币汇率制度选择

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[摘要]由于近期人民币汇率问题在国内外都引起广泛的关注及讨论，数额庞大的国际游资也正对人民币虎视眈眈，同时国内相关管理部门也多次作出政策调整，人民币汇率制度的改革取向也成为广大学者关注热点。在本文，通过引出该制度的三大缺陷，指出汇率制度选择的影响因素和我国汇率制度改革的应具目标，结合我国实际情况，指出我国应采取改良的中间汇率制度即汇率目标区理论与盯住一揽子货币汇率理论的融合，并对改良的汇率制度模型进行介绍分析，最后结合汇率改革目标对采取改良中间汇率制度的政策效果分析。

[关键词]固定汇率；浮动汇率；汇率目标区理论；资本流动；

背景：目前，人民币汇率被低估的说法广泛存在于国际间，人民币升值的压力和预期更是带来了数量庞大的国际热钱徘徊在中国大门外，据有关数据显示，香港外汇市场在近段时间遭受了数百亿热钱的冲击，这显然是项庄舞剑，意在沛公之举。在G20国家会议中，中国代表更是首次被邀出席，而会议的主题也更为关注人民币汇率的变化中，而在此会议上，我国央行行长周小川先生和财政部部长金人庆先生均表示人民币汇率将继续保持稳定，但中国正力图建设更具灵活性的汇率制度，显然政府部门也在经历国际相关部门对人民币汇率及其决定机制的质疑和压力之下。而近期在南美举行的亚太经合组织会议中，我国主席也再次表达了上述官员的论断和看法，显然人民币汇率问题遭受的国际压力更大，引起的关注也更大。

同时在近期国内关于外汇管理的制度也多次出台政策，如个人合法财产将允许换汇出境，增加出外留学生兑换外汇的限制数额，加大打击国际洗钱活动力度，加强管制外汇流动等。显然此类政策措施的出台既是对我国外汇制度的的政策调整，也同时显示我们正遭遇愈来愈大的国际压力，特别是热钱的压力。

在上述相关背景的作用下，关于人民币汇率及其制度问题也正成为国内讨论的热点，作者也将就此问题表述个人观点：

一，我国现行汇率制度的缺陷

在加入世界贸易组织后，我国开放的力度进一步加大，与世界各国的贸易往来也更为紧密，经济实力也进一步提高，国家影响力也在提升。国内的政策工具的使用，经济变量的变化和发展也正日益受国际的影响。而市场经济秩序中最核心的就是价格秩序，而在国际市场经济秩序中备受关注的因素则是汇率秩序问题，因为汇率秩序其实就是相当于国际的价格秩序。因此当我们从计划走向市场时，走向开放时，我国汇率制度也要求符合国际汇率秩序。在融合的过程中，摒弃意识形态和国家利益冲突的观点，通过检视自身汇率制度，我们发现以下现行汇率制度的缺陷或弊端：

（1）过多的资本管制对经济发展的不利。在现行的资本管制措施中，资本流出的限制比资本流入的限制大，短期的资本流入限制比长期资本流入限制要大，投入金融领域的外国资本流入限制要比投入实业生产领域的外国资本流入限制大。该限制可见以下数据：从1990一1996年，金融账户上反映的外国直接投资竟占资本净流入的98％。截止1998年底，短期外债只占外汇储备的35％。虽此类限制在抵御亚洲金融风暴和维持本国金融体系稳定中发挥重大的作用，但从发展经济学的两缺口模型可知国内经济的发展需要得到外国资本的支持，需要对外国资本的流入结构进行优化调整，在此过程中既需要政府对外国资本的指引，同时也需要利用市场的力量对资本进行引导，但从我国的资本限制可知，国内对外国资本主要采取行政性指引的措施，缺乏市场化的操作，不利于外国资本流入结构的优化，不能利用外资的进入促进国内经济结构的转变和优化，同时过多的资本限制将影响外国投资者对国内投资的信心，从而使得更多的流入资本获利后短期即抽出，引起“逆向选择“问题。适度的资本管制对发展中国家是必需的，但过多的管制必然影响外国资本对本国经济发展的增长作用。

