不同阶段,应根据自身发展战略、市场状况以及融资成本,来选择是否采用可转债融资,即我国企业利用可转债融资应理性地抉择.这一点对于推进我国上市公司利用可转债融资乃至资本市场的发展至关重要.
关键词:上市公司;可转换债券;再融资
一、我国上市公司再融资方式选择的演变历程
(一)配股
我国证券市场建立的初衷,并不是出于民间金融家规范资本市场的要求,而是作为国有企业改革的重要方案之一,股份制改造的尝试.中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比,上市公司的再融资情况比较特殊.我国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺大环境下出现的一种强制性金融制度变迁.政府的隐性担保,通过对证券市场的战略意图与市场管制表现出来,政府对证券市场的利益偏好尤为突出;再加之上市公司几乎都有“国有背景”,因此,在财政收入日趋紧张、银行贷款趋紧的情况下,上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好强烈,监管当局由此对再融资做出明确规定,1998年以前上市公司仅限于配股一种融资渠道方式可供选择.
(二)增发
我国股票市场的发展壮大,迫切需要再融资渠道的创新.1998年之后,随着股票市场监管环境的逐步规范,尤其是机构投资者的壮大和成熟.证券监管当局关于再融资的政策逐步放松和规范,比照国际惯例,引进了“增发”这一再融资渠道.但无论是配股还是增发,都直接涉及到公司股本规模的即期扩张,由于诸多因素的作用,股本扩张在我国股票市场几乎成了股价下跌的代名词,上市公司迫切需要寻求新的再融资渠道以弥补上述两种再融资渠道的缺陷,发行可转换债券成了最佳选择.
(三)发行可转换债券
可转换债券是指上市公司和重点国有企业依照法定程序发行的在一定期限内按照约定条件可以转换成股份的公司债券.它是一种混合性证券,兼有债券、股票、期权的多重特性,是否行使转换权由可转债券的持有者决定,但是发行可转债的企业可以采取诱导性措施诱导其转换.可转债的性质特征切合了上市公司为缓解股本扩张压力而需再融资的需求.政府也为这一新的融资安排提供了制度支持.具体表现在:为了规范、促进可转债的发行,我国证券监管当局于1997年了《可转换债券管理暂行办法》(已废除),为公司发行可转换债券提供了制度性支持,然而,由于缺乏实施细则,可转换债券的发行无法规范,很难实施.实践中表现为在未上市的500家重点国企中进行试点,表现出必转和转股价格非科学性的特征.2000年在上市公司进行可转债试点,但表现出转股过快的特征.2001年随着《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(已废除)的,从政策上保证和强调了可转债的合法市场地位.从2001年开始,我国出现了上市公司发行可转债融资的热潮.2003年有16家上市公司发行了可转债;2004年有12家上市公司发行了可转债,融资规模也呈上升趋势;2003年融资规模为185.5亿元;2004年为209.03亿元;2006年5月8日公布的《上市公司证券发行管理办法》更为具体地规范了上市公司发行可转债融资的制度要求,新一轮上市公司可转债融资的热潮将会掀起.
我国上市公司再融资方式选择的演变历程,从单纯的配股,到增发这种国际通行的再融资渠道,再发展到目前的可转换债券融资.一方面表明可转债的兴起与资本市场基本面的变化紧密相连(由于资本市场上投资者对上市公司增发、配股等“圈钱”行为的抵触情绪,加上行情的起伏,使得上市公司再融资遇到了相当大的困难,上市公司期望有着固定收益保障的可转债融资能得到投资者积极的反映).另一方面,说明我国股票市场目前已经为上市公司提供了多层次、完整的再融资渠道,是我国股票市场化阶段取得进展的重要标志之一.
