融资和政府债券

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公用事业是非常巨大的产业，而且增长非常迅速。如何进行创新满足公用事业的融资需求已成为普遍关心的。江南证券、华一律师事务所和北京天则所联合举办的“资本市场论坛”于3月23日就此题目进行了热烈的讨论。全国社保基金理事会副理事长高西庆、清华大学金融系教授朱武祥、国家开发银行与金融产品局局长王大用、天则经济研究所所长盛洪等从不同的角度进行了深入的探讨。

从去年经济形势看，可能在进入一个新的阶段，汽车、住宅、这几块出现了迅速的增长，它们将带动对广义或狭义的公用事业的巨大需求，这是城市内部的对公用事业的需求。从看，大家都会同意农村问题的解决就是城市化，城市化就是公用事业加基础设施加通讯。城市化必将在未来二三十年加速，数以亿计的农民将迁入城市，这是城市化导致的对公用事业的需求。

同极其巨大并迅猛增长的公用事业的需求相比，公用事业的供给体制还是国有的事业单位的体制。这个体制有两个特点，一是效率很差，一是融资渠道狭窄，从而导致供给和需求之间的强烈的反差。要满足需求，就需要重新组织生产结构，需要资源的重新配置，需要金融把资源调过去，需要新的金融工具。调不过去的结果是需求巨大但供给不足，导致物价上升和结构性的通货膨胀，这将是重大的战略失误。

公用事业在上主要有两种融资模式。第一种采取固定投资回报率的方式。地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权的收费型公用事业项目向外商招商，承诺14%-18%的投资收益率。主要是以出让经营权、投资为名，行融资之实。外资与政府组成的合资公司不进行实体运作，外资只管收钱。

第二种方式是上市。很多公用事业公司采用上市方式来融资。但是按照公司财务的最基本的道理，比较多的是用债务、即固定收益融资来支持收益风险比较低的项目，用股权融资来支持收益风险比较高的项目。公用事业一次性投资大，后续投资少，基本不存在研发、更新换代、营销等问题，区域相对垄断，自由现金流（经营-投资现金流）比较充裕，应该用长期债务而不是用股权来融资。公用事业上市公司在主营业务走上正轨后，与主业相关的投资活动现金流减少，即将成为现金牛，对非主营业务投资活跃，特别热衷于市场上流行的生物医药等概念，大大增加了经营风险，背离了投资者追求低风险的初衷。33家公用事业样本公司中，投资不相关行业（如参股证券公司）比较普遍，共有16家。2000年尤为明显，非主营业务投资数额巨大。这些现象的背后就是公用事业融资模式不当，采取了股权融资方式。

公用事业采用债权融资方式不仅符合公司财务的原理，也能促进我国资金的风险配置效率，即什么样的风险配置给什么样的资本。风险配置效率是金融市场的五大功能之一，和现在讨论比较多的信息反映效率不同，后者是市场对公司宣布的信息的反映，观察有没有超额回报。

我国的绝大多数资金是风险厌恶型的，有几个现象可以作为例证。一是连续8次降息居民储蓄不减反增，目前已达到10万亿；一是国债持续热销，即使是收入、文化程度比较高的清华大学老师也是宁愿早起取钱买国债；一是公用事业债券受追捧，比如近期上海轨道建设债券认购倍数达42倍，吸引资金1600亿元。这些资金，包括社会公众储蓄资金、保险资金和社保资金，追求安全前提下的高收益，所以它们进入资本市场的领域首先应该是AA级以上的高资信等级债券市场，而不是风险较高的股票市场和条款比较复杂的债券，例如，可转换债券。非流通股等因素导致股票市场系统风险比较大，上市公司资本配置短期行为使公司内在价值不稳定，这些都加大了投资股票市场的风险，强化了对高等级债券的需求。

10万亿储蓄既然已经成了储蓄，就意味着这些储蓄型投资者已经选择了安全的投资方式，可以在与银行储蓄相当的安全投资工具中转换，但要想让这部分资金轻易进入股票市场不太现实，从风险收益配置来看也是不适合的。降息只能使储蓄型投资者处于储蓄痛苦状态，但难以改变其风险回避偏好。希望储蓄资金、保险资金进入股票市场，实际上是以风险回避的投资者替代风险偏好的投机者，比较危险。

