金融资产结构
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中国金融资产主要分为：流通中现金、金融机构存款、金融机构贷款、有价证券（债券、股票等）。表1列出了1978、1986、1991、1995年中国主要金融资产分布情况（见表1）。
改革开放以来，中国金融资产由单一的银行资产向市场化、多元化方向发展。1981-1995年累计发行国债4794.39亿元，国家投资债和投资公司债共313.98亿元，金融机构债1182.97亿元，企业债1738.3亿元，股票（A股面值）119.56亿元，大额存单1796.28亿元（中国证监会，1995）。这些金融工具的出现为中国货币市场和资本市场的进一步发展奠定了基础。但是，中国金融资产的大部分仍是银行和金融机构的存贷款。银行和金融机构的存贷款占金融资产总量的比例1978年为93％，1986年为87％，1991年为84％，1995年为83％。这一比例改革开放以来虽呈下降趋势，但90年代以来下降缓慢，说明中国货币市场和资本市场的发展不尽人意。中国金融资产总额占国民生产总值的比重从1978年的94％上升到1995年的221％，反映了经济体制改革中金融深化（货币化）的过程。80年代这一比重上升较快，进入90年代上升速度慢了下来。
中国的储蓄主体在改革中也发生了变化，由以前的政府和国营企业变为现在的老百姓。据世界银行专家估计，中国改革前政府积累占总积累的比重一直在70％以上。1978年国内储蓄占国民生产总值的35.5％，其中居民储蓄占1.2％，政府储蓄占15.4％，企业储蓄占18.9％。也就是说，1978年社会总储蓄的96.7％来自政府和国营企业。1978年末，中国居民储蓄余额只有210.6亿元，占当年国民生产总值的5.9％，占当年社会存款总额的16.2％。
改革前，国家是储蓄主体，也是投资主体，因而不需要金融中介。国有固定资产投资主要来自财政拨款，银行贷款主要作为流动资金。银行的贷款也主要来自政府和国有企事业的存款。1978年，企事业存款和财政存款之和为1089.9亿元，占银行存款总额的83.8％。
1995年底中国金融机构存款余额为5.4万亿，其中近3万亿是居民储蓄。储蓄者和投资者分离了，最大的储蓄者是老百姓，最大的投资者是国家。银行和金融机构的中介作用变得非常重要了。国家通过对银行和金融机构的控制，用老百姓的钱投资建设国有企业。因此，国营企业的真正所有者，可以说是在国家银行里存款的老百姓。
宏观的金融资产结构必然反映到企业的资产负债结构上来。银行和金融机构贷款是中国企业资金来源的主渠道。企业很难通过发行债券、股票等直接融资方式来获得资金。从1986年开始发行企业债，到1995年，共发行企业债1738.3亿元。1995年末，股票市值（A股）约4500亿，其中只有1/3上市流通的个人股。国家股大多是靠过去已有的投入和土地价值折算的，实际现金投入不多。法人股和个人股的发行可以使企业筹到现金，但能够被批准发行股票的企业实在是太少了。这样企业通过发行股票所能筹到的资金十分有限，大多数企业只能靠银行贷款。
在主要金融资产之外，还有其他金融资产，比如民间借贷、民间集资和股份合作制中的股份等。这些金融资产，都有一定意义上的所有权、参与权和处理权，并以此获得收益。但目前民间借贷、民间集资还有待进一步规范化。
中国金融资产结构可以概括为：储蓄主体在改革开放中由政府变为老百姓；国家政府收入在国民生产总值中所占比例逐年下降，由1978年的31％下降到1995年的10.8％；1985年起，国家对国有企业的投资由拨款改为贷款，直接融资的资本市场渠道狭窄；其他不动产市场刚刚起步。这就使老百姓把绝大部分积蓄存在银行里，银行把大部分资金贷给国有企业，成为国有企业长期投资（固定资本）和流动资金的主要来源，造成国有企业的资产负债比率不断升高。
二、中国的广义货币与国民生产总值之比为什么迅速增长？
中国金融资产的变化过程主要有两条主线，一条是货币化过程，另一条是货币市场和资本市场的发展。这里我们主要分析货币化过程。货币化有两种含义：一是财政赤字的货币化，即国家用印钞票的方法来弥补财政赤字。二是经济发展过程中的货币化，即在经济发展中，特别是改革转轨过程中，产生超常货币需求，从而使货币流通速度减慢。本文的货币化是指后一种意义上的。
1978到1995年，中国国民生产总值平均每年增长9.7％，通货膨胀率平均为7.5％，广义货币（M2）平均每年递增25％。广义货币增长率在这样长时期里远远超过国民生产总值增长率与通货膨胀率之和，在各国经济发展史中是少见的。据笔者保守估计，从1978到1992年，中央政府每年的铸币收入平均占国民生产总值的3％左右。谢平（1994）估计，1986－1993年，中央政府每年得到的货币发行收入平均为国民生产总值的5.4％。海外经济学家常常不理解为什么中国政府的实际综合赤字那么高（约占GNP的8－9％），通货膨胀率却不很高。其中一个重要原因就是货币化带来的铸币收入。
