证券信息披露制度理论

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摘要：信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容，是确保证券市场公正、公平、公开的重要条件，也是对证券投资者权益的有效保障。本文首先回顾了证券市场信息披露制度的历史起源，在此基础上着重分析了信息披露制度的理论基础，并从强制性信息披露和自愿性信息披露两个面分别阐述了其内在动因。

关键词：信息披露有效市场信息不对称

证券信息披露制度（SecuritiesDisclosureSystem）是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动规则。信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容，旨在通过完全公开公司信息，防止公司经营不当，以维护股东和债权人的合法权益。信息披露的主体有广义和狭义之分，广义的信息批露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券中介机构和特定条件下的投资者；而狭义的信息披露主体仅指上市公司，因为上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，其披露的信息是投资者做出投资决策的主要依据。本文中的证券信息披露是指狭义的信息披露，也就是上市公司在证券的发行、上市和交易过程中，定期或不定期的向社会公众公布与该公司证券相关的信息，主要指公司的财务会计信息和与会计信息想关的其他信息。按照对证券发行和交易进行监管的不同阶段划分，信息披露制度包括证券发行信息披露（又称为证券市场信息首次披露）和持续性信息披露。证券发行信息披露是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者的相关信息；而持续性信息披露则是指证券发行之后，发行人按时或及时公开与发行证券投资价值相关的各种信息。

建立证券市场信息披露制度的目的是为了保护公众投资者的利益，由于他们在证券市场中往往处于被动的弱者地位，仅依靠自己的力量要想及时获得上市公司经营情况的有关信息以作为投资判断的重要依据是相当困难的。因此，必须依靠信息的公开监管制度，使信息披露成为上市公司必须承担和履行的法定义务，才能平衡证券市场中上市公司与公众投资者之间的信息不对称，使投资者能够及时、准确地获得上市公司的相关信息，以便于做出正确的投资决策。与此同时，信息披露制度对于规范上市公司行为、建立合理有效的公司内部管理体系也有很大的促进作用。由于上市公司必须定期的将公司的财务报表、经营活动、股本结构变化、高层管理人员变动等重要事项向大众公布，这就从客观上要求公司要加强内部管理，提高经济效益，这样才能使自己的股票受到投资者的青睐。在市场经济条件下，证券市场的资源配置是通过市场机制进行调节的，因而，证券的发行和交易应当由市场的供求来决定，信息披露制度正是市场机制在证券市场发挥作用的一个前提，对于证券市场的健康发展，信息披露制度发挥着不可替代的作用。

一、信息披露制度的起源及发展历程

信息披露制度最早起源于1720年英国的《反金融欺诈和投资法》[1]。18世纪初的英国，法律约束松懈，投机风波此起彼伏，股市欺诈现象非常严重，最终于1720年爆发了一次震惊英国乃至世界的“南海泡沫事件”[2]。南海风波的直接后果是英国国会当年通过了《反金融欺诈和投资法》（BubbleAct），该法案禁止没有特许状的公司发行股票。此后长达一个世纪的时间里英国没有股票上市，直到1825年该法案被废除为止。“泡沫法”对后世资本主义的商事制度、会计制度和法律制度产生了深远的影响，其中一个很重要的影响就是规定公司对股东负有法定的真实披露义务。但是现代意义的信息披露制度直到1844年的《英国合股公司法》才被真正确立下来，这部公司法规定公司必须将其注册登记情况向社会公开，即股份公司需要将其募股公开说明书向公众公布并向公司注册官注册。此后，英国公司法对于信息披露做出了更加具体的规定，如1900年《公司法》规定了公开说明书必须记载的十三项基本信息，以便于认购人判断该股票的质量及价值，1908年开始要求公司向股东公布年度帐务，1929年之后要求公司公开损益表和资产负债表，而后又于1948年开始要求公司公布除上述两个会计报表之外的董事会报告、审计报告等信息，而1984年伦敦证券交易所制定的《证券交易条例》和《证券上市指南》使得英国的信息披露制度趋于完善。

