企业债券市场发展

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[论文摘要]众所周知，公司债券能否有效发挥其融资和治理作用，与其交易的场所公司债券市场的发展有很大的正相关关系。最近几年来，我国公司债券行量都在增长，但是目前我国公司债券市场发展仍然滞后，不少学者提出了有益的见解和政策建议。在此，本文选取一些比较有代表性文献进行综述，这主要涉及以下研究方面：发展我国公司债券市场首先要区分“企业债券”和“公司债券”，其次要取消公司债券强制担保并完善信用评级体系，再者要促进重点是发交易市提高公司债券流动性。这也是目前

[论文关键词]公司债券企业债券信用评级交易市场

一、要区分“企业债券”和“公司债券”

（一）一种观点认为公司债券可以从企业债券中划分出来（沈炳熙，2007）。

从逻辑上分析，公司债券确是企业债券的一种；从现实需要来看，公司债券可以从企业债券里划出来，并不需要重新建立一套专门为公司债券交易流通服务的市场基础设施，而是完全利用现有的场内外市场设施。

以发债主体来确定债券性质的逻辑来看，公司债券和企业债券不仅在本质上是同一类债券，而且在范围上也相差不大。这是因为：一方面公司是企业的具体形式之一，公司和企业在内涵上是一致的；另一方面我国《公司法》允许国有企业以公司的形式存在，因此，多数国有企业也是公司，而在我国企业债券多是由国有企业发行。所以可以说公司债券是企业债券的一个重要组成部分。但是，现实生活中要复杂得多：第一，现在企业债券中确有一些非企业发行的债券，如由铁道部发行的铁道建设债券。第二，在现有的企业债券中，用于项目建设的债券所占比重过高，而用于经营目的债券所占比重过低。第三，从债券发行监管的角度看，企业债券的发行由国家发展和改革委员会管理。但是，目前一些上市公司发行是由中国证监会管理的。由于上面的原因，企业债券既不可能把全部公司债券都包括在内，也无法排斥某些非真正意义上的企业债券。为了保持债券市场管理体制的稳定性，在不对监管格局进行根本性变革的情况下，公司债券应该从企业债券中划分出来：企业债券中非真正以企业信用为基础而发行的债券、非上市公司发行的债券、以项目建设为筹资基本用途而发行的债券，应当继续留在企业债券之内；而真正以企业信用为基础、在证券监管机构监管下、由经营非特许业务的上市公司发行的债券，应当列入公司债券的范围之内。

（二）另一种观点认为必须将公司债券与企业债券相分立（王国刚，2007）。

王国刚认为企业债券实质上是政府债券，并非公司债券，但是我国将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，从而在管理体制上严重制约了我国公司债券市场的发展。所以他认为必须将公司债券与企业债券相分立，两种债券在制度上、体制上和管理部门上相分离，同时保留企业债券。

他以2006年内新发行的企业债券为例，说明企业债券在性质上属于政府债券范畴：第一，发债主体发债规模巨大，其中地方企业平均每个发债主体所发行的债券额为11多亿元，中央企业平均高达46多亿元。第二，发债主体基本为国有企业，绝大多数为国有独资企业，一小部分为国有控股的上市公司。第三，发债资金几乎都投入了政府部门批准的投资项目。第四，审批部门并非债券市场监管机关，而是国家发展和改革委员会。第五，企业债券有政府信用支持，其票面利率基本无差异。

同时真正意义上的公司债券并非企业债券，他认为主要有以下几点区别：第一，发行主体差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，非公司制企业不得发行公司债券。而我国企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。第二，发债资金用途的差别。公司债券的发债资金主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、支持公司并购和资产重组等等。但我国企业债券的发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面。第三，信用基础的差别。公司债券是以自己公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等为信用基础。与此不同，我国的企业债券基本是政府信用。第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，债券市场监管机关要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。但我国企业债券的发行中，发债由国家发改委和国务院审批，要求有银行予以担保，并且债券发行后，审批部门就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管了。

为了更好地发展公司债券市场，他觉得我们不能再将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，而要分立企业债券与公司债券。

