上市公司配股融资
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(摘要]配股在我国資本市场中具有举足轻重的地位，研究上市公司配股融資行为具有重要的现实意义。本文运用实证研究的方法，对上市公司配股資格与配股融資行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、放弃配股与股权结构变动的关系等間题进行了分析，并提出了解决上市公司配股融資行为背后隐含的深层次間题的方法。
[关键词]配股資格配股行为配股价格股权结构
中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对配股政策进行了重新规范。从某种意义上讲，规范配股行为对证券市场的意义不亚于规范公司的首次公开发行。这是因为配股是上市公司利用資本市场进行后续融資的重要方式之一，配股越多，对证券市场的影响也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行为很有意义。为了深入研究这一间题，本文先介绍了我国上市公司配股概况，然后就配股資格与配股行为选择、配股价格制定以及转配股、放弃配股与股本结构变动的关系三个間题进行了实证研究，并在此基础上提出了我们的研究结论与建议。
一、我国上市公司配股融資情况简述
融資方式的选择在很大程度上受到融資成本的制约。对债务融資而言，债务資本成本与债权人所要求的收益率相关;对股权融資而言，股权融資成本与股东所期望的收益率相关。在資本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，經常面临分红派息的压力，股权融資成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹資成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融資(即留存收益)，其次是债务融資，最后是外部股权融資。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融資的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对經理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融資成本成为公司管理层可以控制的成本，所以国内债务融資的顺序明显排在外部股权融資之后。
配股和增发新股是上市公司外部股权融資的两种主要方式。在《上市公司新股发行管理办法》之前，由于增发新股的审批比配股更为困难，因此配股自然就成了上市公司再融資的首选方式。表1的1998年-2000年深、沪股市A股筹資规模统计，清楚地显示了近几年配股融資在我国資本市场筹資中的基本状况。
二、配股資格与配股行为选择的实证分析
(一)研究假设
本文研究的时间段是1999年《关于上市公司配股工作有关間题的通知》(以下简称《通知》)后，2001年《上市公司新股发行管理办法》前的上市公司配股融資选择行为。我国資本市场中的配股融資成本要低于公司举债，而且配股資金几乎是无代价地使用，再加上上市公司配股再融資较易实现，所以符合配股条件的上市公司大都会有配股倾向。针对这一間题，我们提出假设1:满足配股条件的公司大多会提出配股方案。
1999年证监会出台的《通知》中最大的变化在于对拟配股公司历年净資产收益率的要求上，即将原来的“连续三年净資产收益率不低于10%”改为“三年平均净資产收益率不低于10%，每年净資产收益率不得低于6%”，既然配股是一种“稀缺資源“，上市公司就会创造条件争取实现配股的愿望。上市公司的配股及格线降低为6%，上市公司会力争达到6%的配股及格线，另一方面，原来的保10%的情况会缓解。针对这种情况，我们提出假设2:上市公司的配股及格线降低为6%，出于保留配股資的考虑，1999年年报中净資产收益率在6%-7%之间的公司会明显增加，同时净資产收益率在10%一11%之间的公司会明显减少。
2001年证监会规定了新的配股条件，财务指标上要求公司最近3个会计年度加权平均净資产收益率平均不低于6%，可以预见，新政策出台后，上市公司每年保6%的情况会消失，但是三年合计保18%的情况未必不会出现，也就是说上市公司有可能会在申请配股前调整当年的净資产收益率，使前三年的净資产收益率合计达到18%。究竟是否会向这一方向演变，我们将予以关注。
(二)符合配股条件的公司是否会选择配股行为的分析
对于满足配股条件的公司是否大多会提出配股方案，我们可以从1999年沪市上市公司年报数据中找寻答案。研究的设计思路是:从净資产收益率指标和其他相关条件结合考察，整理出符合条件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有实施配股的动机，并进一步分析原因。
从净資产收益率指标和时间间隔要求的角度分析，1997年以前上市，1997、1998、1999三年每年净資产收益率不低于6%，三年平均值在10%之上(含10%)，并且在1999年没有实施配股的沪市上市公司，在2000年符合配股要求。我们以满足以上条件的沪市上市公司为样本总体进行研究，考察其在2000年内有无配股方案或实施配股。之所以要求在19的年没有实施配股，是因为1999年的配股政策规定，上市公司提出配股须满足“本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度(1月1日一12月31日)以上”。因此，1999年新上市和1999年已經实施配股的公司，2000年不可能提出配股要求。