二、对上市公司利用可转债融资的客观评析
在金融理论研究中,融资要与融资成本、融资可行性、企业资本结构等相关联.而转换债券与普通债券相比,是一种非常独特的混合债券,从2000年以来,我国上市公司普遍想利用可转债融资,实践中也显示出它是一种有利的融资渠道,那么上市公司偏好可转债融资对其真正意味着什么呢?笔者从理论和国际考察两个方面予以分析:
(一)可转债融资的理论分析
1.优势
(1)有利于降低融资成本,减轻公司财务负担.由于可转债是普通债券与看涨期权的结合,具有股票、债券、期权的三重特性,而天平倾斜的决定因素是债券利率.如果利率较高,则投资者倾向于将其看作债权;如果利率较低,投资者会倾向于将其转股的增值收益.从我国资本市场可转债实践看,利率明显偏低,偏重于股票特征.如:1998年8月份我国证券市场第一支规范化的可转债“南化转债”,期限5年,各年利率分别为:1%、1.2%、1.4%、1.6%、1.8%;而2000年2月份,上海虹桥机场转债有效期5年,票值利率只有0.8%,远远低于同期普通债券利率,如此低的利率水平,大大降低了企业的融资成本.再加上债务利息特有的“税盾”作用,即:发行债券筹资所支付的利息费用,在税前“财务费用”核算,具有抵税作用.而发行股票筹资所支付的股利,是在缴纳所得税之后,用税后利润支付,所以,发行债券筹资的资金成本低于发行股票筹资的资金成本,减轻了公司财务上的负担,有助于提高公司的经营业绩.
(2)“高估”股票预期发行价格,获得股票发行的溢价.一般而言,可转换债券的转换价格要比现在的市场价格高,以体现其中蕴涵的期权价值.如:2006年5月12日G唐钢发行可转债创新品种分离交易可转债.行权价格不低于募集说明书前20个交易日均价和前一个交易日均价的1.2倍.由于配股、增发肯定不能超过市场价格,尤其考虑到增发所引致股价的特殊走势,转债的这一发行“溢价”优点显得大为突出.
(3)降低了资产负债率,优化了资本结构.可转换债券转换为股票后,企业的债权变成股权,不仅吸引了更多的投资者,增加资产的流动性,而且使企业在债权、股权筹资中形成一个合理、动态的均衡结构.通过转换,企业获得股权资本,降低了资产负债率,为企业后续筹资创造了条件.尤为关键的是,这种筹资方式能够促进企业直接面对公众的硬性债务约束,从根本上解决企业过度负债问题.
(4)增强了公司融资的灵活性.根据有关规定,公司破产时,清偿顺序为银行贷款、其他债务、可转换债券,所以,发行可转换债券融资不会影响公司偿还其他债务能力.另外,可转换债券持有者是公司潜在股东,与公司利益基本一致,愿意接受约束性条款较少的债务契约,使发行公司对资金运用和管理具有更大的灵活性.
2.劣势
(1)对可转换条款设计要求较高.由于可转换债券在未来转换不确定因素较多,这就要求发行定价、发行时机设计选择要有一定的科学性.一般而言,牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利,当时股价很高,还可加上一个溢价,在发行规模确定的情况下,筹资量就大.但这时发行的可转债一般很难实行转换,未来股价可能达不到牛市水平,进而引致转债失败,会给公司带来较大的财务压力.当市场处于熊市时,发行可转债对投资者比较有利,股价上扬的空间大,但对于上市公司而言,由于低股价带来的筹资量较小,一般觉得出让利益过大,不太情愿发行,所以,发行可转债并不是任何情况下对公司都有利可图.
(2)发行公司有可能面临财务风险.可转债对于投资者的吸引力,是因为投资者预计未来一定时期后,股票价格高于转换价格,股票收益提高,通过债券与股票的转换,获取较高收益;如果发行公司发行可转债后,公司业绩下降,股票市场下跌,转换行为因此失去吸引力而中断,此时公司必须抽出一部分资金回购债券而增加了公司的财务风险.此外可转换债券持有人即使在股票市价超过债券转换价格情况下,不愿行使转换权,公司同时必须面对还本付息的压力.
