股改得失成败

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可以说从股改的第一天开始，市场上就有了股改成败的分歧与讨论，然而时至今日也只能是公说公有理婆说婆有理，这不但是因为股改还在进行中，看成败也许还为时过早，而且根本的是判断的标准是由各自立场决定的，不同的人在股改中有各自的得失，得者不会言失败，失者岂能说成功。

对决策者来说，股改能进行到达底就是成功

为什么要进行股改？最为现实的是十五年的中国股市走到今天这一步，是IPO停了、配股停了、增发停了，而最为关键的是曾满怀希望投身新兴的中国资本市场的7000万投资者，在不但未能分享改革开放成果而是遭受上万亿的财产损失的现实面前终于清醒了，也彻底绝望了并纷纷离去了，融资功能的彻底丧失也就是中国股市股权分置的“圈钱”之路走到了尽头。尽管近两年来决策者也绞尽脑汁、力标“创新”、频频“救市”，然而一切无济于事才使逼上了“解决股权分置改革”的路。当人们认识到股权分置是中国股市万恶之源的时候，股改就成了众望所归，只有股改才能“还资本市场本来面目”，而顺应“民意”才能留住投资者，也才能恢复IPO、恢复配股、恢复增发。正因为如此，“开弓没有回头箭”的股改开始了。早在股改开始不久，证监会的李青原主任不但说了“不以股市涨跌论成败”，而且还说了“当股改已达到60%市值时即是新老划断的时机”，还有银河证券首席经济学家左小蕾更是直接地说“股改成功的重要指标就是新股恢复发行”。从这些可以看出，对管理层决策者来说，只要能把股改继续下去，完成了大多数公司的股改，到时候就可以新老划断了，就可以恢复再融资了，恢复IPO了，自然也就是大功告成了。

对非流通股来说，实现全流通就是成功

股改对非流通股来说，是要支付对价的，然而还是有那么多的非流通股争先恐后地股改，并想尽各种办法支付对价“买”得流通权，其目的应该是很现实的。在市场上谁都不会想做赔本的买卖，不就是许多公司正迫不及待地等着“整体上市”、等着配股、等着增发吗？而这些只有进行了股改才有可能。如果说股权分置时的高溢价IPO及再融资使发起人股东的资产迅速膨胀，许多“创业者”一夜之间都成了千万、亿万富翁的话，但那还都只是纸上的富贵，但是股改完成即是全流通的实现，至时即可随心所欲的减持不就使纸上的富贵变成现实的富贵了吗？还有象吉林纸业、宁夏恒力这些已走上穷途末路的，不正是股改为他们创造了天赐良机，或金蝉脱壳、或抽身而退，不已经上演了中国股市无不精彩的“魔术”了吗？股改正是有如此之多的现实动力，对非流通股来说，只要股改实现了全流通也就标致着成功。

对券商来说，股改进行就是成功

券商是应运股市而生的，他们的生存之道就在于股市的活力，IPO停了、配股停了、增发停了，投资者都离场而去了，券商还能有活路吗？而股改不但直接地给他们又送上了“保荐”的美餐，而且股改又燃起了投资者的希望，回到股市的资金又激起了股市的一层层热浪，券商又有了红火的日子。尽管股改中“博弈”的各方会有得有失，而对券商来说，谁输谁赢都得给佣金，股改中交易所竭力推出的“创新”权证，尽管大多数人都不难看出是几乎的废纸一张，但是超过整个股票交易量的火爆，正是券商滚滚而来的财源。正是有了权证“创新”的不但是买卖者而且也是券商的“赚钱效应”，最近更有了不绝于耳的要T+0、要融资融券的呼声。股改不论给各种股东带来什么得失，但是给券商带来了生机、带来了活力是无疑的，因此对券商来说只要股改进行就是成功。

对机构投资者来说，成功就是满足本身的利益

在中国股市有一个特殊的投资者群体，这就是管理层竭力“超常规”发展起来的机构投资者，而主要的就是证券投资基金，据报道目前已有超5000亿的规模。这些机构投资者虽然也标示着“投资者”的称号，但是与公众投资者是有本质的区别的，那就是它们的资金不是自己的，只不过是“代人理财”。这也正是它们与社保基金、保险基金等机构不同的区别，证券投资基金是一直在“左右”着中国股市的，而社保基金、保险基金在股市却总是关打雷不下雨。证券投资基金有非常动听的标签，那就是“专家理财”，他们不但应该有科学的投资理念，而且应有理性的投资，决策者相信的是他们引导中国股市投资和稳定市场的能力和作用，投资者希望的是“专家哩财”的收益回报。可是这些“超常规”发展起来的机构投资者，引导中国股市投资和稳定市场了吗？为投资者理财回报了吗？现实是在过去的中国股市泥潭里，也只能是一付灰头垢脸的模样，不但未能给投资者理来了财，也没有稳住中国的股市。就是在股改中，基金扮演的角色也是有目共睹的。在分类表决中，控制着多数流通股的基金们，几乎是掌握了股改方案的生杀大权，但是为什么有那么多明显是很低甚至是没有对价的方案获得了“高票”通过，而相反的也有一些被人认为较合理现实的对价方案却遭到“围剿”和扼杀，这里面关键的就是股改的方案能否符合和满足基金们的自身利益，在他们行使流通股的权力的时候，早就把公众股的被扭曲的权益丢到一边去了。