表2是所有符合以上条件的143家沪市上市公司的统计结果：
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统计结果显示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，没有提出配股方案的44家公司中，有超过半数（29家）在1998年实施了配股。因此，符合2000年配股条件的143家沪市上市公司中，在近三年没有进行配股的公司仅有15家(占10%左右)。
通过以上分析可以推论，符合配股条件的公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配股的要求。这进一步验证了上市公司具有强烈的股权再融資偏好。
(三)1999年配股政策变化后公司是否有操纵净資产收益率、保留配股資格动机的分析
1．新政策实施后净資产收益率在6%左右的公司是否会增加的分析。对近年上市公司年报的统计分析表明，不少上市公司为取得配股資格，在10%的净資产收益率上大作文章，从而使得上市公司净資产收益率处于10%-11%的家数明显增加，如1997年上海证券市场处于该区间的上市公司家数达108家，1998年为97家。1999年配股条件修改后，年报显示上海股票市场净資产收益率处于10%一11%的公司数为58家，比1998年和1997年明显减少，下降幅度接近50%。这似乎说明新的配股条件在遏制操纵净資产收益率(10%现象)方面收到了明显的成效。但是我们推断，伴随1999年政策的实施，有配股动机、类似保10%策略的公司也会随之而调整，净資产收益率介于6%-7%之间的上市公司家数可能会增加。为验证这一假设能否成立，我们统计了上海证券市场近五年来每年净資产收益率在6%-7%之间的公司数，列成如下分布图:
以上数据说明，1998年净資产收益率在6%-7%之间的公司数为1997年的两倍，而1999年为1998年的三倍多，增长水平远远超过了同期新公司发行上市的速度。根据该数据可以认为，操纵净資产收益率的现象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所减少，这主要是由于及格线降低，多数上市公司能够实现6%净資产收益率的情况所致。
2．新政策是否会便前两年符合配股要求的公司在第三年包装净資产收益率的情况分析。对于1997、1998两年净資产收益率在6%以上，1999年能否满足上市公司配股政策要求的净資产收益率，可以通过“倒挤”计算出来。我们以1997年以前上市，且97年净資产收益率大于6%，98年净資产收益率在6%一10%之间的沪市上市公司为研究总体，分析其1999年的净資产收益率表现，以判断上市公司是否有操纵1999年净資产收益率，使三年净資产收益率之和达到30%的动机。之所以要求样本公司1998年净資产收益率在6%-10%之间，是因为按照1999年以前配股条件的要求，这些公司基本上己經失去了配股資格，但是1999年配股条件修改后，这些公司又获得了新的机会。既然上市公司有强烈的配股要求，我们推断，为了达到配股条件，这些公司可能会有操纵1999年的净資产收益率，使三年净資产收益率达到30%的动机。
經过对沪市上市公司近三年财务报表的统计分析，得到符合以上三个条件的上市公司为38家，进一步观察这38家公司1999年的净資产收益率，其中有10家净資产收益率低于6%，比例超过了25%。由于低于6%这一条就否决了其配股資格，所以我们认为，这在一定程度上反映了上市公司并没有无限制地进行净資产收益率的包装。我们对有意义的28家公司的净資产收益率情况进行了描述，如下表：
统计结果显示，符合条件的28家上市公司中，有21家实现了达到配股資格所需要的净資产收益率，7家没有达到，21家达到条件的公司中有16家公司三年净資产收益率之和在30%一33%之间，而在33%一36%之间的公司仅1家。这一统计结果在一定程度上说明了三年净資产收益率之和有向30%一33%之间区域靠拢的趋向。我们对三年净資产收益率之和处于30%一33%区间的17家公司的1999年度利润分配方案进行进一步分析，发现有12家在2000年提出了配股要求。另外，没有达到30%的7家公司申，有5家在1999年实施了配股，2000年本来就不具备配股資格。
通过以上分析可以看出，符合配股条件的公司大多会提出配股要求;配股条件修改后，从总体来看，过度包装净資产收益率以达到配股資格要求的现象有所减缓，但在一定程度上仍然存在，而且形式发生了变化，即年净資产收益率保6%与三年合计保30%的情况替代了原来保10%的现象。
三、配股价格制定的实证分析
(一)研究假设
