共同基金股息投资

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市场择时战略。市场择时战略意指把握市场大势，选择正确的投资时机。纯市

场择时战略是指投资者决定在何时和多大程度上投资于风险和无风险证券的管理过

程。采用这一战略的投资者相信自己比其他投资者有更强的大势把握能力，能更准确

和无风险

地预测全市场组合收益和均方差的变动。投资者通过调整持有市场组合

资产的比例，获得超额收益。

。假设此时投资者

对大势的判

若投资者

采用纯消极战略，将持有投资组合

预测到市场会出现“好年景（

”时，可减少对无

断与其他投资者不同，当

风险资产

的投资比例，改变投资组合

的投资比例，增加对全市场组合

。相应

地，当投资者”时，将逃避风险证券，把所有

预测市场可能出现“坏年景（

财富分配于安全的无风险资产。一般地，当投资者对市场收益的预测愈高，投资于

的资金比例就愈大；以上讨论的市场择时方法，一般是在投资者先持消极战略，后又改变预期的情况下

采用的。消极战略与积极战略只是相对的，有时可相互转化。纯市场择时战略与纯消

极战略的区别在于：对

的收益和风险的一致预期的态度不同。持市场择时战略的投

资者会积极地进行分析，产生自己的预测结果，当该结果与市场一致预期有差异时，就

积极地改变投资于

的投资比例；纯消极投资者则是把市场的一致预期视做自

和

己的预期，不做分析和预测，更不会主动地调整投资比例。显然前者是“以动制变”，后

者是“以静制变”。

然而，与消极方式不同的是，虽然积极投资战略承受的风险较高，但其收益却可能

会低于消极管理；虽然积极战略有时能成功识别出非均衡机会，使资本得以升值，但是

积极管理必然伴随着频繁的证券买卖，从而导致更高的交易成本。一旦资本利得无法

抵偿交易成本，那么，上述情况就会出现。

积极与消极管理的风险一收益间的替代关系，如图

所示。由于存在管理和

经纪费用，消极管理的长期平均收益略低于全市场组合，每一考察期之间的收益存在易

变性，图中用一根较短的竖线表示这种易变性。成功的积极管理导致长期平均收益增

上描述的纯积极和纯消极管理战略是两种极端的管理方式，这两种方式都存在

以

明显的缺陷，若将这两种极端的战略结合在一起运用，就能克服这些缺陷，使投资者既

能享有成功的积极战略的超额收益，又能享有消极战略的分散化利益，这就是积极和消

极混合管理战略的优势。

设原投资者

是持有证券组合

，同时又发现证券为错误定价的证券。和

此时，该投资者面临的投资选择实际有三部分：无风险资产风险证券组合

（消极部分要解决③错误定价的风险证券组合（积极部分）。面对这些投资机会，

的问题有两点：其一，三项投资机会中，分配到每一项的资金数额是多少；其二，如何向

积极部分中的个股分配资金。

投资者资金分配的三项构成，可简单归结为：

）部分的资金分配于无风险

资产

部分的资金分配于消极成分

部分的资金分配于积

（

极成分表示

。投资组合

所持风险资产的总和，既含积极成分又含消极成分。随

的预期发生改变，新的错误定价证券又被识别出来，积极成分

着时间的流逝，投资者

点的资金将在全市场组合

及积极成分中重新

的构成亦会进行调整，投资于

进行分配。

积极和消极混合管理法用于解决实际问题时，由于计算工作量十分庞杂，不借助计

算机寻找最优解是十分困难的。

积极和消极混合管理战略中的积极部分只考虑了证券选择战略，若再加入市场择

时战略，新的混合管理战略则只需作简单调整。当投资者预期的全市场组合收益

大

时，用于无风险利率

代替，重新计算

点的构成；若，最优方案小消极投资管理战略要求投资者定期调整投资组合的构成内容。当一只股票从指数

中被剔除，或者当一只新股加入到指数中来时，模拟指数的指数基金就要作出相应的调

整。此外，某些公司可能会出现兼并、破产或摘牌，这也会影响到指数的构成。反映投

资者就业状况、住房买卖等个人状况的变数可能会导致对合意投资组合的调整，因为，

这些变数对投资者的实际资产和金融资产的总水平的改变产生了影响。所以，我们不

可将投资组合看成是静态的，而应当看做是随时在发生变化的事物。

对于积极管理的投资组合，调整问题无疑要复杂得多。当新的信息进入市场或投

资组合的所有者有现金流入和流出时，进行积极管理的职业经理通常每日要作投资决

策。当出现现金流入时，如收到支付的股息，为保证投资组合的满仓状态，职业经理就

会面临购买何种证券的决策问题；当遇到现金流出时，经理人员又会面临卖出何种证券