(3)公司管理层面临经营风险.对于发行公司的管理者来讲,发行可转换债券就是为了成功地实现预期转换,并保证转换(股票)后,不会使股票价格大幅度下降,要做到这点,经营管理者就要保证公司业绩可持续增长.与此同时,成功转换后,债券资金成本较低的优势即告消失,经营者面对的经营压力会进一步加大.
(二)发行可转债融资的国际考察
可转债在国外资本市场发展速度较快.如美国1980—1984年间发行可转债规模为180亿美元,到1987—1999年间则达550亿美元,但与普通融资方式(股票、普通债券)相比,规模并不大.首先源于可转债属于衍生性金融工具,不像传统金融工具具有成熟的操作规则、较小的信息不对称性,投资者容易认知;而可转债缺乏成熟完善的操作系统,如:定价、发行时机选择的复杂性,足以使它的信息不对称性加大,投资者认知程度降低,发行可转债融资更具风险.其次,从理论上分析可转债适合规模较小,成长性较好,风险较大,稳定性无法保证,而融资需求比较迫切、外源融资受到限制的公司.因为可转债所特有的低利率条款,使得其支付较少的费用,进而可以避免发生财务困境的可能性加强,公司成功渡过其成长期的机会增大;同时,可转债的发行对于成长性较好的新技术企业而言,可以创
造一种持续增加的股本基础,反过来会对其外源融资的增长提供坚实基础.这源于可转债发行中的“溢价”条款设计,因此,近年来,西方国家尤其美国证券市场可转债得到迅速发展.
三、我国上市公司发行可转债融资的深度考量
(一)发行主体
从我国可转债发展历程看,既有上市公司发行,也有未上市公司发行.未上市公司主要缘于1997年3月国务院证券委会员的《可转换公司债券管理暂行办法》(已废除),当时在500家重点国有企业未上市公司进行可转债试点.由于未上市,转换价格都是根据未来股票的发行价来估计,价格波动区间大,受二级市场市盈率、公司上市时间影响深,具有很大的波动性和投机性,所以,当时设置了到期无条件强制性转股条款,这不符合标准的可转债设计,即可转债赋予投资者的是转换权利而非义务.上市公司发行可转债主要缘于2000年我国股市行情的回落,上市公司增发、配股遭到投资者抵制,于2001年4月证监会出台了《上市公司发行可转换债券实施办法》(已废除)及三个配套文件(已废除)掀起了可转债发行的热潮.近几年上市公司普遍把发行可转债作为公司再融资渠道拓宽的最佳选择,表现出可转债兴起与资本市场基本面变化的一致性.从我国近年可转债发展情况看,无论是上市公司还是未上市公司,都是规模较大,发展比较成熟,安全性较高,风险较小的成熟公司(集中于钢铁、纺织、交通、能源等行业),这与国际市场可转债适应成长性、潜力大、风险大、安全性差的公司不一致,也即在国际市场,他们看中的是可转债的衍生性,而我们看中的是它的融资性,对这种金融工具存在认识上的误区,导致行为上的偏差.可转债产生于美国,在美国也得到了快速的发展,正是这种金融工具固有特征的改变,创新品种的不断出现,为成长的IT和生命行业及其他的新兴高新技术产业灵活地融资提供了资本保证.我国证券监管部门出于对投资者的过分呵护,对可转债发行主体要求苛刻.如新《公司法》规定“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”、“上市公司发行可转换为股票的公司债券,除应当符合第一款规定的条件外,还应符合本法关于公开发行股票的条件,并报国务院证券监督管理机构核准”(第十六条).中国证监会公布的《上市公司证券发行管理办法》第十四条规定:“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”、“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”、“最近三个会计年度实现的平均可分配利润不少于公司债券一年的利息”.虽说新管理办法较1997年的《可转换公司债券管理办法》(已废除)财务指标已降低,发行门槛下降,但发行可转债主体仍以进入成熟期,有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的上市公司或大公司为主,这是我国目前可转债主体选择的误区.