不管是“划分”还是“分立”，从以上的分析可以看出：我国企业债券在某种意义上其实是“政府债券”，政府以企业的名义发行债券。这样，企业债券代替公司债券，政府债券再代替企业债券，其结果是政府必然对企业债券的发行进行严格核准和采取强制担保措施等。所以，要想发行真正意义上的公司债券，还要注意一点：应该修改1993年颁发的《企业债券管理条例》，并加上明确规定“本条例不包括公司债券”，这才能从根源上分立两种债券，使得企业债券无法代替公司债券，才能避免政府对公司债券的干预，才能从根本上推动公司债券市场发展。

二、要取消公司债券强制担保，并完善信用评级体系

根据现在相关规定，企业债券必须有国有银行、中央级企业或者国家基金担保，这改变了企业债券信用产品的性质，投资人对企业信用风险的评价转化成对担保人（一般是银行）的信用评价，一方面导致企业债券信用等级趋同，市场没有形成层次（颜炬，石磊，2007）；另一方面还是把企业债券风险集中在银行风险上，这与银行贷款所带来的风险没有多大区别，债券市场没有起到分散风险的作用。

李丽（2006）认为政府的强制担保要求产生了双重道德风险问题：发债企业的道德风险和投资者的道德风险，企业由于有担保而倾向于投资高风险的项目，投资者由于有担保就没有激励动力来运用自己的风险识别能力对企业和项目的风险信息进行分析。并且担保越多，发债企业选择的投资项目风险越大，企业违约概率增加。由于有了担保，投资者识别风险和监督企业的激励减少，机构投资者和个人投资者风险识别能力的差异在这种情况下不起作用了，消弱了机构投资者识别和监督发债公司的积极性。

为了能使债券市场在分散风险中发挥作用，消除发债企业和投资者的道德风险，我们就要取消强制担保。没有了这种强制担保，公司只能依靠自己的信用来发债，那就需要信用评级体系来识别公司信用等级，信用评级还能防范信用风险。

信用评级是指独立的第三方信用评级中介机构对债权人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度（马玉超，黎继梓，2006）。信用评级对市场信用风险作出客观、独立的评价，有助于降低投资风险，有利于增强市场信息的透明度，促进公平竞争，提高市场运作效率（李建云，田京海，2006），推动公司债券市场发展。

由于政府强制担保，我国信用评级在企业债券发行中只起到陪衬作用。目前我国信用评级体系发展不尽人意，还存在一些不足：一是公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。二是公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征（王丽芳，余菁，2007）。三是相关信用评级法律制度体系不完善。例如有关信用评级的机构管理、从业资格、行业自律、评级方法等方面的法律法规很不系统，分散在不同的法规规章中（许军，李新，2006）。这样，这些评级结果就不具有权威性。信用评级机构的技术水平和公信力都不高（颜炬，石磊，2007）。

面对目前评级机构所存在的问题，可以从以下几方面着手逐步完善：一是各建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。二是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场（王丽芳，余菁，2007）。三是建立完备的法律体系，提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露（许军，李新，2006）。

今后，我们要取消公司债券强制担保，强化信用评级工作（王国刚，2007），推行信用评级制度，加强整个社会的信用评级制度，以推动公司债券市场的健康发展（李德，2006）。

三、要促进债券交易市场发展，重点是发展全国银行间债券交易市场

根据市场组织形式，债券交易市场可分为场内交易市场和场外交易市场。债券场内交易市场是指证券交易所内的债券交易市场。债券场外交易市场是指在证券交易所以外进行债券交易的市场。目前，我国债券交易市场由上海、深圳证券交易所债券市场，以及全国银行间债券交易市场、银行间柜台市场组成。以往我国公司债券的流通转让主要通过交易所市场进行，到2004年8月，公司债券才开始进入银行间债券市场进行交易流通。

