上市公司对外担保

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内容摘要：本文通过实证分析了上市公司违规对外担保的影响因素，得出上市公司股权分置是影响上市公司对外担保的主要因素的结论，从而也在这方面证实了股权分置改革的必要性。

关键词：股权分置对外担保影响

一、文献综述和问题的提出

现代公司治理的基本目标就是保护投资者利益，而保护投资者利益的核心就是防止内部人（管理者和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的“掠夺”，在股权比较分散的情况下，这种“掠夺”主要表现为管理层的道德风险，在股权集中的情况下，表现为管理层和控股股东共同对中小投资者和债权人的利益的侵害。Classens等（1998）曾对东亚地区2658家公司进行实证研究，发现存在着广泛的掠夺小股东的现象。LaPorta等(1999)曾用”Tunneling”一词来形容大股东转移上市公司资源获取利益的行为，实证也发现，大股东对小股东的“掠夺”在很多国家普遍存在，特别是在公司所有权集中程度较高的国家。“隧道挖掘”通常有两种表现形式[1]，第一种形式是大股东可以轻易地为了自身利益，通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊，也包括资产销售与签订各种合同，如制定控股股东有利的转移价格、过高的管理层报酬、债务担保、侵占公司的投资机会等；第二种形式是大股东可以不必从公司转移任何资产而增加在企业的份额，如通过发行股票来稀释其他股东利益，冻结少数股权、内部交易、渐近的收购行为以及其他财务交易行为。我国上市公司属于股权结构较为集中型的，大股东掏空上市公司的现象也较为普遍，刘鸿儒（2002）[2]认为，我国上市公司大股东利益和上市公司利益之间的矛盾中，最典型的是关联交易，可见不公平的关联交易是大股东掏空上市公司的主要方式。

我国上市公司大股东通过不公平关联交易掏空上市公司的主要途经在于：一是利用关联交易对上市公司进行利润调节，通过虚增利润，抬高股价，达到融资和增加股利分配的目的；二是通过关联交易达到直接或间接占用上市公司资金或资产的目的。近几年来大股东利用上市公司对外担保掏空上市公司的现象比较频繁，按照交易笔数计算，2001年和2002年对外担保笔数占所有关联交易笔数之比分别为1.46%、3.83%，但到2003年对外担保笔数占所有关联交易笔数之比达到了22.68%[3]；从对外担保公司的家数看，2002年对外担保公司家数占比最大，达到了34.7％，担保额达到707.71亿元，之后有所减缓，到2004年沪深上市公司对外担保金额达993亿元，其中26家公司担保金额超过其净资产总值，84家担保金额超过其净资产总值的50％，部分上市公司净资产为负数，ST英教2004年三季度报告净资产值为-2.3亿元，但其对外担保额达9000万元，ST万鸿2004年三季度报告净资产值为-4.8亿元，但其对外担保额达5548万元；2005年半年报显示，有822家上市公司对外提供担保，占上市公司总数的63％，其中担保余额超过公司净资产值一半以上的有99家；上市公司的对外担保总额达2136亿元，其中违规担保总额达493.83亿元。所以，违规和恶意担保已成为部分上市公司大股东和实际控制人侵占上市公司利益、掏空上市公司资产的一种惯用伎俩。违规和恶意担保已成为了部分上市公司身上的一颗毒瘤，理应尽快彻底清除。为此，中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》明确指出，要坚决遏制违规对外担保，同时采取有效措施化解已形成的违规担保、连环担保风险。2005年12月23日，中国证监会和银监会共同颁发了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，规定了上市公司对外担保行为审议程序和信息披露制度，为防范违规担保提供制度保障。

但是为了治理上市公司违规对外担保，还必须了解我国上市公司大股东通过上市公司违规对外担保的主要原因。从已有文献上看可以归结为几个方面的原因，一是大股东在公司中占绝对多数股权，完全控制了上市公司，公司内部治理机制没有很好地发挥作用；二是国家法律法规监管比较滞后，大股东违规成本较小；三是由于股权分置，大股东所持股票不流通，股市对上市公司的外部监管失效。那么究竟是什么原因导致近几年来上市公司违规对外担保急增呢？本文旨图从实证角度研究影响上市公司违规对外担保的主要原因。

二、对上市公司对外担保的实证分析

（一）样本的选取和数据来源

选取2002年上市公司对外担保额排在前40位的上市公司为样本。主要原因在于：第一、从近几年情况看，2002年上市公司对外担保情况最严重，上市公司家数占比最多，第二、在所有对外担保的上市公司中，对外担保额排在前位的上市公司累计对外担保额较为集中，所以，选择2002年对外担保额排在前40位的上市公司为样本有较好的代表性。

根据研究的需要，选取了如下数据：2002年上市公司的对外担保比率、市净率、流通股比率、第一大股东比率、总股本、资产负债率和每股收益七个指标来研究上市公司对外担保的影响因素，所有数据来源于2004年版中国国泰安股票数据库CSMAR，并且所有数据与证券之星网站数据库进行了核对和更正。