（2）强制结售汇制度的过时性和阻碍现象。首先，强制结售汇制度导致国内外汇市场的长期发展不起来，外汇调剂完全在银行间进行，市场经营主体却无法对其进行有效影响，所以人民币汇率的调整和制定是非市场化的，是被扭曲的汇率价格。在此制度下，汇率变动对国内经济变量的影响是无效率的，扭曲的汇率使得国内资源在各部门的配置不合理，作为价格信号，扭曲的汇率将导致国内外商品服务价格的失衡，使得国内企业在国际贸易竞争中可能遭受不必要的交易成本，而这显然在微观层面影响企业的利润的得失，同时资源的无效配置，将导致在宏观层面上影响我国国内经济结构的优化调整，资源的浪费，另一方面扭曲的汇率将可能导致资本项目的震荡，洗钱活动更为猖獗。其次，由于CEPA的实行，使得国内金融体系在香港形成黑洞，更多的洗钱活动和正常的外汇兑换活动都在冲击着强制结售汇制度，同时沿海广泛存在的地下钱庄运作也是对强制结售汇制度的成效构成极大的影响。可以说，强制结售汇制度正遭遇更为猛烈的冲击。

（3）失去货币政策的独立性，严重受被盯住国家的政策和经济发展影响。由于国内实行盯住美元的固定汇率制度，使得我国货币政策使用的有效性降低和空间的缩小，同时国内的经济环境受美国国内经济走向的很大影响。如当美国国内出现通货膨胀时，根据绝对购买力平价理论，外国商品服务价格的上升最终将引起本国商品服务价格的上升，从而出现通货膨胀的传导效应。当国内出现通货膨胀时，本国采取货币政策进行治理时，如采取加息政策时，而两国间利率差的增大加大本国货币升值的压力，外国资本的流入在强制结售汇制度下无疑将增加基础货币的供给（流通量），通过货币供给乘数效应的作用下，这无疑将加剧本国通货膨胀问题，那么这将导致政府面临加息与升值压力两难处境，无法通过货币政策解决通货膨胀问题。当美元国际汇率发生变化时，人民币汇率也将发生变化，近期美元的贬值对人民币汇率的影响更为明显，使得人民币遭受更大的来自日本和欧盟的压力，同时经济结构和要素禀赋与中国类似的发展中国家也要求人民币汇率作出适当的改变。当美国的货币政策发生变化时，国内的货币政策也必须相应作出改变。前段时间国内存贷款加息行为的进行必须参考美联储加息幅度的影响便是证明。从上述事件可见失去货币政策的独立性，将使国内经济运转国缺乏大国应享有的自主性，在于它盯住的国家是单一的，在于它的过于僵化，缺乏灵活性。我国在现阶段所需要的正是固定性因素与浮动因素相结合的汇率制度。同时我考虑到盯住一揽子货币汇率理论不但可保持汇率的相对稳定性，也能避免某一被盯住国家对盯住国家过多的影响，因此我认为可以将汇率目标区理论与盯住一揽子货币汇率理论相结合而形成我国特有的汇率制度。

由于汇率目标区理论的相对完美性，所以我们是以汇率目标区理论的模型作为基本模型，从中融入盯住一揽子货币汇率理论的因素，从而形成此汇率理论的基本模型。在该模型中，我们所设计的中心汇率的计算公式可以借鉴有效汇率形成公式：Ep=K(WuEu+WeEe+WjEj)+(1-K)E,Wu+We+Wj=1其中，Ep,Eu,Ee,Ej，E分别代表中心汇率，绝对购买力平价决定下的美元与本国货币的汇率比价，欧元与本国货币的汇率比价，日元与本国货币的汇率比价，本国当前与美元的汇率比价，均为直接标价法；Wu,We,Wj分别代表本国对该国的进出口贸易额在本国与美国，欧盟，日本三国的贸易总额的比重。K为市场化系数，可根据该国经济发展地位和国内经济情况而得出。如该国属于市场经济发展较好的国家，意味着国内价格配置资源效率较高，价格扭曲现象不多或基本不存在，因此系数可以在0.7到0.9间浮动，如该国属于发展尚不完善的市场经济国家，价格扭曲现象较为明显时，该系数可在0.4到0.6间浮动，如该国属于计划经济为主的国家，该系数可在0.1到0.3间浮动。在确定基期中心汇率后，由于国家间及其内部的经济发展状况经常出现变化，各类数据也将发生变化，同时为保持汇率稳定，因此本公式所确定的中心汇率基本实现一年更新，每次更新幅度要尽量小即麦金农所指出的低频汇率调整。