美国信息披露制度的产生晚于英国，但是作为当今世界证券市场最发达的国家，美国的信息披露体系是最完善的，也是最成熟的。美国的信息披露制度最早起源于各州的蓝天法（BlueSkyLaws）[3]。1911年堪萨斯州通过了第一个州证券法规，像此后其他州的证券法那样，该法后来被称为蓝天法。在此后的两年里,美国先后有23个州制定了类似的证券法,其中有17个州的证券法都是以堪萨斯州的证券法为蓝本。州蓝天法不仅强调上市公司有义务向投资者充分披露相关事实，而且通过对于待发证券的实质性条件进行评估，要求所有登记的证券审查合格。但是，由于州证券法只能适用在一个州以内，因此，对于跨州的证券欺诈行为，蓝天法并没有很大效力。大拇指中心。1929年10月，美国纽约证券交易所发生崩盘，仅在10月一个月内，证券市场市值缩水150亿美元，1929年9月到1933年1月期间，道·琼斯工业指数从364.9点跌到62.7点，与1929年高点时相比，1933年缩水高达850亿美元[4]，这就是让许多经济界人士谈虎色变的1929年股市大崩溃。

在1929年纽约股市崩盘之后，许多美国国会议员提议要制定一个全国性的法律来规制证券市场。这个法律的目的是为了向投资者提供更多信息以便帮助他们做出正确的证券投资决策，并且预防欺骗性的、不公平的以及内幕操纵行为。[5]于是在1933年，美国国会通过了1933年《证券法》，并在随后的一年通过了1934年《证券交易法》[6]。1933年《证券法》主要管辖首次向公众发行证券的程序，即证券的初次发行或分销，该法要求向公众发行的所有证券一般都要登记，无论是初次发行还是二次发行，发行人有义务向投资者提供有关证券发行中的财务信息和其他资料，并禁止证券发行中的任何虚假、欺诈和不实陈述。不过，1933年《证券法》的适用范围比较有限，其所要求的登记和信息公开仅适用于证券的分销，即证券的首次发行。于次年通过的1934年《证券交易法》所适用的范围则比《证券法》要大得多，它直接对公开交易证券的各个方面进行规范，它的效力不但及于证券、证券发行人、购买人和出售人，而且还管理证券市场，包括证券交易所、柜台交易市场和一般经纪人。[7]该法将证券信息披露延伸至在证券市场上市交易的所有证券，要求上市公司必须持续披露相关财务信息。在《证券交易法》之后，美国国会又通过了许多与信息披露相关的重要证券法规，其中包括：1935年《公用事业投资公司法》，1939年《信托契约法》，1940年《投资公司法》和《投资顾问法》等，而在这些法案当中，值得特别关注的就是*年颁布实施的《萨班斯·奥克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct）[8]。由于美国安然公司、环球电信公司会计信息造假丑闻的爆发，美国现行公司法体制中存在着的诸多弊端被暴露了出来。针对这些问题，美国总统布什于*年签署了由国会议员萨班斯和共和党议员奥克斯利共同起草并已由参众两院通过的《萨班斯·奥克斯利法》，该法案针对上市公司增加了许多严厉的法律措施，它加强了上市公司董事及管理人员的责任，完善了公司内外部的审计制度，尤其是强化了上市公司的信息披露义务，因而成为继20世纪30年代美国经济大萧条以来，政府制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的公司法律。

二、信息披露制度的理论依据

如前文所述，证券市场的过度投机行为最终导致了信息披露制度的产生，而为了证券市场的良性运转，使证券市场的功能得以发挥，就要求投资者能够全面地获得企业的相关信息，从而做出正确的投资决策，因此，充分而有效的信息披露便成为了一种必要。从法学和经济学的角度出发，当代学者们普遍认为信息披露制度的理论依据为有效市场假说和信息不对称理论。

（一）有效市场假说理论

有效市场假说（EfficientCapitalMarketHypothesis，EMH）是现代证券市场理论体系的基石之一，该假说指出：在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在金融投资市场上迅速被投资者知晓，随后，金融产品投资市场的竞争将会驱使产品价格充分且及时地反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整后的平均市场报酬率。[9]该假说最早可以追溯回1889年经济学教授吉布森（Gibson）出版的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书，吉布森在该书中指出：在开放的市场中，当股票变得为公众所知时，它的价格会由和它有关的信息来决定，但是，吉布森并没有系统地阐述这一理论。