(二)投资主体与发行担保
2006年5月8日中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》第二十条:“公开发行可转换公司债券,应当提供担保”、“提供担保的,应当为全额担保,担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用”、“以保证方式提供担保的,应当为连带责任担保,且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额,证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人,但上市商业银行除外”、“设定抵押和质押的,抵押或质押资产的估值应不低于担保金额,估值应经有资格的资产评估机构评估”.从这些条款看,对要求担保到担保范围、担保方式等一应俱全.这缘于对投资者的呵护.
从国际经验看,在发达国家,公司债券主要面向机构投资者,但我国由于种种政策法规的限定,机构投资者很不发达,这样就缺乏一支科学分析判断市场的投资队伍,资本市场建设进入一个强制性的循环发展怪圈.由于可转换债券是融债券、股东、期权为一体的创新金融工具,比普通的企业债券,对投资者应该具有更多的要求,而现行我国众多法规的限制,已制约了其发展,应予以重视和纠正.
(三)发行时间的选择问题
发行可转债融资对于上市公司而言是一把双刃剑,若运用得当,不仅能降低其筹资的财务费用,且能在股本扩张幅度相同的情况下获取比增发、配股更多的募集资金;若运用不当,要么转股失败要么投资者提前回售,发行公司就要付出巨大的财务代价,乃至对资本市场造成潜在的威胁.运用当于不当主要取决于发行时机的合适选择.从理论分析与国际考察看,从熊市向牛市开始转化时最为有利.但我国2001-2005年这段时间是上市公司热衷发行可转债时期,而这段时间由于受国有股减持及全流通问题的影响,正是我国股市从牛市向熊市转化时期,在这个时候,众多上市公司选择发行可转债,应该说时机选择的并不好.比如:我国2000年初,股市处于从熊转牛的初级阶段,3月17日,鞍钢转债上市发行正好处于这一阶段,转股价定位较低,伴随股价的高涨,大部分投资者迅速将可转债转换成股票,11天内就有近70%的可转债转换成股票,最终导致在半年多一点的时间内鞍钢转债就基本走完了其历程.所以,可转债作为衍生性金融工具比起普通金融工具更具有环境的复杂性和技术的深不可测性,对于我国目前利用这种金融工具融资在无经验可循的情况下,更要注重资本市场的建设和完善.
(四)债权人利益保护问题
由于市场的复杂,以及股东与可转债持有人利益获得方式上的差异,在某些情况下股东利益与可转换债券持有人的利益发生背离,而现代公司治理结构股东享有较充分的权利,可转债持有人获得保护的方式较为有限,西方国家为此专门设立了债权人会议制度,我国台湾和香港地区也设立了此制度.2006年5月8日中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》也首次提出了建立此制度.其规定:“公开发行可转债公司债券,应当约定保护债券持有人权利的办法,以及债券持有人会议的权利、程序和决议生效条件”(第19条).但对债权人会议组建采取什么方式、谁来召集、如何组成等并无细则.从实践看,我国已发可转债公司对债权人保护也无此项制度,所以,对债权人利益保护无经验借鉴,因此,从当前情况看,债权人会议制度的政策限制已经突破,要解决的是怎么建立.我国可以采取信托和债权人会议结合的模式.在债权人会议与受托人的关系上,受托人是会议的执行人,应执行会议的有效决议,且会议有权解任受托人;在债权人会议与发行公司的关系上,发行公司有权力和义务召集会议并承担费用.债权人会议应由同次同类可转债持有人组成,缘于不同次的公司债券具有利益上的差异性.所以,鉴于我国可转债发展空间较大,相应的制度完善不容忽视.
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