选择美国，欧盟及日本为参考国主要考虑目前我国国际贸易结构和未来发展前景，以及在相当长的阶段内上述三地区将在国际经济合作及国际贸易中起更大的作用，而我国走向发展无疑将进一步深化与三地区的经济合作和贸易交往程度。同时由于上述三地区的货币均采取浮动汇率制度，相互间的汇率政策交叉影响较小，因此盯住该类地区更能保证我国汇率的稳定性。

之所以要设定市场化指数主要由于部分国家市场经济发展尚不完善，国内商品服务价格存在比较严重的扭曲现象，国内价格普遍较低，同时为了实现更多地出口以促进本国增长，该类国家将更为倾向于对本币币值实行低估的外汇政策，那么如不对该国进行市场化指数调整的话，根据三个参考国依据绝对购买力平价理论而计算出来的中心汇率将偏低（币值增大），为了使本模型所得出的中心汇率更为接近真正的中心汇率，考虑到该类国家对本国币值进行低估的外汇政策，因此将两类因素进行综合，可使本模型所得出的中心汇率更能体现，接近真正中心汇率。而随着汇率的浮动，该国的汇率将可进一步趋向真正中心汇率。

对市场化系数的确定，可根据相似度法原理，以美国，日本，欧盟国家为参考主体（此类国家均被认为市场化程度较高），假定该类国家市场化系数为1，采用以下参考指标：商品价格受管制数目在市场商品数目中的比重；企业投资经营自主程度；国有经济在国民经济中的比重；该国法律体系的健全性和执行力比较；行政管理机构在经济领域内权力评价比较。被评核国家通过五类指标在三年内与参考主体的比较，按比重得分，最终可得出相似系数，也即所求的市场化系数。也可参考国内学者或联合国有关委员会所制定的有关市场化系数评核体系，得出本国市场化系数。

对该模型的浮动范围的确定：

(1)根据利率平价理论，我们可知道汇率的变动取决于各国间利率差的变化，因此我们可根据此原则决定本模型汇率浮动范围。根据上述中心汇率决定采取美国，欧盟，日本三大经济体作为参考物，我们同样将采用上述三国各自利率与本国的利率差作为浮动范围的确定因素之一，假设资本完全流动，由于资本流动无固定方向，在利率差相等或极为相近时，投入哪个国家都是同等几率，所以其具体计算可作：S=MAX（&Iu,&Ie,&Ij），&Iu&Ie&Ij分别代表本国与美国欧盟日本的利率差。可知S是汇率浮动的最小范围。假如浮动范围小于S时，显然追求资本保值和增值的外国资本将进入本国，促使本国货币升值，最终迫使汇率升值超过或等于S时，国际游资才将停止资本流入，所以S是汇率浮动的最小范围；

（2）考虑外汇储备对浮动范围的影响。由于政府维持和干预汇率浮动的主要工具和手段就是外汇储备，当外汇储备充足时，意味着该国政府干预汇率变化的力量就越强，效果越明显，反之政府将无力保持汇率浮动的区间，很可能遭受攻击。而获取外汇储备最稳定的来源就是国际收支顺差，因此我们可以根据本国国国际收支情况，如顺差300亿美元，则把该数量安中心汇率兑换为本币数量，再以兑换后的本币数量与流通中的本币数量的比例作为汇率浮动的最大允许区间，即S=本年国际贸易引致的外汇储备变动量的本币数额/M2,该数值采用该国近三年的权重值。若该国所积累的外汇储备较高也可在此基础上适当调高浮动区间。根据上述两方面，汇率浮动的最小和最大范围的确定后，本国可根据具体的实际情况，在此范围内选择适当的浮动区间。显然通过上述分析可知所确定的浮动区间是相对安全，能得到政府有力维持。

在实行上述汇率制度同时必须注意以下配套制度及基础设施的建设：（1）继续保持必要的资本管制，由于国际游资数量很大，利率变化也较为频繁，保持必要的资本限制是对本模型的保证，也是增强本制度的可信性；（2）发展外汇市场，大力发展外汇市场中常用工具和手段的建设和发展，从而提高汇率形成的市场性，增强汇率浮动的灵活性，也使国内经营主体能利用好外汇市场规避风险投机获利，促进自身稳健发展；（3）加快推进金融体系的改革，利用外汇市场的开放与灵活性，积极与国外接轨，发展自身，从而为我国汇率制度走向浮动汇率制度做好准备；（4）尽快形成相关的法律法规，促进汇率制度的稳定运行，在法律基础上提高本汇率制度的政府可信性。