有效市场假说理论在经济学界取得主导地位是在尤金·法玛（EugeneF.Fama）提出其有效市场理论之后。在系统地研究和总结前人关于股票价格随机游走理论模型[10]（RandomWalk）的基础之上，法玛于1970年发表了著名的《有效资本市场：理论和实证研究回顾》，该论文指出有效市场即：投资者都可利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反映是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，今天的价格变动与昨天的价格变动无关，或者说价格变动是随机的。[11]至此，有效市场假说理论在现代经济金融学领域的主导地位得以奠定。

按照可获得的信息分类不同，有效市场假说将资本市场划分为三类：弱式有效市场（WeakFormEfficiency）、半强式有效资本市场（Semi-StrongFormEfficiency）和强式有效资本市场（StrongFormEfficiency）。

1、弱式有效市场

在弱式有效市场里，证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息。在这种市场环境中，由于过去的历史价格信息已完全反映在当前的证券价格之中，因此未来的价格变化与当前及历史价格无关，这样的话投资者仅仅依靠研究证券的历史价格资料将无法判断证券价格的未来走势，其价格将随机游走，投资者将无法通过对历史价格的分析获得超额报酬。

2、半强式有效市场

在半强式有效市场中，证券价格充分反映了一切可公开得到的信息，这些信息不仅包括证券的历史价格信息，还包括相关的财务信息、公司的经济状况、重大科技突破、新闻媒体对公司的评价、甚至是中央银行政策变动等等，总之，这些信息都是投资者所非常感兴趣的。在这种市场情况下，只要公司一公布这些信息，就会引起股票价格的调整，从而引导证券市场资源配置的变化。

3、强式有效市场

强式有效市场是市场效率最高的一种假想状态，在这种市场情况下，股票的价格反映了该股票的所有信息，不管是公开的还是未公开的信息，该价格充分体现了股票的价值，从而实现了证券市场的合理配置资源的功能，因而这是一种最有效率的市场。该市场条件下的投资者拥有同样的信息，因为这些信息已经充分体现在了股票的价格之中，除了获得按照风险调整后的平均市场回报率外，投资者将不能获得任何额外的收益，但是，这种市场在现实中是不存在的。

从上述的分析中看出，有效市场假说所描绘的有效市场仅仅是证券市场中的一种理想状态，该假说表明，有效证券市场应当满足三个条件：（1）理性投资者，投资者都掌握同样的信息并拥有同样的智力水平和分析能力，证券的价格走势完全与投资者的预测一致；2）证券价格充分反映所有信息，且信息是及时的；3）价格的变动是随机的而且不可预测的，也就是说价格的变动不受信息的影响。法玛认为这样的市场是最有效的，因为在这样的市场中，由于信息为每个投资者所共享，没有人可以用信息，即便是内幕信息获得超额收益，因此基于信息的投机行为便不复存在，而证券市场的资源配置功能得以充分的发挥。但是在现实中，首先投资者不可能做到完全的理性，而且投资者获得的信息总是有所不同，因为信息的获取在现实中总是不平均的，因而证券的价格总是要受到信息的影响，所以理论上的有效市场是不可能存在的，现实中的市场更接近于弱式有效市场或半强式有效市场。

对于信息披露制度来说，有效市场假说的价值就在于它揭示了信息与证券价格之间的变动关系，通过有效市场假说理论，我们可以看出信息披露正是提高市场效率的必要渠道。按照有效市场假说，首先，信息披露的对象是所有投资者，并且信息应当在这些投资者（包括潜在投资者）之间平均分布，在信息时不能有歧视；其次，信息披露应当及时，因为只有及时披露相关信息，证券价格才能对该信息迅速做出反映，以提高证券市场的效率；最后，所披露的信息应该是真实可靠并且充分的，因为只有在真实可靠的充分的信息基础之上，投资者才能对市场信息做出正确的评估，将资金投向经济效益好的企业之中，实现证券市场的资源配置功能。