表2给出了中国货币化过程的主要指标。中国的广义货币（M2）占国民生产总值的比重（M2／GNP）在改革期间呈快速上升趋势。从1978年的32％上升到1995年的105％，上升速度如此之快在发展中国家金融深化的案例中实属罕见。在1994－1995年间，广义货币与国民生产总值之比美国为59％，英国为104％，日本为114％，德国为70％，印度尼西亚为46％，韩国为44％，马来西亚为89％，菲律宾为50％，新加坡为89％，泰国为79％（国际货币基金1996年报）。中国的这一比重远远超过周边发展中国家，就是和英、美、日、德这些发达国家相比也是相当高的，仅次于日本。
中国广义货币与国民生产总值之比迅速提高，一方面是改革中金融深化的必然，另一方面也反映了中国金融资产结构的问题。在改革开放中，中国的储蓄主体由国家变为老百姓，收入分配向居民倾斜。但是，老百姓金融资产投资的选择不多，银行储蓄一直是主渠道。这主要是我国资本市场发展滞后造成的。中国广义货币与国民生产总值之比这样高不是经济主体的自然选择，而是在现有体制和政策的制约下不得已形成的。表2中货币与广义货币之比（M1/M2）从另一个侧面印证了这一点。货币占广义货币的比重从1978年的82％下降到1995年的39％。也就是说，不仅广义货币增长快，而且结构也发生了很大变化。广义货币中居民储蓄的比重不断升高，反映了居民所持金融资产大都压到银行存款上了。1995年现金净投放600亿，全社会流通现金量只比上年增长8.3％；M1增长16.8％；M2增长高达29.5％，比25％的控制目标高出4.5个百分点。
中国资本市场发展滞后，还可从各国金融资产结构比较中看出。表3给出中国与周边国家和一些发达国家金融资产结构的比较。1993年中国股票市值占GDP的9％，债券市值占GDP的11％。而周边国家股票市值平均占GDP的148％，债券市值平均占GDP的30％。英、美、德、日四个发达国家的股票市值平均占GDP的75％，债券市值占GDP的74％。中国资本市场的发展不仅落后于发达国家，也远远落后于周边发展中国家。
三、中国金融资产结构畸形的后果
1．企业负债率高。据国有资产管理局的数字，1980年国有工业企业资产负债率仅为18.7％。1990到1993年分别为58.4％、60.5％、61.5％、71.7％。1994年对12.4万户国有企业清产核资时，国有企业的资产负债率已上升为75.1％，若扣除实际的挂帐损失，国有企业的资产负债率高达83.3％（吴晓灵，1995）。
2．金融运行风险高。首先，银行信贷资金周转速度减慢，国家银行贷款年周转速度由1993年的1.32次降到1995年的1.15次，即313天才周转一次。第二，国有企业相互拖欠严重，国家银行应收未收利息1995年高达2200多亿元，比上年增加近1000亿元。第三，国有银行信贷资产质量逐步下降，1995年末，不良贷款占全部贷款的22.3％，如果按国家银行1995年底贷款余额为4万亿元算，大约有9000亿元的不良贷款。第四，国有银行经营困难。中、农、工、建四大行1992年上交利润343亿元，1994年降为166亿元，1995年上半年竟出现除中国银行外的全行业性亏损。
3．国有企业债务负担重。1996年第一季度，全国国有工业企业在总体经济平稳发展的同时，出现了净亏损，亏损总额达34.1亿元。亏损企业比重从1995年同期的40.8％，上升到44.9％，在国有大中型企业中，这个比例由1995年的45.1％，上升到51.4％（石刚，1996）。1996年的第二、三季度情况略有好转，但总体经济效益仍不容乐观。国营企业亏损的重要原因之一是债务负担重，许多国营企业资本金不足，特别是1985年实行拨改贷以后，有些国营企业从固定资产投资到流动资金全靠银行贷款。国营企业辛辛苦苦挣到的钱全都给银行还本付息了。
4．影响国家财政收入。企业先向银行还本付息，剩下的才是利润。当企业连银行利息都付不出时，根本无法向国家上缴利润了。国家作为所有者从国有企业获得的净收入占中央财政收入的比重逐年下降，从1978年的51％，下降为1990年的6.34％，1993年则为-138.4亿元，1994年为-254.2亿元（吴晓灵，1995）。国有企业上缴税收占同期税收的比重也呈下降趋势。1978年，国有独立核算工业企业上缴的税金，占当年各项税收的54％；1991年下降为42.1％，1992年为42.7％，1993年为38.5％，1994年为39.9％。
