利率市场化金融调控改革
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摘要：利率市场化是我国金融体制下一步改革的中心环节。鉴于货币存量对经济运行的重要影响，如何选择合理的货币供给模式，形成逆周期货币供给机制，将成为决定利率市场化改革成败的关键。为了保证利率市场化改革的顺利进行，我国需要确立古典货币供给模式作为利率市场化改革目标，并构造适应利率市场化要求的宏观金融调控体制，进行包括公共财政、外汇体制和企业制度等在内的经济体制配套改革。
随着我国市场化改革的不断深入，以利率市场化为核心内容的金融体制改革变得日益重要。鉴于货币存量对经济运行的重要影响，如何选择合理的货币供给模式，形成逆周期货币供给机制，不仅是强化宏观金融调控的关键，而且在相当程度上决定着利率市场化改革的成败。本文将在研究货币供给模式理论和美国货币供给模式演变的基础上，运用现代金融理论和系统分析方法，探讨中国在深化利率市场化改革同时，强化宏观金融调控，促进经济稳定和经济增长的可行性。
一、合理的货币供给模式选择
所谓货币供给模式，通俗地讲，系指中央银行提供基础货币的程序和方式。货币供给模式对货币供给过程的特点具有决定性影响。大致说来，如果央行按照金融市场资金供求状况被动性调节基础货币供给量或利率水平，那么货币供给过程则多是内生性的，主要由市场主体的货币需求行为决定。相反如果央行预先确立均衡利率或货币存量的调控目标，主动调节货币供给，那么货币供给过程则多是外生性的，主要由央行货币政策决定。
自现代市场经济建立以来，在经济实践中主要存在两种货币供给模式。其一是古典货币供给模式，主要盛行于金本位制建立至20世纪30年代大危机爆发这段历史时期。古典货币供给模式主要包括如下具体内容：(1)在经济和金融体系正常运行的大部分经济发展时期，央行按照市场主体的货币需求被动性调整基础货币，从而实现内生性货币供给。如在金本位制条件下，央行借助金本位制自由铸造、自由兑换和自由输出入3大运行规则，由市场主体自发调节货币流通量，以稳定价格水平，并满足经济发展的货币需求。(2)在经济和金融体系发生根本性失衡的例外情况下，如发生严重的通货膨胀和经济危机等，央行则采取积极的货币政策，实现外生性货币供给，迅速恢复物价稳定和经济金融体系的平稳运行。
其二是现代货币供给模式，主要盛行于二次大战以后至20世纪70年代中期石油危机爆发这段历史时期。现代货币供给模式主要包括如下具体内容：央行选择合适的货币政策工具，调控基础货币量或贴现率等操作目标，进而影响均衡的货币存量或代表性市场利率水平等中间目标，最终实现经济稳定和经济增长的货币政策目的。很显然，现代货币供给模式具有外生性货币供给特点。
鉴于货币存量对经济运行的重要影响，选择古典货币供给模式，哪种更符合经济理性，有利于促进经济稳定和经济增长，关键取决于哪种模式相对有助于形成逆周期货币供给机制。我们认为古典货币供给模式总体说来在形成逆周期货币供给机制方面更胜一筹，其主要理由可概括如下：
首先，现代货币供给模式在预先确立央行均衡利率或货币存量调控目标方面，缺乏可操作性，因而无法有效实现逆周期货币供给。