（二）信息不对称理论

如前文所述，有效市场假说认为在强式证券市场中每个投资者都掌握全部信息或所有投资者都掌握相同的信息，而我们亦知道这种情况只能是一种理想状态而非现实，而这就涉及了经济学领域的又一个重要理论：信息不对称理论（InformationAsymmetry）。按照著名的自由主义经济学大师哈耶克的理论，世界上并不存在无所不能的人（omnipotentperson）,每个人掌握的知识都是有限的，这里的知识其实就是指信息，哈耶克的知识论所隐含的就是信息不对称的理念。与传统的亚当·斯密的“经济人”拥有完全信息的理念相反，信息不对称理论强调社会中信息的分配是不平均的，该理论认为在经济活动中，交易双方对于同一经济事件掌握的信息并不完全相同，即部分经济行为主体拥有另一部分经济行为主体所不拥有的信息；由此造成经济活动参与者的交易关系和契约安排并非是在完全信息条件下，而是在不完全、不对称信息状态下进行的。信息不对称的产生是出于两个原因：一是人们认识能力有所差异，拥有的私人信息及资源是有限的；二是人们获取信息需要成本，且不同的参与者获取信息的能力也各不相同。

现在，信息不对称理论已经应用到了社会的各个方面，在证券市场中，信息不对称理论更是成为了信息披露制度的理论基础。在证券市场中，信息不对称的现象也是普遍存在的，比如说上市公司的筹资者与投资人之间的信息肯定是不对称的，与投资者相比，筹资人掌握了大量的公司内幕信息，而投资人则不了解这些信息，在进行投资决策时只能依靠对该证券历史价格及其他相关财务信息的分析来做出投资决策。另外，投资者个体之间的信息也是不对称的，由于投资者所处的地理位置的不同、所接触的传播的渠道等的不同，投资者所接收的信息是不同的，而且由于投资者个人所掌握的专业知识的不同，即便是相同的信息在不同的投资者那里也会有迥异的理解。

正是由于信息的不均匀分配使得股票的价格无法反映企业的真实经营状况，而信息不对称所导致的逆向选择（AdverseSelection）和道德风险（MoralHazard）则加剧了证券市场效率低下问题。

逆向选择是指在价格水平一定的条件下，信誉好、质量高的交易主体会退出交易；而信誉差、质量低的交易主体则会大量涌入，在这种信息不对称的极端情况下，市场会失灵萎缩甚至不存在。美国经济学家乔治·阿克尔罗夫（GeorgeAkerlof）在1970年提出的“柠檬市场”（lemonmarket）[12]解释了为什么信息不对称会导致逆向选择。他在《柠檬市场:产品质量的不确定性与市场机制》一书中举了一个二手车市场的例子。他指出在二手车市场中，显然卖家比买家拥有更多的信息，两者之间的信息是非对称的。买者肯定不会相信卖者的话，即使卖家说的天花乱坠。买者惟一的办法就是压低价格以避免信息不对称带来的风险损失。买者过低的价格也使得卖者不愿意提供高质量的产品，从而低质产品充斥市场，高质品被逐出市场，最后导致二手车市场萎缩。[13]

在证券市场中，按照信息不对称理论，筹资人与投资人所掌握的信息是不同的，投资者在购买某个股票时，由于没有关于该股票的全面的信息，因而无法推断出该股票的合适的价格，只能根据其历史价格和市场上的普遍行情出价，因而该价格往往围绕证券市场的平均价格上下波动。而对于股票的筹资人来说，他们显然不愿意接受比自己股票实际价格低的出价，因此这一部分公司将会不愿进入股票市场，反之，那些股票实际价值低于平均价格的公司则乐意进入这一市场。与阿克尔罗夫所举的二手车市场的例子相仿，证券市场的投资人为了降低投资风险，往往也会压低自己的出价，其结果只能是导致实际价值更差的股票留在股票市场上。解决这一恶性循环，信息披露是唯一的途径，只有通过要求上市公司披露与其经营状况相关的信息，使投资者尽可能多地获得与投资决策相关的信息，从而做出明智的投资决策，才能保障证券市场的有序运行并提高其运转效率。