5．国有企业行为扭曲。目前，国家银行约有70％的贷款是以较优惠的利率贷给国有企业的。国有企业获利的捷径就是要贷款。国家银行1995年底的贷款余额近4万亿，其中70％贷给国营企业，即28000亿。假定贷给国营企业的平均利息比市场利率低8个百分点，那么每年国家银行通过优惠贷款给国营企业的利息补贴就是2240亿元。所以国有企业的注意力主要不是放在改善经营提高效率上，而是放在争取贷款上。
6．非国营企业行为不规范。非国营企业中三资企业的资金来源状况较好，除三资企业以外的非国营企业的资金问题一直没有规范化。首先是资本市场对他们不开放，靠发行股票或债券直接获得资金的可能较小。这些企业要发展（而且往往他们有较好的项目），需要资金，就打得银行的主意。他们不得不使用各种办法来争取银行贷款，经常跨越合法线，破坏了金融秩序。
7．银行行为不规范。我国目前利率是由中央银行决定的。老百姓储蓄多少，银行系统必须收多少。同时银行贷款的风险越来越高，国家规定的贷款利率太低，商业银行不愿意放贷。由于国家牌价贷款利率低于市场利率，于是出现了寻租等不规范行为。
四、改革的突破口在金融，金融怎样改？
中国的改革在寻找新的突破口。笔者认为突破口在金融改革，因为目前我国经济矛盾的交点在金融上。国有企业的主要问题是负债率高，资金紧，矛头指向银行。企业相互拖欠严重，信用瓦解，经济秩序混乱，谁来负责？银行系统。进一步完善税收制度和社会保险体系，需要对企业和个人收入和经济往来进行记录、监控的信用统计，又是非银行系统不可。改变企业高负债的状况需要建立资本市场，还是金融问题。可以说，新的金融体制的建立是社会主义市场经济的基础，没有它，其它现代市场经济杠杆都不能有效地发挥作用。而中国的金融体制和服务滞后，是制约中国经济发展的瓶颈。
金融改革是一项复杂的系统工程，金融改革应看清一步走一步。首先，积极开展金融服务，提高服务质量，这是新金融体制的基础。第二，要尽快实行“银行商业化，利率市场化”，充分发挥市场利率配置资源的杠杆作用，逐步缩小直至消灭寻租的根源――牌价利率和市场利率之差。第三，积极发展住房抵押贷款业务，提高银行资产质量。最后，也是最重要的，是积极稳妥发展中国直接融资的股票市场和债券市场，但不能马上大规模放开。
金融改革应从金融服务做起。中国现行服务与市场经济的要求相距甚远。在个人服务方面，中国居民工资的银行直存率，个人支票持有率等金融服务指标远远落后于与我们收入相同的发展中国家。在企业服务方面，中国的银行划帐转帐、票据贴现、支票清算周期等项基本服务都不尽人意。外汇业务也是如此。要尽快增加城市工资直存比例，发展个人支票服务。个人支票可首先用于象房租、水电、电话费和子女学费等安全业务上。工资直存、支票和信用卡业务都有利于对企业和个人的收支进行记录和监督，为最终建立完善的信用制度和税收体系打下基础。改善服务质量的最有效方式是引入竞争。中国各商业银行间的竞争应当进一步加强，并适当加快引入外资银行。逐步实行“银行商业化，利率市场化”。麦金农和肖（1973）证明了在利率被压低的经济里，资本得不到应有的回报，储蓄会减少。在资本利用方面，由于利率低，许多项目都争着要贷款。
银行很难区分哪些项目是最好的，增加了银行选择贷款对象的成本。因此利率被压低会阻碍经济成长。而在高利率下，可能产生逆向选择和道德风险问题。逆向选择在贷款决定做出之前发生。利率高，有些企业（特别是软预算约束的企业）会毛遂自荐。这些企业根本就不打算还钱，所以利率高筛选不掉他们。道德风险在企业获得贷款以后可能发生。中国的企业是负盈不负亏的。有些企业在拿到贷款后不按预定方案投资，而是把资金投入高风险、高回报的项目上。如果项目投资成功，企业获高利润；如果项目失败，反正是亏银行的钱。在利率高时，企业这种逆向选择和败德行为的可能性会增加。
大力发展抵押贷款和以抵押贷款为基础的债券市场。到1995年底，中国城市有5000万平方米商品房待售（金融时报，1996．6．24）。我国城市目前滞销房多的原因是多方面的，这里只谈抵押贷款问题。抵押贷款市场分这样几个层次，第一，由银行向购买者提供抵押贷款。第二，由银行将各种抵押贷款合同分组，加以标准化，然后以这些抵押合同为担保发行债券。第三，由中央政府出面制定抵押贷款管理办法，设计标准抵押贷款合同，建立抵押贷款保险公司，然后对划定范围内的抵押贷款标准合同进行保险。国家的保险可以大大降低信息成本，减少交易费用，使以抵押贷款为基础的债券的二级市场健康发展，大大提高抵押贷款资产的流动性和安全性。美国政府大规模介入抵押贷款市场是30年代大危机时开始的。那时美国有数以千计的金融机构有抵押贷款业务，合同不一，规模不同，可谓五花八门。中国现在的以国有银行为主导的金融市场格局比美国当年好得多。美国80年生的储贷银行危机，日本90年生的住宅金融危机都不足以论证中国目前不应发展抵押贷款。只要管理得好，开展规范的商品房抵押贷款业务很可能提高我国银行的资产质量。