以货币学派单一货币规则为例，虽然从理论上讲可以形成逆周期货币供给，不过根据古德哈特原理，货币流通规律一旦被发现就失去应用价值，那么如何确定合理的货币存量目标则非常困难。古德哈特原理的产生可能存在两种根源，其一，货币流通系统累积性误差足以造成货币存量预测完全失效。鉴于发现货币流通规律必须建立在货币存量规模长期统计分析基础上，当货币流通规律应用于政策实践时，货币流通整体行为可能已经发生根本性变化。这种依据过时规律进行的预测，质量很显然是无法保证的。其二，市场主体理性预期的影响可能造成货币流通速度发生剧烈波动，使得货币存量中间目标失去可操作性。假如央行采取单一货币规则，市场主体预期在经济扩张时，利率可能迅速趋于上升，投资者则在利率水平较低时，卖出债券，增加货币持有量；而在经济紧缩时，投资者则采取相反策略。这势必引起货币需求水平和货币流通速度剧烈波动，使得货币存量中间目标失去应用价值。由此可见，古德哈特原理证明了货币存量中间目标实际上是不可行的。
至于凯恩斯学派的利率调控目标，与单一货币规则相比，在可操作性方面并无实质性改进，利率目标同样摆脱不了类似古德哈特原理引发的决策困境，即关于均衡利率预测的累积性系统误差和市场主体理性预期，将很快使利率调控目标失去应用价值。此外，利率更易受到政治因素干扰，有可能引致顺周期的货币供给，加剧经济波动。这是因为央行，尤其是政治家多偏爱低于均衡利率水平的低利率，而利率一般又是顺周期运动。那么在经济高涨时，为了降低利率水平，央行必须增加基础货币投放，可能导致经济进一步扩张，从而破坏经济稳定。
综上所述，现代货币供给模式缺乏可操作性，关键在于市场均衡本质上体现为趋势而非确定值，在较长时期里是无法准确预测的。因此频繁使用积极的货币政策，调控利率或货币存量，以促进经济稳定和经济增长，只会取得适得其反的效果。
其次，古典货币供给模式更符合经济和金融体系周期运行的客观事实，并有利于发挥政府干预和市场机制在配置资源方面的比较优势，从而有助于形成逆周期货币供给机制，促进经济稳定和经济增长。
根据现代系统理论，经济和金融体系作为一种复杂的系统，其周期运行模式可概括为以下3种因素共同作用的简化模型。(1)初始的金融和经济失衡。(类似自发性支出等因素)。(2)类似于乘数和加速原理的经济扩张机制，以及相对应的内生性货币供给机制(实质上是一种金融扩张机制)。(3)足够长的持续发展时期。
上述简化模型可以揭示出经济和金融体制周期运行的两个基本事实：第一，经济和金融体系运行本质上是不稳定的，经济和金融体系周期性瓦解和崩溃不可避免，无论是市场机制抑或政府干预均无法阻止这一趋势的发生。由于经济信息不完全，初始的经济失衡无法完全避免，借助经济和金融扩张机制，经过足够长时期的演化，必然引起经济和金融体系周期性瓦解和崩溃。
经济和金融体系的瓦解和崩溃虽不可避免，不过其所带来的损失却可以设法减轻。在经济和金融体系发生根本性失衡情况下，如发生严重的通胀或经济衰退，极有可能由个体理性引致集体非理性，造成严重的市场失灵，损害市场机制配置资源的效率。相反政府本质上作为排他性分利联盟，能够有效解决集体行动中的搭便车问题，因此政府运用货币政策和财政政策治理严重的通胀或经济衰退，可以较低成本和较为迅速地恢复经济和金融体系的正常运行。
第二，在大部分社会和经济发展时期，经济和金融体系能够正常运行，做到活而不乱。换言之，经济和金融体系发生根本性失衡的情况并不多见，毕竟经济和金融体系的瓦解和崩溃需要足够长的时间。经济史上存在一个不争事实，即资本主义体系较为平稳发展了300余年，真正称得上经济和金融
体系濒于瓦解的事件，仅有1929—1933年经济大危机一例。
我们认为这主要得益于市场经济具有产权明晰和分散决策的特点，可以提高处理经济信息的能力和增强自我调节功能，有效地切断初始失衡的传递链条，因而能够自发组织形成经济和金融体系运行秩序。从这个角度看，与经济和金融体系周期性瓦解和崩溃相比，经济和金融体系恢复正常运行同样不可避免。尤其是面对一般性的金融失衡和经济衰退，通过市场破产机制有效区分好银行／坏银行和好企业／坏企业，就足以顺利调整产业结构，恢复经济和金融体系的正常运行。