（二）统计方法

为研究股权分置对上市公司对外担保的影响，首先对自变量进行相关性分析，以初步检验它们的共线性问题，然后，进行描述性统计，最后采用最小二乘法进行多元回归分析。同时使用T检验和F检验来加以验证。分析软件采用EXCEL和专业统计分析软件SPSS11.0。

（三）变量选择和研究假设

1.因变量的选择以担保比率作为上市公司对外担保程度的替代变量，是因为担保比率是对外担保额与上市公司净资产额的比率，是个相对数，能反映上市公司对外担保额的相对大小，担保比率越大，说明上市公司对外担保额越大。

2.解释变量的选择和研究假设

选择了两个反映股权分置的解释变量，其中一个是流通股比率，它能反映股权分置在量上的变化；流通股比率越高，说明上市公司股权分置的程度越低，对股市的影响也就越小，股市对上市公司的制约越大，对外担保比率也就会越低；从另外一个角度理解，流通股比率同时能反映流通股股东在公司股权中所占比率，流通股比率越高，流通股股东在公司治理中越能发挥更大作用，因此有利于制约大股东对上市公司的操纵，减少上市公司不合理的对外担保。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设1：

H1：流通股比率与担保比率负相关，即流通股比率越高，担保比率会越低。

另一个反映股权分置的解释变量是市净率，它能反映股权分置在质上的变化，也就是反映非流通股与流通股在价格上的差异。市净率越高，流通股与非流通股在价格上的差异越大，股权分置的程度也越大，由于目前银行审核担保资格主要看净资产额，不关心股价，所以市净率与担保比率之间成负向关系，也就是说市净率越低，大股东利用上市公司作为担保人的动力越强。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设2：

H2：市净率与担保比率负相关，即市净率越低，担保比率会越高。

3.控制变量的选择和研究假设

选择了以下几个指标作为控制变量：

第一、选择上市公司的总股本作为反映公司规模大小的指标，总股本越大，说明公司规模越大，公司在社会的影响越大，社会对公司的关注力越大，对大股东形成的制约会越大，因此，上市公司对外担保比率会越低；所以，根据研究文献和中国实际，提出假设3：

H3：总股本与担保比率成负相关关系，即总股本越高，担保比率会越低。

第二、选择第一股东持股比率作为反映公司治理状况的指标。第一股东持股比率越大，大股东对公司控制力越强，当大股东持股比率较低时，大股东侵占中小股东利益的动机随其持股比率提高而增加，产生壕沟防御效应，大股东利用上市公司作担保人的比率会越高，但当持股比率达到一定程度后，大股东侵占中小股东利益的动机降低，产生利益协同效应，随着持股比率的提高，上市公司为大股东担保比率会越小。根据研究文献和中国实际，提出假设4：

H4a：第一股东持股比率低于50％时，第一股东持股比率与担保比率正相关，即第一股东持股比率越高，担保比率会越高。

H4b：第一股东持股比率高于50％时，第一股东持股比率与担保比率负相关，即第一股东持股比率越高，担保比率会越低。

第三选择资产负债率作为上市公司资本结构的一个指标，一般来说，上市公司资产负债率越高，一方面上市公司承担对外担保的能力会下降，另一方面对外担保也会加重上市公司的破产风险，因此，上市公司对外担保比率会下降。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设5：

H5：资产负债率与担保比率成负相关关系，即资产负债率越高，上市公司对外担保比率会减少。

第四、选择每股收益作为反映公司业绩状况的指标。上市公司的每股收益越高，大股东从上市公司得到的回报也越高，从上市公司掠夺资源的成本也越高，因此，其利用上市公司作为担保人资格的动力会越小，担保比率也会越低。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设6：

H6：每股收益与担保比率负相关，即每股收益越高，担保比率会越低。

4.变量说明和回归模型

我们可以用一个多元线性回归方程来检验各自变量与担保比率这个因变量之间的关系。在前文中已经讨论了因变量与各自变量的关系，并建立了相应假设。我们通过列表的方式，列出了各变量的名称、计算方法和预期相关符号。