逐步开放资本市场，增加直接融资的比例是走向市场经济的必由之路。市场经济发展到这个阶段，有要求资本市场的内在动力。开放资本市场有风险，但不开放风险更大。不开放资本市场，中央把得很死，造成的结果是地方政府和企业联合起来对付中央。中央开放一块，地方政府和企业就把它搞乱。象国债回购本来属于货币市场的业务，企业却用来作为长期融资手段，用于长期的投资项目。地方政府和企业对资本市场的要求如同洪水，仅靠堵是不行的，疏导、规范这种需求才是长久之计。要积极发展中国急需的用来直接融资的股票市场和债券市场，但不能操之过急。
中国上市公司的业绩如何？股份制改造是不是中国国有企业改革的主要道路？中国综合开发研究院（深圳）曾经对1995年我国上市公司情况做过一次调查分析，1995年上市公司经营业绩大滑坡，利润大幅度下降。1995年在深沪两大交易中心挂牌的300家上市公司的平均净资产收益率为5.74％，远远低于同期我国银行存款利率。其他指标，如税后利润，每股税后利润等均不如人意。一向经营业绩好，素质高，经过精挑细选的上市公司是股份公司的榜样。这一报告至少提醒我们，认为经过严格筛选上市的公司的经营机制已经得到转变的想法是不切实际的。
国家体改委生产司司长吴天林1996年9月在北京召开的中日金融证券研讨会上介绍了中国国有企业股份制改革的情况。中国共有股份制试点企业3.6万多家，其中股份有限公司9000多家，从业人员716万，股本总额5970亿元，其中国家股占43％，法人股占25.10％。吴天林报告有以下几个要点：第一，国有资产保值增值能力通过股份化改造显著增强，1994年9000多家股份公司的净资产平均增长率为42.4％，1995年可统计的1600多家的净资产平均增长率为12.5％。第二，公司规模迅速扩大，经济效益明显提高。1994年股份公司中有107家进入全国500家最大的工业企业，有62家进入全国500家最大服务企业。1995年以来，深沪上市的323家公司的平均净资产总额5.76亿元／户，而国有大中型企业的固定资产净值平均为9294万元／户。1995年在深沪上市的股份公司平均税后利润为6338万元／户。第三，开辟了国有企业直接融资的渠道，降低了企业资产负债率。据对全国9000多家股份公司统计（包括境外上市和发行B股企业），共向社会筹资约1500亿元，向内部职工筹资约350亿元，筹集外资约600亿元。直接融资降低了企业的资产负债率。首批境外上市的九家企业，改制前资产负债率平均为50.9％，1995年改制后为36.7％。对全国1600多家股份公司初步统计，1995年资产负债率平均为57.8％，比同期全国国有企业平均资产负债率低10个百分点。
许小年（1996）分析了深沪两市300多家上市公司的业绩与股权结构的关系发现，公司业绩与国有股比例成反比，与法人股比例成正比，与个人股比例没有显著的统计关系。他认为国家股形成不了对企业的有效监督与制约，国家股所有者从一定意义上说缺位。法人为了自身的利益有积极性也有能力去收集信息，监督企业，因此法人股比例高的上市公司的业绩好。但个人股与企业业绩无关则比较难解释。
我国的企业债券市场也存在许多问题，最大的问题是很多企业不能按时还本付息。据估计，目前约有60％的企业债券还本付息困难。发行企业债券时是由银行担保的，所以国家银行不得不替企业先垫付还债资金。这些问题使得企业债券的进一步发展、二级市场的建立时间表向后推迟。
中国未来几年进一步发展国债市场的潜力很大。中国目前国债余额不足GDP的10％，与发达的市场经济相差甚远。如果说改革的前十几年中央政府从货币化拿到了一大块资源，从90年代开始到本世纪末，中央政府将从发展国债市场上拿（借）到一大块资源。发展国债，使得国债余额占GDP的比例进一步提高，是优化中国金融资产结构，进一步发展公开市场业务的需要。与此同时，也要大力发展国债基金，以解决买卖国债难，用不同债种分散风险等问题。
虽然起步不久，中国的资本市场已在市场经济中起到重要作用。尽管股票债券与中国金融资产总量相比还是很小的百分比，但中国资本市场的雏形已具，笔者期待着十年后再来分析中国的金融资产结构。
4．影响国家财政收入。企业先向银行还本付息，剩下的才是利润。当企业连银行利息都付不出时，根本无法向国家上缴利润了。国家作为所有者从国有企业获得的净收入占中央财政收入的比重逐年下降，从1978年的51％，下降为1990年的6.34％，1993年则为-138.4亿元，1994年为-254.2亿元（吴晓灵，1995）。国有企业上缴税收占同期税收的比重也呈下降趋势。1978年，国有独立核算工业企业上缴的税金，占当年各项税收的54％；1991年下降为42.1％，1992年为42.7％，1993年为38.5％，1994年为39.9％。