由此可见，在经济和社会发展的大部分时期，市场机制配置资源仍然是有效率的。于是央行被动地按照经济发展要求决定基础货币投放，实现内生性货币供给，大部分时期有助于形成逆周期货币供给机制，促进经济稳定和经济增长。
此外，需要指出的是内生性货币供给通常能够产生逆周期货币供给效应，不仅在于内生性货币供给回避了预测均衡利率或货币存量的技术难题，而且更重要的是鉴于利率一般说来是顺周期运动的，那么央行将贴现利率被动地盯住代表性市场利率，可以降低经济扩张时商业银行贴现贷款需求，或提高经济紧缩时贴现贷款需求。按此规则决定基础货币投放规模，自然有助于产生逆周期货币供给效应。
总之，古典货币供给模式符合经济和金融体系周期运行的客观事实，有利于发挥市场机制和政府干预的比较优势，而重要的是有助于产生逆周期货币供给效应。因此对促进经济稳定和经济增长而言，古典货币供给模式不失为一种理想的选择。
二、古典货币供给模式的现代内容
根据以上分析，我们知道古典货币供给模式在形成逆周期货币供给机制方面具有比较优势，然而随着战后凯恩斯主义兴起，古典货币供给模式在各国的政策实践中几乎名存实亡。因此要使古典货币供给模式重新发挥作用，必须增添必不可少的现代内容，适应现代信用货币制度要求。
首先，必须对央行目前通用的货币政策工具进行系统性改革，提供古典货币供给模式运行所需的宏观金融调控手段。
央行目前通用的货币政策工具，主要包括调整法定准备金率、贴现政策和公开市场业务等3大法宝，基本上都是为强化央行调控货币供给能力，实施积极的货币政策而设计。这套货币政策工具自然无法很好满足古典货币供给模式运行需要。为此需要对此进行适度改革，以限制央行调控货币供给的过度集中的权力，促进内生性货币供给机制形成，其主要内容包括：
1．重新恢复贴现政策在货币政策工具体系中的主导地位，使得央行贴现贷款成为基础货币投放的主渠道。2．逐步进行法定准备制度改革，放宽商业银行法定准备要求。3．将公开市场业务重点限定在防御性操作方面，减轻央行对国库券市场利率形成的过度干预。4．建立外汇储备适度规模，减轻外汇储备变动对基础货币供给的过度影响。5．实现贴现利率与代表性市场利率，如银行同业拆借利率和国库券利率等直接挂钩。6．在进行贴现贷款时，辅以必要的窗口指导，并同商业银行监管紧密结合起来。
我们认为货币政策工具经过上述改革，具有如下优点：1．重新恢复贴现政策主导地位，严格限制法定准备制度、公开市场业务和抵消性外汇干预的使用范围，将有力制约央行频繁实施积极货币政策的能力，为实现内生性货币供给打下坚实基础。2.贴现利率和代表性市场利率直接挂钩，可以消除货币政策信号扭曲，减少贴现贷款规模的非政策性变动。3．在正常的金融市场条件下，贴现政策完全可以有效替代公开市场业务部分职能，与防御性公开市场业务共同减少基础货币和货币基数的日常波动。4．改造后的贴现政策可以产生逆周期货币供给，有利于促进经济稳定和经济增长。这种被动性提供货币供给的策略不仅具有稳定经济功能，而且避免了采取积极货币政策决策失误带来的社会和经济成本。5．执行贴现政策时，辅以必要的贴现窗口指导，并同商业银行的金融监管紧密结合起来。这有助于促进商业银行风险内控和稳健经营，减轻其对央行的道德风险。6．改造后的贴现政策仍为央行积极干预保留了足够政策空间，有利于央行适时发挥最终贷款人职能，治理经济和金融体系根本性失衡。
其次，必须深化市场化经济体制改革，促进相对合理和稳定的货币需求水平形成，为古典货币供给模式运行提供良好体制基础。