道德风险则主要发生在契约形成或交易完成之后。它是指在经济活动中，具有信息优势的经济行为人（人）通过虚假信息等手段欺骗处于信息劣势的经济行为人（委托人）或其他违背委托人利益的、为自己牟利的行为。道德风险行为会减弱或破坏社会信息传递机制的有效性，产生经济行为主体之间的“委托问题”，甚至进一步引发信用危机。

在证券市场中，信息不对称所引发的道德风险同样是无法回避的。作为证券市场最重要的主体之一，股份有限公司是企业所有权与经营权分离的产物，因此，从本质上说，股份公司的管理人员（诸如董事、经理等）与投资人之间的关系也是一种委托关系：管理当局受投资人的委托管理该股份公司。但是由于管理人员是“代为他人”管理公司，因而不可能做到完全的尽职尽责，其必然有自身的利益追求。而在证券市场中，上市公司的管理者和投资者之间所拥有的信息本来就是不对称的，管理者拥有大量的内幕信息，因此在证券市场中处于强势地位，当管理者看到某种风险极大的投资可以使自己获利，或者说虚假信息或运用内幕信息进行交易可以为自己牟取利益时，尽管这当然会损害到投资者的利益，管理者仍然会铤而走险实施该行为。

针对这一问题，解决方法之一是加强上市公司的内部监督以预防或及时发现管理者的这种不尽职行为，而另一种方法就是通过信息披露，使投资者及时了解企业的经营状况、管理者的投资决策以及其他管理活动，从而从外部对管理者实施监督，以确保管理者切实履行其义务并保障证券市场的良性运转。

三、信息披露制度的动因分析

从前面的论述中可以得出，在提高证券市场的效率、解决证券市场信息不对称所导致的逆向选择及道德风险问题方面，证券信息披露制度成为了最好的选择。但是这里的信息披露更多的是一种强制信息披露，因为无论是为了实现有效市场假说中所设想的有效市场，还是为了解决证券市场信息不对称问题，都体现了信息披露的一种必然性，但是这种必然性是站在市场、投资者的角度来说的，而非上市公司本身。但是信息披露除了包含强制信息披露之外，还包括自愿信息披露，而且在证券市场中，自愿性信息披露也占据着相当重要的作用，上市公司为了自身利益，如宣传自身企业形象、吸引更多投资者等，会自愿性地披露相关信息。在披露动因上，强制性信息披露和自愿性信息披露存在一些差异。

（一）市场失灵与强制性信息披露动因分析

在强制性信息披露动因方面，除了上文提到的有效市场假说和信息不对称所导致的逆向选择和道德风险之外，普遍认为，会计信息的公共产品属性和外部性所导致的市场失灵（MarketFailure）也是强制性信息披露的重要动因。

按照经济学理论，判断一种物品是否具有公共产品属性主要看其是否具有非竞争性和非排他性，而上市公司向公众所披露的信息恰好具有这两种特性。会计信息一旦被上市公司披露，增加一个人对它的分享或消费，并不导致成本的增长，即额外消费的社会边际成本或机会成本等于零，这就体现了它的非竞争性；另一方面，要排除其他人对它的消费或分享却不可能，因为其成本过高，而这就体现了会计信息的非排他性。由于会计信息这种公共产品属性，会计信息一旦被披露，便可以被社会公众所分享，而对于企业来说，信息披露是存在一定成本的，企业从自身利益出发，希望这些成本可以带来同等的收益，但是由于其公共产品属性，这显然是不可能的，因为尽管企业所希望吸引的投资人受到了该信息，但是同时也有大量的其他人员分享了这一信息，因而非排他性和非竞争性必然会带来大量的免费信息使用者，企业又不可能要求这些所有的信息共享者承担其信息披露的成本，这显然有悖于“谁受益，谁分担”的原则，因此企业倾向于尽可能少披露信息或者仅披露对自身有利的信息以达到自身利益最大化，这就导致了信息供给不足，造成市场失灵。