对于上市公司配股价格的确定，中国证监会并无明确的指导性文件，只是在《关于1996年上市公司配股工作的通知》中指出：“公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净資产的，其配股申请不予批准”。在上市公司实际配股过程中，其定价依据也不完全相同，2000年实施配股的以下两家公司的配股定价方式具有一定代表性。天津港(600717)在通过配股方案的临时股东大会决议中披露：“本次配股价格拟为5-7元/股，本次配股定价方法依据以下因素确定：公司盈利状况及公司股票的每股净資产值；(2)公司股票的价格走势；(3)投資项目所需資金量、投資项目的预计盈利情况；(4)与承销商协商一致的原则”。祁连山(600720)在公布配股方案时，关于配股定价的相关披露为：“配股价格为每股人民币6-9元。配股价格的定价方法是：配股价格不低于公司1999年度财务报告公布的每股净資产；(2)公司股票在二级市场的定价和市盈率状况；(3)投資项目的資金需求量；(4)与主承销商协商一致的原则”。
通过上述可以看出，配股价格主要与公司的每股净資产、公司股票在二级市场的定价、投資项目的資金需求量和与主承销商协商四个因素有关。由于与主承销商协商是一个不易确定的变量，所以关于配股价格的制定，我们提出假设3：申请配股公司配股前的每股净資产值越高，配股价定的越高；假设4：申请配股公司的每股市价越高，制定的配股价格越高；假设5：申请配股公司的投資项目所需資金量越大，制定的配股价格越高。
(二)影响上市公司配股价格因素的分析
我们以加2000年已經实施配股的总计77家沪市上市公司作为研究对象，分别考察其1999年末的每股净資产值、公布配股方案时的每股市价、投資项目所需的資金量及实际公布的配股价格，并构建回归模型，以配股价格作为因变量，以每股净資产、每股市价和投資项目所需資金量为自变量，检验三个自变量对因变量(配股价格)的影响程度。
表3对样本总体77家公司的数据进行了统计处理，得到了样本的极差、最小值、最大值、均值和标准差。
利用数理统计分析方法，我们可以得到下述多元线性回归分析的数学模型:
y=b+b1x1+b2x2+……+e
因变量配股价格用y表示；自变量每股净資产用村表示，每股市价用X1表示，投資项目所需資金量用b表示；常数项用b表示，系数项用bl，b2，……bn表示，e表示残差。
在多元回归模型中，有些自变量对因变量的影响很大，有些影响较小，一般的多元回归分析往往很难确定自变量对因变量的影响程度，但是通过逐步回归分析能够较好地解决这一间题，逐步回归的结果在回归方程中仅留下对因变量具有显著影响的自变量。本研究考虑的是三个自变量对因变量的影响，可以采用逐步回归法进行检验。我们用SPSS统计分析软件包对数据进行逐步回归分析处理后得到了分析结果。
逐步回归过程显示，自变量間(每股净資产)无法通过F检验，该自变量被剔除。自变量利被剔除后，对因变量y有显著影响的自变量只剩下均和X2和X3模型成为一个二元线性回归模型，如表4。
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通过系数分析表得到回归方程:
y=3.194+0.358x2+0.048x3
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模型综述表显示，该模型的拟合优度为0·53，能够较好地解释变量之间的关系。模型系数通过了T检验，模型本身也通过了F检验和D-W检验。回归分析表明，配股价格制定与每股市价和資金需要量较高呈正相关关系，假设4和5通过了检验；而每股净資产只是制定配股价格的一个约束条件(保护下限)，与配股价格及其数量并没有明显的相关关系，假设3没有得到验证。
四、转配股、放弃配股与股本结构变动相关性的实证分析
转配股产生的直接原因是国有股、法人股股东无力配股或不愿参配。198年转配股取消后，国有股股东和法人股股东放弃配股权的现象普遍存在。由于转配和放弃配股权，在流通股股东全部参配的条件下，部分上市公司国有股、法人股的比例相对降低，流通股所占比例相对上升。但转配和放弃配股权二者之间导致股权结构变化的速率究竟怎样?也值得我们探讨。
我们对%家有转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行的统计分析，能够在一定程度上说明間题。在研究中，我们对96家上市公司转配之前非流通股份占总股本的比率与转配股上市之后非流通股份占总股本的比率进行了配对的T统计检验，以分析这些公司在转配之前与转配股上市后(这里假设转配股在一定时期内均可上市流通)股本结构变动的显著程度。
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统计结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5%，相應的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配对样本检验结果显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0·001，双尾检验)。
五、结论与建议
以上研究表明，2000年中国上市公司的配股融資热潮并无降温趋势。从配股融資行为选择来看，上市公司配股动机无减弱迹象;从净資产收益率的操纵程度来看，虽然D叨年政策出台后有所减缓，但也还存在新的净資产收益率操纵行为(如6%现象)；从配股价格制定方面来看，上市公司为了能够多筹集資金，已使配股价格逐渐脱离每股净資产值，而与市场价格接轨;从转配股、放弃配股与股权结构变动的关系来看，由于持有非流通股股份的股东放弃配股权的现象普遍存在，已經使上市公司的股权结构发生了显著变动。对于这些情况，我们必须慎重考虑，认真对待。