我国债券市场的历史体现着“重发行轻流通”的发展轨迹，这在公司债券市场更显得突出。作为公司债流通市场发展方向的场外市场尚未真正形成，债券交易市场流动性不太畅通。第一，场外市场功能没有充分发挥，交易所市场流动性较差。未到期公司债券存量除了在银行间市场托管外，还有大量债券托管在其他交易场所，场外市场特征不够明显；2006年交易所市场的换手率104%，交易所市场流动性较差。第二，投资者结构不够合理，市场扩容受限。机构投资者数量不足，类型不够丰富，影响了市场流动性和承债能力的提高。第三，交易流通环节存在缺陷，潜藏较大风险。部分公司债券仍通过承销商柜台交易，没有进入合法交易场所流通；有此公司债券通过券商进行一级托管，可能出现承销商或券商挪用债券或欺诈客户等风险（刘彦琳，2007）。

为此，我们要提高债券市场流通性，重点是促进场外交易市场之银行间债券市场发展，因为银行间债券市场具有以下优势：

首先，银行间债券市场规模不断扩大。近年来，我国银行间债券市场取得了长足发展，市场规模迅速扩大，债券品种和交易工具不断丰富。其次，制度趋于完善，提高了公司债券的交易流通性。银行间债券市场的基本制度建设也在不断完善，不仅为规范市场管理、维护市场秩序提供了有力的制度支持，同时也为维护市场公正透明的环境、保护市场主体合法权益和保障市场顺畅运行奠定了基础。例如，2004年以网络为基础在簿记系统与支付系统连接实现了债券交易的券款对付（DeliveryVersusPayment，即DVP），为投资者提供了安全、高效、便捷的资金交易和清算服务。2005年推出的数据直通式处理（StraightThroughProcessing，即STP）更是实现了数据从询价到交易确认、债券交割与资金清算的直通。2007年双边报价制度也实现了重大突破，双边报价活跃程度大大增强（邹澜，2007）。再者，以机构投资者为主的持有结构进一步确立。随着银行间市场的发展，银行间市场参与主体不断增加，从成立之初的16家商业银行发展成为包括商业银行、信用社、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金和非金融机构等近6500家机构参与的多元市场（颜炬，石磊，2007）。

我们还要继续完善我国银行间债券市场，应该充分发挥银行间市场优势，加强各参与主体在公司债券市场发展中的分工合作，完善法律法规和市场体系，提高市场运行效率（颜炬，石磊，2007）；进一步采取措施，提高现有交易系统、托管结算系统及跨市场转托管的效率，鼓励更多公司债券到银行间市场发行和交易流通，突出公司债券场外市场特征，促进公司债券市场持续健康发展（刘彦琳，2007）。

只有区分了“企业债券”和“公司债券”，取消了公司债券强制担保，完善了信用评级体系，进一步发展了银行间债券交易市场，解决了公司债券发行和流动两个难题，才能推动我国公司债券市场良好地发展。

参考文献

[1]沈炳熙，发展公司债券市场的几个认识问题[J]，中国金融，2007(8)，26～27

[2]王国刚，论“公司债券”与“企业债券”的分立[J]，中国工业经济，2007(2)，5～11

[3]颜炬、石磊，我国银行间债券市场的发展[J]，中国金融，2007(8)，30～32

[4]李丽，公司债券市场的强制担保要求和投资者定位[J]，金融研究，2006(3)，67～75

[5]马玉超、黎继梓，发达国家信用评级制度借鉴[J]，商业研究，2006(22)，142～146

[6]李建云、田京海，百年金融发展中的国际信用评级业[J]，中国金融，2006(16)，31～32

[7]王丽芳、余菁，关于我国公司债券市场发展的若干思考[J]，企业经济，2007(2)，182～183

[8]许军、李新，发展我国债券信用评级市场的思考[J]，中国金融，2006(7)，56～57

[9]李德，我国债券市场的改革与发展[J]，金融与经济，2006(4)，3～7

[10]刘彦琳，银行间债券市场，公司债券最理想的交易场所[J]，中国金融，2007(8)，33～34

[11]邹澜，进一步强化银行间债券市场的OTC内涵[J]，中国金融，2007(8)，28～29