的决策问题。因此，任何现金流入或流出都可能引致投资组合的持仓结构发生变化，从

而导致对投资组合的调整。

对积极管理的投资组合应定期进行调整，主要原因有两条：第一，是由于现金流和

证券的市场价格随时都在发生变化，使得原有最优持筹比例发生变化，投资组合的实际

持筹结构会偏离投资者的合意持筹结构，这就必然要对投资组合加以调整，这一原因被

称为再平衡动因（

；第二，当新的信息进入市场，并改变了投资者的

预期，致使现时持有的投资组合不再是合意的了，需对其进行调整，这类调整原因被时刻，对这三种证券的收

元。如果投资者在

该投资组合的总市值变为

益预期不发生改变，那么就必须对该投资组合进行再平衡，才能够将其恢复到初始最优

中的持股比例进行调整，还原到

持股比例。在此情况下，投资者需将

。为达到这一要求，投资者需持有

股（

股票，实

股票，股（股票，股（

股票和

股

股票得到的资金，增加购买

现这一调整的途径是投资者用出售股

股股票。

对投资组合进行再平衡，保持仓位结构不变，反映了“抛涨买跌”这一简单决策准

则的运用。在一定时期内，市场价值增长最多的证券，就成为卖出的对象；价值缩水的

证券，就成为买进的对象，这样做才能够恢复原投资组合的持筹比例。就积极的择券战

略的思路而言，当投资者对单个证券的收益预期不变时，这种投资调整准则是合乎理性

的。证券的价格下跌了，意味着信息动因。如果人们的预期发生改变，从实际的观点看，单纯的再平衡调整就变

得不再适用了。在投资实践中，微观经济事件、公司的新近收益等新信息进入市场，若

这些信息与证券估价有关的话，这必然引起对积极管理的投资组合的调整。在此情况

下，利用再平衡调整，当然是可行的，但是，再平衡将从属于最优投资比例的设置。例

时刻，接受了新信息，导致其改变了对证券的收益预期，在

在

如，投资者

就会对投资组合的原有结构重。这样，

，而新的预期为时刻的预期收益为

时刻调整投资

的构成。这三种证券的新的持筹比例是在

新进行分析，以决定

的原有最优比例获得的。

组合得到的，而不是像前例那样，仅仅恢复

此外，在投资组合的调整过程中，交易成本的影响应当予以考虑。由于交易成本在

不同的投资者之间存在差异，因此，无法用一个简单的模式来决定调整的时机。实践

中，简便易行的和可供参考的调整准则，主要有两条：第一，对于小至需要进行零股交易

的调整应当尽量避免，因为这类交易的交易成本太高；第二，股息收入可用来投资于定

期存单和货币市场基金，除非积累的现金允许投资者购买整股股票和债券。此外，有许

多。

二）分散化问题

持有不完全分散化的投资组合的理由主要有两条：第一条是交易成本。对积极和

消极混合管理战略而言，仅用少量的资金投资于全市场组合是不可行的。靠减少证

券持有数量可节省交易成本，但同时又失去了某些分散化利益。对散户而言，选择共同

基金可以达到低成本分散化的目的。此外，前面提及的指数基金也不失为一种有吸引

力的投资工具。

根据投资组合理论，有许值，投资者可

而不致承担额外的交易成本。一种方法是运用市场模型和单个证券的

，来达到最佳分散化的目的。这样，一位

选择与其投资的财务水平相一致的证券数量

元的投资者则可以

只证券进行投资；拥有

元的投资者可以选择只有

只股票就可以将投资组合的风险

选择

只证券进行投资。投资者只需持有

降低到接近全市场组合的水平，尤其对小额投资组合而言，这对降低交易成本具有实质

性的意义。显然，减少交易频率是降低交易成本的有效途径，但缺点是对新的信息不能

作出及时的反应。

持有不完全分散化投资组合的第二条理由是要求从对错误定价的证券选择中获

利，例如积极的择券战略。这种战略要求投资者放弃一些可得的分散化利益，正是这一

理由，对积极的投资组合进行评估时，应考虑其收益的标准差特征。当然，在其他条件

一定时，投资组合越集中于错误定价的证券，其分散化程度律和管制方面的制约，不管来源何在，以下

现金

个方面的限制因素是可以辨别的：

流及其利用；投资组合持筹比例；符合条件的证券；④投资组合的时间跨度。现分

别对这四个问题进行简要的讨论。

现金流及其利用。通常现金流限制是指在特定时期内，投资者出于消费的目的，

对投资组合提出的最低收入水平的要求。譬如说，某一种现金流限制要求投资组合产

生的预期收入流每月不得低于元。一种途径是直接投资于单个证券，该证券具有

恰好能够满足这一要求的预期未来股息支付；另一种途径是投资于共同基金，该基金允

许投资者从中获得合意的定期收入。