公众投资者权益最终被侵吞的股改怎能是成功？

股改是以解决股权分置的名义进行的，而股权分置的实质是什么？从表面上看也许是非全流通，但是实质是非全流通表面掩盖下的发起人股与公众股因分置而扭曲的股权，也即“不同价不同股不同权”（不同价的问题，并不是说没有按发起人股的净资产价格发行，而是脱离估值高溢价，例如中国石化1。45元的净资产，如果说1。61港元的H股发行价是实际估值的溢价发行价格的话，那么4。22元的A股发行价不就是完全脱离估值、利用非全流通造成的失衡的供求关系而分置扭曲股权的发行吗？）。也正是这个核心的事实上的“不同价不同股不同权”，十五年的中国股市才沦为“圈钱陷阱”，才使中国股市反国民经济晴雨表而行，才使中国7000多万投资者不但未能享受其间国民经济几乎翻两番的财富增长的成果，而却要遭受上万亿资产的损失，也才使中国股市最终走投无路不得不彻底停止IPO、配股、增发丧失融资功能，也才使中国股市最后形成“共识”迫上股改之路。可是在现实的股改中，是不根据脱离估值高溢价发行而扭曲的股权支付对价的，也就是说非流通股并不需要与公众股一样支付同样的溢价“买”得“流通权”，因此股权分置的实质并没有解决，而随着全流通的实现，公众股原先因分置而存在的“溢价含权”也实际消失，也就是公众股的权益被最终侵吞。这样的股改对公众股东来说，又有什么成功可言呢？

股改是强调保护投资者权益的，但是现实却是公众投资者在股改中已不能掌握自己的命运，只能任由摆布无可奈何地接受“高票通过”的一个个方案的现实。这里的问题是，十五年来7000多万的投资者由于惨重的损失，能够生存下来的已不多，有资料显示目前有4500多万是空账户便是无情的现实，即使是现在仍留在股市的是直接付出高溢价取得流通股的投资者在现流通股持股比例中所占份额已所剩不多，这还怎么能主宰自己的命运主张自己的权益呢？实际上十五年来的中国股市真正的投资者他们为脱离本色的股市付出的惨重损失是已无可挽回，悲惨的命运随着股改的完成也许只能作为翻过去的一页记载在中国股市的历史上。

对股市本身而言，成功的股改应是什么样？

股市终归是市场，必定有其客观的运行规律，对股改也有其必然的反应。中国股市在股权分置下，股权是扭曲的，表现在股票的价格上就是定价机制是扭曲的，也就是不能实现资本市场应有的价格发现功能和资源配置功能。那么已进行的股改扭转了股权分置下扭曲的定价机制，实现资本市场应有的价格发现功能和资源配置功能了吗？现实是令人忧虑的。

从已进行的股改现实看，不但没有形成合理的市场定价机制，而是使中国股市的定价机制更扭曲、更混乱了。合理的定价机制，应该能给人明确稳定的预期，不但能判断个股是否具有投资的价值，这个股是该涨还是该跌，而且也能预期中国股市从此能跳出“陷阱”，走上稳定发展的轨道，投资者起码也应该有稳定的心态。但是，股改一直处于一波三折的动荡之中，投资者还是处于无所适从的境地，股改并没有给投资者带来稳定的预期，对中国股市的信心仍是在虚无缥缈中。

宝钢是率先进行了股改的，但是股改后其股权分置时扭曲的定价机制是否解决了，它股改后的全流通价是该涨还是该跌？显然股改后G宝钢的走势是扑朔迷离的。之所以大股东作出了股价低于4。53元将动用40亿资金增持的承诺，相信大股东及保荐机构都认为宝钢股份股改全流通后的股价应不低于4。53元的。但是G宝钢开盘后很快就跌破了4，53元，尽管宝钢集团已尽力履行诺言，先后两次用尽了40亿资金护盘，但是股价还是越护越低。宝钢股份目前的市盈率不到6倍，股票却显然是只有在引领中国股市的“投资”机构的抛售中才下跌。连宝钢这样的股票也不值得“投资”，中国股市还有什么股票可投资？合理的定价机制在哪里，估值在宝钢股价上的迷失正是中国股市在股改中再次迷失的最突出的暴露。