而会计信息的公共产品属性又会造成私人边际收益与社会边际收益不一致，这种现象就被成为“外部性”。外部性又包含正外部性和负外部性两种情况，简单的说，正外部性就是私人利益受损而公共获益，这种情况会导致市场上供给不足，而负外部性则与之相反，私人利益获得了最大化而公共利益受损，这就会导致供应过度。会计信息披露所带来的成本是正是一种私人成本，而效益却是社会效益，由于存在大量的免费信息使用者，企业的边际收益显然小于社会边际收益，这是一种典型的正外部性情况。从企业自身来说，正外部性会迫使导致企业降低披露成本，如减少会计信息的披露数量，降低所披露信息的质量等，从而导致信息供给不能满足投资者要求，同样造成市场效率低下，市场不灵。

按照有效市场假说，有效市场的一个重要条件就是信息能够被及时地、全面地被投资者所掌握，但是会计信息的公共产品属性和正外部性特征造成企业的信息披露成本不能为信息的受益者所分担，因为存在大量的免费信息使用者，所以会导致市场上信息供给不足，而这显然又不符合公众利益，为了保证公共利益最大化，政府必须通过强制性手段要求企业充分披露信息，保障证券市场的有效运转。

（二）契约理论与自愿性信息披露的动因分析

从上述分析可以看出，信息披露符合社会公共利益，因此政府必须要求上市公司披露其财务信息，但是，信息披露事实上也是符合企业自身利益的，当前的主流观点认为自愿性信息披露的动因主要是契约理论（AgencyTheory）。

股份公司的显著特征就是所有权与经营权的分离，这就产生了一种委托关系：公司的所有者委托管理者代为管理公司。根据契约理论，在委托的关系当中，由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的收益最大化，而人追求自己的是工资津贴收入、奢侈品消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突，在没有有效的制度安排下人的行为很可能最终会损害委托人的利益，从而产生所谓的“问题”，而解决双方之间利益冲突的方案就是双方签订相互认可的契约，委托人通过该契约对人实施监督。

具体到上市公司而言，公司的管理层与投资者之间也是一种契约关系：管理层受投资者的委托代为管理公司，而投资者则要求管理层忠实的履行管理职能。但是由于双方之间的信息不对称，投资者无法直接了解管理层的行为，因此他们通常会在契约中商定以公司的经营成果来代表管理层的工作情况，使签约双方都同意以此作为管理层工作业绩的计量标准，于是，公司为了使投资者及时地了解公司的经营状况，就需要定期地向投资者公布一些能够体现公司经营状况的信息，诸如通过向投资者披露公司的财务会计报表等。而且，如果公司的管理层没能按照双方的契约规定披露相关信息而使得投资者无法了解管理层的工作业绩，那么管理层就需要承担由此所带来的违反契约义务的责任，投资者有可能中止他们与管理当局的契约关系转而将管理公司的职责委托给其他人。因此，为了使投资者及时地了解管理层的工作业绩，取得投资者的信任，上市公司管理当局最好的办法就是自愿地披露与公司经营业务相关的信息，因而契约理论就成为了自愿性信息披露的内在动机。

除此之外，上市公司为了能够生存、发展以及盈利，为了能够降低交易成本、筹集资金、降低资本使用成本、获得比较优势、维护市场声誉、规避诉讼风险等，自愿性信息披露也都是其必然的选择。

四、结语

由以上的分析可以看出，有效市场假说、信息不对称理论等决定了上市公司必须要对投资者公开相关的信息，而契约理论又使得上市公司有了进行信息披露的内在动因，可以说，信息披露无论是对于投资者还是上市公司而言都是必要的，在一个有效的金融市场中，信息披露是实现投资者与上市公司双赢的良好途径。但是，就目前我国的上市公司信息披露现状而言，仍然存在着诸多问题，诸如信息披露不及时、不真实、不充分、预测性信息披露不完善等，我国目前的上市公司信息披露现状不容乐观。要解决这一问题，除了完善相关的证券立法之外，加大对强制性信息披露的监管力度，鼓励更多的公司进行自愿性的信息披露，提高投资人对上市公司信息披露的监管意识，只有这样，才能使信息披露制度真正成为沟通企业与投资者的桥梁，促进证券市场的长期、稳定、繁荣发展。

[1]BubbleActof1720，民间俗称“泡沫法”或“气泡法案”