(一)上市公司再融資應该向理性化、多元化方向发展
研究结果显示，作为外部股权融資的配股是我国上市公司再融資的首选方式，几乎成了“千军万马过独木桥”的状况。国外公司融資理论认为，股权融資并不是最好的方法，市场經济发达国家的經验也证明了这一点。1981年-1991年，美国公司新投資的74·7%来自于内部融資，这一时期，股权融資的比例下降了11%，上市公司平均每18·5年才配股一次。那么，在我国資本市场中，上市公司为何特别看重股权融資呢?我们认为，深层次的原因在于股东对上市公司經理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融資成本过低，上市公司經理层过分追求資本的控制权，而非专注于企業投資的回报。2001年新的配股政策显然也针对这一间题提出了监管要求，新政策规定上市公司配股完成当年加权平均净資产收益率末达到银行同期存款利率的，上市公司董事长、担任主承销商的证券公司法定代表人、業务负责人和项目负责人應当在股东大会及指定报刊上公开作出解释；如无合理解释，上述人员應当在指定报刊公开道歉。这条措施的实施能否对上市公司随意配股不注重配股資金使用效率的现状有所遏制，在不久的将来将会通过证券市场显现出来。
总的来看，上市公司的再融資方式向多样化发展應是当前我国資本市场面临的重大课题，发展债券市场，鼓励企業发行可转换债券以及增发新股，都有利于改善当前上市公司主要依靠配股进行再融資的局面。其道理为，多样化的方式，多样化的市场选择，好的公司自然会有人愿意出資，不好的公司老股东也未必愿意出钱追加投資;市场化的程度越高，对再融資行为的约束也就越理性。因此，我们认为，发展多元化的上市公司再融資方式，是我国資本市场迫切需要研究的間题之一，也是使配股趋于理性化的必要保证。
(二)應当寻求上市公司配股价格的合理确定方法
配股价格较多地受到股票市价和上市公司資金需要量的影响，这两个因素成为决定配股价格的主要依据，这种依据是否合理呢?在有效資本市场中，配股价格与市场价格相近有其合理性。这是因为，公司配股資金的用途及将来效益等信息己能通过股价体现，股票价格是未来收益的贴现，所以配股价格与市场价格接轨有一定道理。但間题在于，在我国資本市场中，上市公司股权结构复杂，“同股不同权，同股不同价”的間题客观存在。流通股股东按市价转让股票，非流通股股东一般按净資产价转让，对于配股价格如何确定，献出现了两难的选择。另外，我国資本市场投机气氛浓厚，股价能否反映股票的内在价值还有待于进一步研究。不可忽视的另一间题是，实证研究的结果还揭示出配股价格亦与配股公司的資金需要量有关，这也就等于对我们发出了信号:公司有无在配股之前对外不实信息、或对股票市价进行恶意炒作，以提高股票市场价格而抬高配股价格的行为，都是需要认真思考的。
我们认为:考虑到配股之后对公司股本的稀释，配股价格最好按一定比例低于市场价格；考虑公司配股后的未来发展，也可考虑利用未来现金流量的现值(股票的内在价值)模型折算得出；还可二者兼之，在具体的定价过程中结合使用。总之，对此間题要展开深入的探讨和多方实践，以求在我国逐步形成合理的配股价格制定方式，使其在既保证市场稳定、又保证股东利益不受侵犯方面发挥作用。
(三)国有股、法人股股东放弃的配股权應当允许转配
一般认为，国有股、法人股控股股东难以参加配股的主要原因是其控股比例过高，每次参配对資金规模要求过大，控股股东难以有充足的优质資产进行持续性的投入;也有许多上市公司控股股东在公司设立之初几乎将全部資产投入，使得控股股东无力再用資产参加配股。放弃配股、转配，都可归为公司改变其股权结构的方式，只不过人们普遍认为转配比放弃配股变化得更快，容易造成股市的震荡。但从近期情况来看，转配股上市流通的政策出台，对股票市场的冲击并不很大。我们的实证研究结果也表明，虽然转配时股权结构变化迅速，但没有即刻改变其性质。按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比率的公司應能經得起两次以上这样的“冲击”。
从当前的情况来看，部分上市公司国有股、法人股比例相对降低，亦即国有資本从竞争性领域逐步退出，无疑对上市公司改善股权结构，实现国有股、法人股的相对减持是有利的；伴随转配股上市日程的排定与实施，通过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法也会变为现实。因此我们认为，国有股、法人股股东放弃的配股权，仍應允许转配，甚至可以考虑将配股权以配股价格定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是:这样可以使上市公司引进新的机构投資者，使上市公司的股权结构趋于合理，解决国有股股权过于集中的弊病，从而有利于建立较为完善的制衡机制和较为合理的公司治理结构;另外，其他法人机构参配，上市公司可获得货币資产或引进已具较高生产能力、已形成规模的其他优质資产，实行有实质意义的資产重组，这对于上市公司改善資产结构，扩大經营规模，提高盈利水平都极为有利。
配股融資涉及資本市场的“长治久安”和健康发展，是我国資本市场发展过程中很值得研究的間题。本文所述内容有普遍意义，但所提意见是否能为業界人士认可，还要看資本市场今后的运作实践。