鉴于古典货币供给模式具有以内生性货币供给为主体的特点，造成央行基础货币投放很大程度依赖货币供给倒逼机制的作用。因此如此强化市场主体的风险内控和稳健经营，促进货币需求相对合理和稳定，将成为决定古典货币供给模式能否形成逆周期货币供给机制，促进经济稳定和经济增长的关键。为此需要进行如下一系列市场经济体制配套改革：
1．以建设廉价政府为目标，进行全面的政府机构和公共财政改革，从而减轻公共支出过度扩张和预算赤字对货币需求的负面影响。
2．在外汇体制方面，各国选择适合各自国情需要的汇率制度，并加强国际经济政策协调，以保持汇率水平相对合理和稳定，减轻国际游资对本国货币供求的投机性冲击。
3．促进微观经济主体，如工商企业和金融机构的风险内控和稳健经营，抑制凯恩斯所声称的企业家“动物精神”所引致的经济和金融过度扩张，保持微观经济主体货币需求水平的相对合理和稳定。
总之，货币政策工具的系统改革有效限制了央行频繁实施积极货币政策能力，保证了货币供给的内生性，并在此基础上形成适应利率市场化要求的宏观金融调控体制，有利于及时化解古典货币供给模式所产生的金融风险。市场化经济体制配套改革，则有利于保持货币需求水平的相对合理和稳定以及利率顺周期运动形成，促进内生性和逆周期货币供给的统一，保证和巩固利率市场化和古典货币供给模式的经济效果。因此，上述两方面改革措施的有机结合，将为古典货币供给模式增添必要的现代内容，加强其在现代信用货币制度下的可操作性，实现逆周期货币供给，促进经济稳定和经济增长。
三、美国货币供给模式的演变
我们通过分析美国货币供给模式的演变历程，同样可以证实向古典货币供给模式复归的必要性和可行性。美国货币供给模式的演变，如从1913年的美联储建立开始分析，大致经历了3个时期，即1．1913-1933年，古典货币供给模式运行时期。2．1933-1979年，现代货币供给模式运行时期。3．1979-迄今，向古典货币供给模式复归时期。
(一)美联储古典货币供给模式运行的尝试：20年代经济繁荣和30年代大危机。
美联储创建之初，调整贴现率是当时主要货币政策工具，货币政策指导思想则为依据真实票据理论，被动提供贴现贷款。真实票据理论认为只要贷款出于生产性目的，那么，提供储备给银行体系发放贷款就不会产生通胀效应。
一战结束以后，联储的再贴现合理票据和维持低利率筹集战争经费，引发严重通胀，联储决定暂时放弃奉行真实票据理论所阐述的被动性政策，积极运用紧缩的货币政策治理恶性通胀，为20年代美国的经济繁荣铺平了道路。可以说直到30年
代大危机爆发，美国古典货币供给模式取得了良好的宏观经济效果，经济发展较为迅速，很少出现严重的通货膨胀和经济衰退。
至于美国古典货币供给模式在处理30年代大危机过程中的失败，主要可归结于缺乏经验和联储内部政治斗争所致。结果造成古典货币供给模式没有得到充分运用，联储没有在严重的经济衰退中积极采用扩张性货币政策，适时发挥最终贷款人职能，经济危机加重和延长因而变得不可避免。因此可以说，大危机并非古典货币供给模式本身所造成，恰恰相反，正是古典货币供给模式没有得到充分运用的恶果。
(二)美联储现代货币供给模式运行的挫折：二战后的短期经济繁荣和60年代中期以后的通胀。
大危机以后，美国由于受到战争等外部因素冲击和凯思斯主义影响，开始放弃古典货币供给模式，采用积极货币政策促进经济稳定和经济增长。
1942-1951年，联储的主要政策是维持低利率以筹集战争经费；50年代至60年代，美联储将银行的自由储备视为货币政策中间目标。自由储备等于银行超额储备减去借入准备金。假如超额储备的首要用途是偿还借人准备金，那么自由储备规模可视为货币市场银根松紧的标志。自由储备高，则资金盈余，联储需采取紧缩货币政策，反之则反是。70年代，联储虽然声称以货币总量作为中间目标，但却选择联邦基金利率作为操作目标，其实际效果仍然是以低水平利率为中间目标。