5．国有企业行为扭曲。目前，国家银行约有70％的贷款是以较优惠的利率贷给国有企业的。国有企业获利的捷径就是要贷款。国家银行1995年底的贷款余额近4万亿，其中70％贷给国营企业，即28000亿。假定贷给国营企业的平均利息比市场利率低8个百分点，那么每年国家银行通过优惠贷款给国营企业的利息补贴就是2240亿元。所以国有企业的注意力主要不是放在改善经营提高效率上，而是放在争取贷款上。
6．非国营企业行为不规范。非国营企业中三资企业的资金来源状况较好，除三资企业以外的非国营企业的资金问题一直没有规范化。首先是资本市场对他们不开放，靠发行股票或债券直接获得资金的可能较小。这些企业要发展（而且往往他们有较好的项目），需要资金，就打得银行的主意。他们不得不使用各种办法来争取银行贷款，经常跨越合法线，破坏了金融秩序。
7．银行行为不规范。我国目前利率是由中央银行决定的。老百姓储蓄多少，银行系统必须收多少。同时银行贷款的风险越来越高，国家规定的贷款利率太低，商业银行不愿意放贷。由于国家牌价贷款利率低于市场利率，于是出现了寻租等不规范行为。
四、改革的突破口在金融，金融怎样改？
中国的改革在寻找新的突破口。笔者认为突破口在金融改革，因为目前我国经济矛盾的交点在金融上。国有企业的主要问题是负债率高，资金紧，矛头指向银行。企业相互拖欠严重，信用瓦解，经济秩序混乱，谁来负责？银行系统。进一步完善税收制度和社会保险体系，需要对企业和个人收入和经济往来进行记录、监控的信用统计，又是非银行系统不可。改变企业高负债的状况需要建立资本市场，还是金融问题。可以说，新的金融体制的建立是社会主义市场经济的基础，没有它，其它现代市场经济杠杆都不能有效地发挥作用。而中国的金融体制和服务滞后，是制约中国经济发展的瓶颈。
金融改革是一项复杂的系统工程，金融改革应看清一步走一步。首先，积极开展金融服务，提高服务质量，这是新金融体制的基础。第二，要尽快实行“银行商业化，利率市场化”，充分发挥市场利率配置资源的杠杆作用，逐步缩小直至消灭寻租的根源――牌价利率和市场利率之差。第三，积极发展住房抵押贷款业务，提高银行资产质量。最后，也是最重要的，是积极稳妥发展中国直接融资的股票市场和债券市场，但不能马上大规模放开。
金融改革应从金融服务做起。中国现行服务与市场经济的要求相距甚远。在个人服务方面，中国居民工资的银行直存率，个人支票持有率等金融服务指标远远落后于与我们收入相同的发展中国家。在企业服务方面，中国的银行划帐转帐、票据贴现、支票清算周期等项基本服务都不尽人意。外汇业务也是如此。要尽快增加城市工资直存比例，发展个人支票服务。个人支票可首先用于象房租、水电、电话费和子女学费等安全业务上。工资直存、支票和信用卡业务都有利于对企业和个人的收支进行记录和监督，为最终建立完善的信用制度和税收体系打下基础。改善服务质量的最有效方式是引入竞争。中国各商业银行间的竞争应当进一步加强，并适当加快引入外资银行。逐步实行“银行商业化，利率市场化”。麦金农和肖（1973）证明了在利率被压低的经济里，资本得不到应有的回报，储蓄会减少。在资本利用方面，由于利率低，许多项目都争着要贷款。
银行很难区分哪些项目是最好的，增加了银行选择贷款对象的成本。因此利率被压低会阻碍经济成长。而在高利率下，可能产生逆向选择和道德风险问题。逆向选择在贷款决定做出之前发生。利率高，有些企业（特别是软预算约束的企业）会毛遂自荐。这些企业根本就不打算还钱，所以利率高筛选不掉他
们。道德风险在企业获得贷款以后可能发生。中国的企业是负盈不负亏的。有些企业在拿到贷款后不按预定方案投资，而是把资金投入高风险、高回报的项目上。如果项目投资成功，企业获高利润；如果项目失败，反正是亏银行的钱。在利率高时，企业这种逆向选择和败德行为的可能性会增加。
大力发展抵押贷款和以抵押贷款为基础的债券市场。到1995年底，中国城市有5000万平方米商品房待售（金融时报，1996．6．24）。我国城市目前滞销房多的原因是多方面的，这里只谈抵押贷款问题。抵押贷款市场分这样几个层次，第一，由银行向购买者提供抵押贷款。第二，由银行将各种抵押贷款合同分组，加以标准化，然后以这些抵押合同为担保发行债券。第三，由中央政府出面制定抵押贷款管理办法，设计标准抵押贷款合同，建立抵押贷款保险公司，然后对划定范围内的抵押贷款标准合同进行保险。国家的保险可以大大降低信息成本，减少交易费用，使以抵押贷款为基础的债券的二级市场健康发展，大大提高抵押贷款资产的流动性和安全性。美国政府大规模介入抵押贷款市场是30年代大危机时开始的。那时美国有数以千计的金融机构有抵押贷款业务，合同不一，规模不同，可谓五花八门。中国现在的以国有银行为主导的金融市场格局比美国当年好得多。美国80年生的储贷银行危机，日本90年生的住宅金融危机都不足以论证中国目前不应发展抵押贷款。只要管理得好，开展规范的商品房抵押贷款业务很可能提高我国银行的资产质量。