[2]1704年，英国在西班牙王位战争中攻占了直布罗陀，但是，战争的成本却使英国政府不堪重负，王位战争结束后，英国政府拖欠的国债高达5300万英镑，每年支付的利息就达到300万英镑。为了解决这一问题，英国议会于1711年批准了伦敦的哈里（Harry）伯爵创办南海公司（SouthSeaEpisode），通过筹集短期债券来换取南美奴隶贸易和捕鲸的特许权，该公司成立之初就认购了政府1000万英镑的债券，为大英帝国捉襟见肘的债务问题解了燃眉之急。对应的，英国政府默许了南海公司以400%的溢价发行股票。南海公司向公众许下动听的诺言，股票价格随之飚升，此番美景在英伦三岛引爆了股票抢购狂潮。物理学家牛顿亦不能免俗。就连国王乔治一世也难忍发财的诱惑，买下了10万英镑的股票。对财富的欲望使人们理性崩溃，投机泡沫遂不可收拾，最终造就了世界证券市场上首例因为过度投机而引起的大崩溃。参见周洪均：《国际证券业的规范运作》，上海译文出版社，1996年3月第1版，第11－12页；朱钟栎主编：《股海风波》，上海三联书店，1994年8月第1版，第119－121页；祝二军：《证券犯罪的认定与处理》，人民法院出版社，2000年1月第1版，第39－40页。

[3]关于“蓝天”这一称谓的来源有多种解释，最普遍的解释是，由于堪萨斯州立法的目的是保护堪萨斯州的农民，防止哪些实业家给其出售一片蓝天。蓝天法最初出现之后，并没有获得美国各州的一致认可，受到许多反对蓝天法的利益集团的阻挠，蓝天法直到1917年才获得联邦最高法院的认可，到1933年，除内华达州外，美国所有州都通过了蓝天法。参见张学安译《证券法》（TheLawofSecuritiesRegulation，ThomasLeeHazen），中国政法大学出版社，2003年9月第一版，第5页；韩铁著：《1929年股市大崩溃以前的证券管制》；另参见MillerJentz:《BusinessLawToday》，TheSixthEdition,Page789:Thephraseblueskylawsdatestoa1917decisionbytheUnitedStatesSupremeCourtinwhichtheCourtdeclaredthatthepurposeofsuchlawswastoprevent“speculativeschemeswhichhavenomorebasisthansomanyfeetof‘bluesky’.

[4]王书丽：《1920年代美国股市由繁荣到萧条的一次轮回》，原载《历史教学》，2006年第8期。

[5]MillerJentz:《BusinessLawToday》,Thesixthedition,page781.lunwen001.

[6]1933年《证券法》（SecuritiesActof1933），由哈佛大学法学院教授菲利克斯·法兰克福特等人起草，在1933年5月27日由美国国会通过；1934年《证券交易法》（SecuritiesExchangeActof1934）由参与起草1933年《证券法》的本杰明·科恩起草，1934年6月6日，美国国会通过了这个法案。杨亮：《美国证券立法风云录》，原载《金融法苑》第20期。

[7]张学安译：《证券法》，ThomasLeeHazen著，中国政法大学出版社，2003年9月第1版，第6页。

[8]该法案缩写为SOXAct,因此也被称为索克斯法案。

[9]徐龙炳，陆蓉：《有效市场理论前沿研究》，原载《经济研究》2001年第8期。

[10]该理论认为股票的市场价格是市场对随机到来的事件信息的反映，投资者的意志并不能主导事态的发展，也就是说股票价格的变动是随机、不可预期的，并认为价格的随机波动反映的正是一个功能良好的、有效率的市场，该理论最早由英国统计学家肯德尔（Kendall）提出。EugeneF.Fama：<EfficientCapitalMarkets：AReviewofTheoryandEmpiricalWork>，TheJournalofFinance，Volume25，Issue2，1969，page383-417。

[11]任彪：《有效市场假说与分形市场假说》，天津大学管理学院，下载自中国知网，

[12]之所以被成为“柠檬市场”是因为在美语俚语中lemon指的是次品，所以该理论又被称为“次品市场”。

[13]GeorgeAkerlof:<TheMarketforLemons:QualityUncertaintyandMarketMechanism>,QuarterlyJournalofEconomics,Vol.84,1970