不幸的是联储40年代的低利率政策，50和60年代的调整自由储备政策，70年代的调整联邦基金利率政策，在经济实践中均产生7j顷周期货币供给效应。结果虽然曾经刺激美国经济短期繁荣，但同时引发了60年代中期以后的持续通胀。因此，美联储现代货币供给模式运行整体来说是失败的。
(三)美联储向古典货币供给模式复归的隐忧：80年代通胀治理和90年代经济复苏
1979年10月至1982年10月，保罗·活尔克采取紧缩的货币政策成功抑制了美国恶性通货膨胀。1982年10月至1993年，美联储一度将货币政策中间目标定为M1和M2，但不久因政治上和技术上的原因而被迫放弃，美国货币政策调控目标重新回复到利率上来。
美联储80年代以来的货币和金融政策无疑带有明显的古典色彩，这表现在如下几个方面：1．经过利率自由化的渐进改革，美联储逐步废除了起源于30年代大危机时期的利率管制，于80年代中后期真正、全面地实现利率市场化。2．美联储奉行利率微调政策，注意及时缩小调控利率和市场利率之间的差距，这样有利于产生内生性货币供给效应。3．美联储加强金融监管并鼓励公司改善治理结构，强化微观经济主体的风险内控和稳健经营，防止信用过度扩张，保持货币需求水平相对合理和稳定。4．美联储有意识地减少对经济稳定的明确承诺，自觉限制积极货币政策的滥用。比如经常将稳定物价视为政策首要目标，以抑制经济过度扩张。再如限制使用存款保险制度和大银行不能倒闭政策，以抑制银行体系的道德风险。5．在金融市场发生根本性失衡时，积极运用货币政策促进经济和金融体系稳定。保罗·活尔克治理通胀和格林斯潘1987年发挥最终贷款人职能稳定纽约股市等政策行动，都说明了这一点。
总体说来，美联储80年代以来的货币政策是相当成功的，这是有意识地向古典货币供给模式复归的结果，从而促进美国经济有力复苏。因此，央行能否执行适宜的货币政策，达到逆周期货币供给效果，关键不取决于选择利率还是货币存量作为中间目标，而是央行不能也不应承担过多的经济稳定任务(尤其是短期任务)。
当然不可否认，美联储现行的货币政策实践仍存在许多隐忧，可能阻碍其向古典货币供给模式进一步转化。这具体表现在：首先，国会赋予美联储稳定经济的职能有增无减，联储被迫在保持自身独立性和保证货币政策长期效果之间进行艰难选择，从而加大了向古典货币供给模式全面转化的难度。比如《充分就业和均衡增长法》不仅保留了联储稳定经济的传统要求，而且增加了加快经济增长的政策任务。其次，美联储80、90年货币政策的成功，与保罗·沃尔克、格林斯潘支持市场化的政策思想以及个人才干密不可分。这就意味着美联储向古典货币供给模式复归的政策实践缺乏制度保障，很难保证连续性。
综上所述，美国货币供给模式演变揭示了古典货币供给模式不仅符合经济理性，而且其推行也取得了良好经济效果，因此努力构建古典货币供给模式，不失为世界各国央行今后较为理想的政策选择。
四、我国利率市场化改革的困境及其对策
尽管利率市场化无疑是我国下一步金融体制改革的重点，我国利率市场化改革的具体实施仍然举步维艰。这种看似矛盾的现象出现，主要受到如下几方面因素影响：
1．我国现行的利率市场化改革目标模式存在内在缺陷，可能损害利率市场化改革的可操作性和连续性。
我国现行的利率市场化改革目标模式可概括为：“市场形成利率，央行调控利率”，这实质上就是现代货币供给模式的翻版。鉴于市场形成利率和央行调控利率都不乏充足的经济理论支持，那么两种改革目标的潜在冲突则不容忽视。如果上述目标冲突不能得到妥善解决，就可能造成央行在执行货币政策时无所适从。利率市场化改革往往以放开利率开始而以利率管制告终，严重损害利率市场化改革的连续性。