实行该汇率制度后，可以解决原汇率目标区理论的几个缺陷：首先，针对数据获取方面，由于在中心汇率决定和浮动范围确定的数据都比较容易收集，因此不存在数据难以获取的问题，在实践中，由于实现有限度的资本管制，该汇率制度实行也可得到政府有效的调控，从而运行风险降低；其次，实现有限度的资本管制，加强法律法规对该汇率制度的保障，可增强投资者对该汇率制度的可信性，同时我国外汇储备庞大，国际融资能力较强，且政府调控力量历来比较坚决和有力，故也可增强投资者对该汇率制度的可信性；（3）由于该汇率制度所确定的汇率浮动范围被有效缩小，所浮动的区间范围都是有稳健因素所支撑的，该区间也是安全的，同时政府调控的最大范围比该区间要大，因此汇率在此区间的浮动是政府可以接受的，也是市场作出调整的表现，政府不必在此区间内插手进行干预。

下面，我将结合上文所述汇率改革目标阐述实行该汇率制度所带来的政策效果分析：

（1）由于中心汇率的确定采用的是三个国家的权重值进行修正后的数值，因此该中心汇率可保持相对稳定，达到上文汇率制度改革的首要目标。解决固定汇率中被钉住国因素影响的问题，在此制度中，由于盯住国家是三个，其相互间不同的经济发展状况可以得到平衡，从而使得本国在保持汇率稳定前提下，可以有更大的空间对国内经济进行积极调控；由于本制度保持固定汇率的因素，那么在财政政策和货币政策的运用搭配中，基于我国历来偏好使用财政政策进行调控的习惯，我们仍能通过财政政策的运用从而达到最大的调控效果；被汇率制度下的中心汇率在长期中是可变的，且依据的是绝对购买力平价而得出的，因此可保证汇率能相对地反映真实价值的变化，避免固定汇率容易僵化，不能反映货币价值的缺陷。

（2）通过稳健的因素决定，根据自身国力水平，计算出比较安全的浮动区间，实行有限度的资本管制，使得本汇率制度不容易遭受投机者的冲击，保持区间稳定；实现汇率的浮动，使得外汇市场能得以真正形成，汇率的真正市场化也使得国内资源的价格体系的扭曲能得到纠正，而这将促进国内资源的优化配置，促进经济的发展，达到汇率制度改革的第二个目标任务；外汇市场的形成，配套制度和设施的建设完善，将使得货币市场和资本市场连接更为紧密，外汇市场中的一系列投资工具和衍生工具，外汇市场与证券市场的紧密联系，无疑将密切货币与资本的联系，同时外汇市场的放开及汇率浮动的放开，将使得国内外资本等资源流动更为频繁，从而国内国外市场都将得到促进，因此这将达到汇率制度改革的第三个目标；通过适当的浮动区间的开放，我们将有效阻隔外国经济运转情况对我国所起到的传导效应，如通常的通货膨胀的国家间的传导性，货币政策也将比以往更为有效，从而保证本国内风险规避的能力增强，调控能力的多样化；

最后，由于本汇率制度是以汇率目标区理论为基础，结合盯住一揽子货币理论而作出一系列的制度性安排，这将有利于我国汇率形成的透明性，有利于投资者了解我国汇率制度运行的特征，从而这将使得国际对我国汇率制度的更为认可，透明性也将使政府的公信度在国际上得以传播，减少汇率受攻击的危险，达到汇率制度改革的第四个目标。

综述：本文通过回顾现行我国汇率制度的现状，指出了其三大缺陷后，概括提出影响汇率制度选择的六大因素，并提出了我国汇率制度改革的目标；提出实行改良的中间汇率制度，即以汇率目标区理论与盯住一篮子货币理论相结合而构成的模型，应用于我国，并对该模型在我国的应用进行了效果分析。

结论：充分的分析结果说明，复杂的国内外实际情况使得我国不可能完全采用固定或浮动汇率制度，在现阶段我们只能走中间道路，通过改良的中间汇率制度，促进我国汇率制度及相关市场的发展，促进经济更健康快速地发展，而分析也表明中间道路在理论上是可行的。通过中间道路的发展，通过国内经济不断发展，金融体系的完善，市场制度建设得更为完备，我们的路将通向浮动汇率制度。

参考文献：

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