逐步开放资本市场，增加直接融资的比例是走向市场经济的必由之路。市场经济发展到这个阶段，有要求资本市场的内在动力。开放资本市场有风险，但不开放风险更大。不开放资本市场，中央把得很死，造成的结果是地方政府和企业联合起来对付中央。中央开放一块，地方政府和企业就把它搞乱。象国债回购本来属于货币市场的业务，企业却用来作为长期融资手段，用于长期的投资项目。地方政府和企业对资本市场的要求如同洪水，仅靠堵是不行的，疏导、规范这种需求才是长久之计。要积极发展中国急需的用来直接融资的股票市场和债券市场，但不能操之过急。
中国上市公司的业绩如何？股份制改造是不是中国国有企业改革的主要道路？中国综合开发研究院（深圳）曾经对1995年我国上市公司情况做过一次调查分析，1995年上市公司经营业绩大滑坡，利润大幅度下降。1995年在深沪两大交易中心挂牌的300家上市公司的平均净资产收益率为5.74％，远远低于同期我国银行存款利率。其他指标，如税后利润，每股税后利润等均不如人意。一向经营业绩好，素质高，经过精挑细选的上市公司是股份公司的榜样。这一报告至少提醒我们，认为经过严格筛选上市的公司的经营机制已经得到转变的想法是不切实际的。
国家体改委生产司司长吴天林1996年9月在北京召开的中日金融证券研讨会上介绍了中国国有企业股份制改革的情况。中国共有股份制试点企业3.6万多家，其中股份有限公司9000多家，从业人员716万，股本总额5970亿元，其中国家股占43％，法人股占25.10％。吴天林报告有以下几个要点：第一，国有资产保值增值能力通过股份化改造显著增强，1994年9000多家股份公司的净资产平均增长率为42.4％，1995年可统计的1600多家的净资产平均增长率为12.5％。第二，公司规模迅速扩大，经济效益明显提高。1994年股份公司中有107家进入全国500家最大的工业企业，有62家进入全国500家最大服务企业。1995年以来，深沪上市的323家公司的平均净资产总额5.76亿元／户，而国有大中型企业的固定资产净值平均为9294万元／户。1995年在深沪上市的股份公司平均税后利润为6338万元／户。第三，开辟了国有企业直接融资的渠道，降低了企业资产负债率。据对全国9000多家股份公司统计（包括境外上市和发行B股企业），共向社会筹资约1500亿元，向内部职工筹资约350亿元，筹集外资约600亿元。直接融资降低了企业的资产负债率。首批境外上市的九家企业，改制前资产负债率平均为50.9％，1995年改制后为36.7％。对全国1600多家股份公司初步统计，1995年资产负债率平均为57.8％，比同期全国国有企业平均资产负债率低10个百分点。
许小年（1996）分析了深沪两市300多家上市公司的业绩与股权结构的关系发现，公司业绩与国有股比例成反比，与法人股比例成正比，与个人股比例没有显著的统计关系。他认为国家股形成不了对企业的有效监督与制约，国家股所有者从一定意义上说缺位。法人为了自身的利益有积极性也有能力去收集信息，监督企业，因此法人股比例高的上市公司的业绩好。但个人股与企业业绩无关则比较难解释。
我国的企业债券市场也存在许多问题，最大的问题是很多企业不能按时还本付息。据估计，目前约有60％的企业债券还本付息困难。发行企业债券时是由银行担保的，所以国家银行不得不替企业先垫付还债资金。这些问题使得企业债券的进一步发展、二级市场的建立时间表向后推迟。
中国未来几年进一步发展国债市场的潜力很大。中国目前国债余额不足GDP的10％，与发达的市场经济相差甚远。如果说改革的前十几年中央政府从货币化拿到了一大块资源，从90年代开始到本世纪末，中央政府将从发展国债市场上拿（借）到一大块资源。发展国债，使得国债余额占GDP的比例进一步提高，是优化中国金融资产结构，进一步发展公开市场业务的需要。与此同时，也要大力发展国债基金，以解决买卖国债难，用不同债种分散风险等问题。
虽然起步不久，中国的资本市场已在市场经济中起到重要作用。尽管股票债券与中国金融资产总量相比还是很小的百分比，但中国资本市场的雏形已具，笔者期待着十年后再来分析中国的金融资产结构。