为公用事业融资而发行的长期债券可以满足风险厌恶型资金的需求，但也面临很多问题。其中最大的一个问题是公用事业债券的发行主体，在中国现在实际上都是地方政府，能不能成为可以承担民事责任的政府法人。一旦允许地方政府发债券，会不会乱？正是出于这些方面的担心，我国《预算法》明确规定地方政府不能发行债券，《担保法》规定政府不能提供担保，这又给下一步发展地方政府债券时造成了障碍。要发展地方政府债券为公用事业融资，中国就要有鼓励金融创新的机制，要从批机构批业务批人的审批型的监管转向市场化的监管。早在十多年前，中国早就承认只要法律没有禁止的都是可以做的，但在市场经济最活跃的地方，金融市场，恰恰是法律没有允许的都是不可以做的。比如证券法、公司法明确规定“股票交易必须是现券交易”，从而任何期权、期货等衍生品都是不可以的。把市场经济的基础元素都拿到法律去定，国务院、证监会是否同意发展都没有意义，必须修改法律。

但有人认为现在法律上并没有障碍，而是实施上有障碍。《预算法》只是规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，并没有完全堵死。《担保法》也只是规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”，但地方财政是否属于国家机关还是可以讨论的。条文这么规定是因为国家机关依靠财政拨款，在支出上比较固定，所以没有资金可以用于担保，但地方财政的性质不同。必须注意，地方财政和地方财政局不是一回事，后者的预算只是用于支付财政局人员工资、活动等的财政拨款，和地方政府一年的财政收入是天差地别。

要让发债的地方政府承担责任就需要在制度设计上在这方面有相当的考虑。从历史上看，只要给一点余地，地方政府就会想尽办法去筹资，因为这钱我不拿，其它地方就拿走了，干吗不拿，不管拿来干什么用，只要到我口袋就行。这不是某个个人的事，而是整个地方政府凭借强大的财力、物力甚至军力、法院的支持到其它地方政府捞钱，整个经济很容易乱。

要对之进行约束，有两个思路可以选择，一是让批准乱发债的官员个人承担责任，一是让地方财政承担责任。实际上，后者才能真正解决问题，让个人痛是没有意义的。发行的债券基本都是五年以上的，出现问题时当初的决策者很可能已经离开了原来的职位，甚至退休了，只有很少的退休金，根本无法承担责任。离任审计或许是个解决方案，但流于形式。最重要的是，现在的决策体制是集体负责制，即使是个人拍板，但在最后形成的文件、决议也都是集体的。出了事情，也找不到个人头上。

作为让地方财政承担责任的前提，地方财政要有独立的收入和资产。现在国有资产管理体制的变革，虽然没说分级所有，但已经有了很大的进步。待其真正建立后，才能发行收入债券。现在中央政府对于地方政府也缺乏制裁的措施，对于欠债不还的地方政府，中央政府只能在转移支付上做文章，但地方政府又可借此推卸提供公共服务的义务，最终是中央政府的威胁不可信。

在现在的体制下，让地方财政承担责任也有问题。中国不是联邦制，而是单一制国家，地方政府是中央政府的派出机构，省委书记由中央派出，不需要经过地方人大选举，省长要向省委书记负责，省委书记是一把手。地方政府是对上负责，不是对老百姓负责，老百姓没有办法约束地方政府的钱怎么用，钱还不了，要纳税人掏钱，这是不公平的。但除了让地方财政承担责任，其它也没有好的办法，否则只能是不让地方政府发债。

地方政府债券，还要有公正独立的评级机构。在这方面我们可以乐观一点。不到十年以前，穆迪和标准普尔对政府或中国主要银行的任何一个评级都引起中国的很大震动，马上觉得这是上的态度，是侮辱我们，而现在没有这个了，说明中国整个层次在提高，大家对于和政治层次的区别越看越清晰。地方政府债券的发展也应会这样，比如一开始进行评级，地方政府也会做工作，但只要不是只有一家评级机构，一定很快大家就会看到评级的作用，接受或好或坏的评级。

公用事业的融资也可以采取非地方政府债券的方式，一些民间资本完全可以通过民营化等方式经营公用事业，为其发展作出自己的贡献。这时一个关键的问题是政府不能在公用事业特许经营权方面出尔反尔，随意改变收费政策等，否则在资产净现值时就面临未来收益不稳定的问题。所以公用事业特许权的授予的层次要相当高，不能随便推翻，地方政府的级别还不够，应该是地方人大授权，这样才能稳定。

对于地方政府债券或市政债券，现在还有很多争论。但如果把国情好好了解的话，就会发现现在的问题恐怕不是慢慢或试点的问题，而是呼之欲出的问题。