2．我国宏观金融调控体制改革严重滞后，导致央行缺乏与利率市场化改革相适应的货币政策工具，相应地加大了利率市场化改革失败的风险。
鉴于利率市场化改革起步阶段，金融风险可能临时性增加，那么央行是否拥有适应利率市场化需要的货币政策工具，加强宏观金融调控能力，将成为利率市场化改革能否取得突破性进展的关键。我国央行目前宏观金融调控体制主要存在两方面不足，第一，行政调控权力过大，随时可能破坏利率市场化改革成果。第二，以调整法定准备金和再贷款规模为主体的货币政策工具体系，无法对市场利率产生直接和确定性影响，因此不能用来实现利率微调，及时化解利率市场化改革转轨时期风险。由此可见，我国央行目前的宏观金融调控体制和货币政策工具体系，无法适应利率市场化改革要求。
3．利率市场化改革和其他市场化经济体制改革缺乏必要的配合，可能加重央行宏观金融调控任务，削弱利率市场化改革的预期效果。
比如我国政府行政权力仍然过于集中，且缺乏必要的监督，这为公共支出过度扩张埋下了隐患。又如我国国企和国有银行产权改革尚任重道远，其大量不良资产有待消化。再如人民币尚未实现资本项目下的自由兑换，且管理浮动汇率制有蜕化为固定汇率制的危险等等。这些均构成影响我国货币需求稳定的负面因素，同时成为利率市场化改革政策效果大打折扣的诱因。
4．对利率市场改革意义认识不足，造成利率市场化改革行动上不必要的延误。
部分学者认为金融交易信息不对称，造成利率调节在信贷资金分配中仅起有限作用，需要信用配给等数量调节机制加以配合，利率市场化改革于是变得不那么迫切紧要了。这种对利率市场化改革意义的认识显然是片面的。首先，信贷资金分配过程中的数量调节和价格(利率)调节重要性并不存在非此即彼的逻辑关系。利率市场化改革有助于形成合理的利率信号，正确反映资金稀缺程度，提高资源配置效率。其次，利率市场化改革有助于形成逆周期货币供给，促进经济稳定和经济增长。最后，利率市场化改革有助于抑制计划经济体制复归，保证市场取向的经济改革最终成功。因此利率市场化改革并非权宜之计，而是决定我国下一步市场化改革成败的中心环节。
为了突破我国利率市场化改革停滞不前的现状，我们建议采用如下一系列对策：
第一步，努力消除对利率机制作用的片面认识，正确、全面地理解推进利率市场化改革的重大意义。
第二步，将构建古典货币供给模式作为我国利率市场化和宏观金融调控体制改革目标，增强利率市场化改革的可操作性和连续性。古典货币供给模式明确规定了市场形成利率和央行调控利率的使用范围和条件，解决了改革目标内部冲突问题，并有助于逆周期货币供给机制形成，促进经济稳定和经济增长。因此，无疑可以成为利率市场化改革的理想目标模式。
第三步，深化我国央行宏观调控体制改革，增强央行适应利率市场化要求的宏观金融调控能力，及时化解利率市场化起步阶段金融风险。为此需对我国现行货币政策工具进行系统性改造，使得盯住代表性市场利率，并辅以必要窗口指导的贴现政策成为主要宏观金融调控工具。
第四步，积极推进包括公共财政、外汇体制和企业制度等配套改革，尤其是国有银行商业化改革，强化市场主体的风险内控和稳健经营，保持货币需求水平相对合理和稳定，为实现逆周期货币供给创造有利条件，以保证和巩固利率市场化改革成果。
我们相信只要坚持构建古典货币供给模式的改革目标，辅以必要的宏观金融调控体制和市场化经济体制改革，利率市场化改革一定可以取得最终成功，为我国经济稳定、协调、持续发展和市场取向的经济改革全面胜利做出应有贡献。