4．影响国家财政收入。企业先向银行还本付息，剩下的才是利润。当企业连银行利息都付不出时，根本无法向国家上缴利润了。国家作为所有者从国有企业获得的净收入占中央财政收入的比重逐年下降，从1978年的51％，下降为1990年的6.34％，1993年则为-138.4亿元，1994年为-254.2亿元（吴晓灵，1995）。国有企业上缴税收占同期税收的比重也呈下降趋势。1978年，国有独立核算工业企业上缴的税金，占当年各项税收的54％；1991年下降为42.1％，1992年为42.7％，1993年为38.5％，1994年为39.9％。
5．国有企业行为扭曲。目前，国家银行约有70％的贷款是以较优惠的利率贷给国有企业的。国有企业获利的捷径就是要贷款。国家银行1995年底的贷款余额近4万亿，其中70％贷给国营企业，即28000亿。假定贷给国营企业的平均利息比市场利率低8个百分点，那么每年国家银行通过优惠贷款给国营企业的利息补贴就是2240亿元。所以国有企业的注意力主要不是放在改善经营提高效率上，而是放在争取贷款上。
6．非国营企业行为不规范。非国营企业中三资企业的资金来源状况较好，除三资企业以外的非国营企业的资金问题一直没有规范化。首先是资本市场对他们不开放，靠发行股票或债券直接获得资金的可能较小。这些企业要发展（而且往往他们有较好的项目），需要资金，就打得银行的主意。他们不得不使用各种办法来争取银行贷款，经常跨越合法线，破坏了金融秩序。
7．银行行为不规范。我国目前利率是由中央银行决定的。老百姓储蓄多少，银行系统必须收多少。同时银行贷款的风险越来越高，国家规定的贷款利率太低，商业银行不愿意放贷。由于国家牌价贷款利率低于市场利率，于是出现了寻租等不规范行为。
四、改革的突破口在金融，金融怎样改？
中国的改革在寻找新的突破口。笔者认为突破口在金融改革，因为目前我国经济矛盾的交点在金融上。国有企业的主要问题是负债率高，资金紧，矛头指向银行。企业相互拖欠严重，信用瓦解，经济秩序混乱，谁来负责？银行系统。进一步完善税收制度和社会保险体系，需要对企业和个人收入和经济往来进行记录、监控的信用统计，又是非银行系统不可。改变企业高负债的状况需要建立资本市场，还是金融问题。可以说，新的金融体制的建立是社会主义市场经济的基础，没有它，其它现代市场经济杠杆都不能有效地发挥作用。而中国的金融体制和服务滞后，是制约中国经济发展的瓶颈。
金融改革是一项复杂的系统工程，金融改革应看清一步走一步。首先，积极开展金融服务，提高服务质量，这是新金融体制的基础。第二，要尽快实行“银行商业化，利率市场化”，充分发挥市场利率配置资源的杠杆作用，逐步缩小直至消灭寻租的根源――牌价利率和市场利率之差。第三，积极发展住房抵押贷款业务，提高银行资产质量。最后，也是最重要的，是积极稳妥发展中国直接融资的股票市场和债券市场，但不能马上大规模放开。
金融改革应从金融服务做起。中国现行服务与市场经济的要求相距甚远。在个人服务方面，中国居民工资的银行直存率，个人支票持有率等金融服务指标远远落后于与我们收入相同的发展中国家。在企业服务方面，中国的银行划帐转帐、票据贴现、支票清算周期等项基本服务都不尽人意。外汇业务也是如此。要尽快增加城市工资直存比例，发展个人支票服务。个人支票可首先用于象房租、水电、电话费和子女学费等安全业务上。工资直存、支票和信用卡业务都有利于对企业和个人的收支进行记录和监督，为最终建立完善的信用制度和税收体系打下基础。改善服务质量的最有效方式是引入竞争。中国各商业银行间的竞争应当进一步加强，并适当加快引入外资银行。逐步实行“银行商业化，利率市场化”。麦金农和肖（1973）证明了在利率被压低的经济里，资本得不到应有的回报，储蓄会减少。在资本利用方面，由于利率低，许多项目都争着要贷款。
银行很难区分哪些项目是最好的，增加了银行选择贷款对象的成本。因此利率被压低会阻碍经济成长。而在高利率下，可能产生逆向选择和道德风险问题。逆向选择在贷款决定做出之前发生。利率高，有些企业（特别是软预算约束的企业）会毛遂自荐。这些企业根本就不打算还钱，所以利率高筛选不掉他们。道德风险在企业获得贷款以后可能发生。中国的企业是负盈不负亏的。有些企业在拿到贷款后不按预定方案投资，而是把资金投入高风险、高回报的项目上。如果项目投资成功，企业获高利润；如果项目失败，反正是亏银行的钱。在利率高时，企业这种逆向选择和败德行为的可能性会增加。