扭曲的定价机制，在上海汽车股改后的走势中更表现的淋漓尽致。3．98元是上海汽车在股改中大股东承诺的增持价。很明显，之所以要出台这个增持价格，无非就是要表明上海汽车的价值所在，表明股改中对流通股利益的重视，表明非流通股所支付的对价的优厚，也表明对股改后的信心。然而，在10月24日上海汽车股改后复牌第一天，这个增持价就被无情颠覆，除了大股东按承诺挂牌3。98元集合竞价一笔买入最高限额5%流通股外，再也没有见过这个价格，当天最低曾被打到3。30元。此后两天，即被压在可以算出的在两天后再次按3。98元增持时，可达到的成交价格（约3。70元）以下。在27日再次集合竞价增持完成后，上海汽车遭到了更疯狂的抛售，最低已到3。10元，离3。98元已跌去29%。

上海汽车为何遭到如此的疯狂抛售？是大股东及保荐机构对公司估值的失误，还是上海汽车本来就是股价高估？人们应该知道，上海汽车不但是我国汽车行业的一面旗帜，处于行业龙头的地位，而且上市以后也保持了高速发展的态势，其业绩也一直保持了较好的水平，虽然今年以来受油价不断上涨及钢材等原材料涨价的影响，销量下降、成本上升，从而业绩下滑，但是从三季度报表看已明显回升，每股近0。25元的收益仍不愧蓝筹股的风范。特别是目前的市盈率已不足10倍，而净资产值达3。47元。对股票的投资是应有基本估值的，而对一个公司的估值都有通常的规则和惯例，其中市净率就是方法之一。上海汽车这样的蓝筹股，即使按1。1—1。2的市净率推算，其估值也应该在4元左右。而上海汽车推出3。98元的增持价，也应该是建立在这一基本估值之上的。况且，股改中流通股又得到了10：3。4的对价，股价的低市盈率、市净率进一步显现。但是股改进行以后，上海汽车却背离估值而出现了暴跌，被无情地抛售。

与此同时复牌的G股，绝大多数都出现了贴权走势，股市大盘随之加剧下跌。这个无情的现实，说明的只能是股改形成的股价是不被市场认同的，实际上就是背离估值的。

而与宝钢、上汽等形成鲜明对照的是，“股改潮”中ST绩差股出现了几乎是整体的翻番，丰华、轮胎、氯碱化工等“高对价题材股”出现了十几、二十几个的连续涨停。当中石化也被抛售打压的时候，锦州石化这个不到8亿盘子却预亏13亿，净资产只有5、6角的股票，却从预亏的时候起股价不断创出新高，被要约收购停牌前的股价反而已超过了中石化。还有*ST吉纸，是一个严重资不抵债等待破产的公司，却是在股改中魔术般地股价涨了两倍。再有的是鞍钢新轧的股改，计划中的股改后的整体上市将以4。29元的价格增发，可是G鞍钢复牌后的股价一直只能在4元以下徘徊，这又怎样实现资本市场应有的价格发现功能和资源配置功能呢？

还有一个不容忽视的现实是，象银河证券的首席经济学家左小蕾说的那样，“只要谈扩容，只要谈恢复新股发行，潜台词就是股指的下跌”，存在着融资恐惧症。照常理来说，成功的股改真正地解决了股权分置，恢复融资应该是水到渠成的事。然而现实是如此的股改，并没有扭转股权分置下扭曲的定价机制，人们无法价格预期，定价机制更扭曲，价值体系更混乱，怎能不担心恢复的融资跟之前的“圈钱”不会有什么两样，又怎能不对“稳定的融资预期”恐惧呢？

还有的就是股改中还推出了权证“创新”，无一分钱内在价值的废纸一张却能炒到2元多，几只权证的交易量居然超过了深沪两市整个股票市场的交易量，这在世界股市也又是奇观，这难道是资本市场应有的价格发现功能和资源配置功能吗？

股改是大势所趋，是必然的，照著名股权分置问题专家、燕京华侨大学校长华生教授的话说：“我觉得股权分置改革很成功”，他说，这个涉及到几亿人的改革，起步能够这么平稳，速度推进能够如此之快，超过了绝大多数人的想象。但是成功与否的真正考验还在完成股改以后，在恢复IPO、恢复再融资的时侯，能否真正实现资本市场应有的价格发现功能和资源配置功能！