大力发展抵押贷款和以抵押贷款为基础的债券市场。到1995年底，中国城市有5000万平方米商品房待售（金融时报，1996．6．24）。我国城市目前滞销房多的原因是多方面的，这里只谈抵押贷款问题。抵押贷款市场分这样几个层次，第一，由银行向购买者提供抵押贷款。第二，由银行将各种抵押贷款合同分组，加以标准化，然后以这些抵押合同为担保发行债券。第三，由中央政府出面制定抵押贷款管理办法，设计标准抵押贷款合同，建立抵押贷款保险公司，然后对划定范围内的抵押贷款标准合同进行保险。国家的保险可以大大降低信息成本，减少交易费用，使以抵押贷款为基础的债券的二级市场健康发展，大大提高抵押贷款资产的流动性和安全性。美国政府大规模介入抵押贷款市场是30年代大危机时开始的。那时美国有数以千计的金融机构有抵押贷款业务，合同不一，规模不同，可谓五花八门。中国现在的以国有银行为主导的金融市场格局比美国当年好得多。美国80年生的储贷银行危机，日本90年生的住宅金融危机都不足以论证中国目前不应发展抵押贷款。只要管理得好，开展规范的商品房抵押贷款业务很可能提高我国银行的资产质量。
逐步开放资本市场，增加直接融资的比例是走向市场经济的必由之路。市场经济发展到这个阶段，有要求资本市场的内在动力。开放资本市场有风险，但不开放风险更大。不开放资本市场，中央把得很死，造成的结果是地方政府和企业联合起来对付中央。中央开放一块，地方政府和企业就把它搞乱。象国债回购本来属于货币市场的业务，企业却用来作为长期融资手段，用于长期的投资项目。地方政府和企业对资本市场的要求如同洪水，仅靠堵是不行的，疏导、规范这种需求才是长久之计。要积极发展中国急需的用来直接融资的股票市场和债券市场，但不能操之过急。
中国上市公司的业绩如何？股份制改造是不是中国国有企业改革的主要道路？中国综合开发研究院（深圳）曾经对1995年我国上市公司情况做过一次调查分析，1995年上市公司经营业绩大滑坡，利润大幅度下降。1995年在深沪两大交易中心挂牌的300家上市公司的平均净资产收益率为5.74％，远远低于同期我国银行存款利率。其他指标，如税后利润，每股税后利润等均不如人意。一向经营业绩好，素质高，经过精挑细选的上市公司是股份公司的榜样。这一报告至少提醒我们，认为经过严格筛选上市的公司的经营机制已经得到转变的想法是不切实际的。
国家体改委生产司司长吴天林1996年9月在北京召开的中日金融证券研讨会上介绍了中国国有企业股份制改革的情况。中国共有股份制试点企业3.6万多家，其中股份有限公司9000多家，从业人员716万，股本总额5970亿元，其中国家股占43％，法人股占25.10％。吴天林报告有以下几个要点：第一，国有资产保值增值能力通过股份化改造显著增强，1994年9000多家股份公司的净资产平均增长率为42.4％，1995年可统计的1600多家的净资产平均增长率为12.5％。第二，公司规模迅速扩大，经济效益明显提高。1994年股份公司中有107家进入全国500家最大的工业企业，有62家进入全国500家最大服务企业。1995年以来，深沪上市的323家公司的平均净资产总额5.76亿元／户，而国有大中型企业的固定资产净值平均为9294万元／户。1995年在深沪上市的股份公司平均税后利润为6338万元／户。第三，开辟了国有企业直接融资的渠道，降低了企业资产负债率。据对全国9000多家股份公司统计（包括境外上市和发行B股企业），共向社会筹资约1500亿元，向内部职工筹资约350亿元，筹集外资约600亿元。直接融资降低了企业的资产负债率。首批境外上市的九家企业，改制前资产负债率平均为50.9％，1995年改制后为36.7％。对全国1600多家股份公司初步统计，1995年资产负债率平均为57.8％，比同期全国国有企业平均资产负债率低10个百分点。
许小年（1996）分析了深沪两市300多家上市公司的业绩与股权结构的关系发现，公司业绩与国有股比例成反比，与法人股比例成正比，与个人股比例没有显著的统计关系。他认为国家股形成不了对企业的有效监督与制约，国家股所有者从一定意义上说缺位。法人为了自身的利益有积极性也有能力去收集信息，监督企业，因此法人股比例高的上市公司的业绩好。但个人股与企业业绩无关则比较难解释。
我国的企业债券市场也存在许多问题，最大的问题是很多企业不能按时还本付息。据估计，目前约有60％的企业债券还本付息困难。发行企业债券时是由银行担保的，所以国家银行不得不替企业先垫付还债资金。这些问题使得企业债券的进一步发展、二级市场的建立时间表向后推迟。
中国未来几年进一步发展国债市场的潜力很大。中国目前国债余额不足GDP的10％，与发达的市场经济相差甚远。如果说改革的前十几年中央政府从货币化拿到了一大块资源，从90年代开始到本世纪末，中央政府将从发展国债市场上拿（借）到一大块资源。发展国债，使得国债余额占GDP的比例进一步提高，是优化中国金融资产结构，进一步发展公开市场业务的需要。与此同时，也要大力发展国债基金，以解决买卖国债难，用不同债种分散风险等问题。
虽然起步不久，中国的资本市场已在市场经济中起到重要作用。尽管股票债券与中国金融资产总量相比还是很小的百分比，但中国资本市场的雏形已具，笔者期待着十年后再来分析中国的金融资产结构