表1变量名称、计算方法与预期符号表

变量名称变量含义计算方法预期符号

M担保比率上市公司对外担保额/其净资产额①

N1流通股比率流通股数/总股数_

N2市净率年底收盘价/年底每股净资产_

N3总股本发行股份总数_

N4第一股东持股比率年底第一股东持股总数/年底总股数+或_

N5资产负债率上市公司负债余额/其年平均资产额_

N6每股收益本年净利润/总股数_

注：①当上市公司净资产额为负时，取其绝对值为上市公司净资产额数据。

所以，回归方程为：

M=β0+β1N1+β2N2+β3N3+β4N4+β5N5+β6N6+εj

其中：β0为常数，β1β2β3β4β5β6为各自变量系数，εj为误差项。

（四）实证结果与简单分析

1.各变量描述性统计及分析

因变量担保比率描述性统计列表如下：

表2担保比率描述性统计

指标最小值最大值均值标准差

担保比率0.051316.04561.14342.5383

从40家公司担保额看，平均每家担保额为12.57亿元，累计担保额为502.97亿元，占2002年度所有担保额的71.07％，说明样本具有较强的代表性；从表2中可以看出，担保比率最小值为5.13％，最大为1604.56％，平均值为114.34％，也就是说平均每家公司担保额超过其净资产额，这种超负荷的担保，不仅影响到了公司经营，也侵害了中小股东的利益。

自变量描述性统计列表如下：

表3自变量描述性统计表

指标最小值最大值均值标准差

流通股比率0.03231.00.38550.2371

市净率-22.818311.02502.48534.9008

总股本（万）19464.1928670200298459.26021361036.25

第一股东持股比率0.00390.75190.37950.1939

资产负债率0.24128.50210.99621.4760

每股收益（元/股）-420.090.909

从表3可以看出，反映股权分置的指标之一流通股比率平均值为38.55％，与市场整体水平基本相当，另一指标市净率平均值为2.49，其分布不太均匀。总体而言，样本公司的股权分置程度还比较严重。总股本数据内部差异较大，平均值为8.67亿股，第一大股东持股比率均值为37.95％，大部分大股东属于相对控股，每股收益平均为0.09元，说明样本公司整体业绩较差。

2.变量的相关性分析

为了进一步考察自变量与因变量之间的关系，同时也考虑到检验多重共线性问题，我们对自变量之间分别作了相关性分析。从相关性检验中，我们可以看到，因变量担保比率与股权分置的相关程度最大，其中与市净率相关系数为-0.749，并通过了95％置信度检验，相关符号与假设2相符，说明H2成立；与流通股比率的相关系数为0.157，没通过了95％置信度检验，相关符号与假设1不相符，说明H1不成立，流通股比率对上市公司对外担保影响不明显。总股本与担保比率的相关系数为-0.08，没通过了95％置信度检验，但相关符号与假设3相符，公司规模大小对上市公司对外担保有一定影响。所有样本第一股东持股比率与担保比率的相关系数仅为-0.294，通过了95％置信度检验，说明第一股东持股比率对上市公司对外担保有一定影响。把第一股东比率以50％为界分成两组，第一股东比率在50％以上组和第一股东比率在50％以下组分别与担保比率关联度都不大，相关系数分别为0.091、-0.222，没通过95％置信度检验，假设4不成立。从两组担保比率平均值的检验结果看（具体数据见表5），第一股东比率在50％以上组担保比率平均值为0.3659，第一股东比率在50％以下组担保比率平均值为0.2605，没通过95％置信度下均值差异性检验，但通过了90％置信度检验，说明两组担保比率的差异不明显，绝对控股大股东的上市公司担保比率比相对控股大股东的上市公司担保比率要高。资产负债率与担保比率的相关系数为0.047，没通过95％置信度检验，相关符号与假设也相反，这与银行审查担保资格有关，假设5不成立。每股收益与担保比率的相关系数为-0.075，但相关符号与假设相符，说明公司业绩越差，上市公司对外担保可能性越大，没通过95％置信度检验，假设6不成立。

从各自变量之间的相关性检验看，大部分变量之间相关系数不大，但流通股比率与第一股东比率之间有统计意义上的显著负相关，从D-W检验结果看，各自变量之间不存在共线性。所以总体上判断，五个自变量基本上可以应用最小二乘法进行多元回归。

（3）回归分析

多元回归结果表明，判定系数为0.824，在95％置信度下通过了F检验，模型整体回归效果较好；从各自变量的回归情况看，市净率指标通过了T检验，回归系数的符号与假设一致，假设2是成立的，也说明股权分置中的利益分置对上市公司对外担保的影响较大，第一股东比率也通过了T检验，回归系数的符号与假设不一致，假设4不成立的，这说明由于股权分置，大股东能在保证控股的前提下，为了自身利益的最大化，持股比率越小，利用上市公司为自己担保的比率越高。流通股比率等其他指标未能通过T检验，其中流通股比率、资产负债率和每股收益的回归符号与假设不同，说明这些指标对上市公司对外担保的影响较小。得出的多元回归模型如下：

U=3.78+0.197V1－0.417V2-1.1×10-11V3－3.808V4－0.233V5＋0.373V6

R=0.824调整的R2=0.621DW=1.976F=11.653P值=0.000

三、结论

根据前文的分析和实证检验，可以总结出以下结论：

（1）上市公司对外担保额比较严重。一方面表现为：上市公司对外担保额比较集中，2002年前40家公司的担保额为502.97亿元，占所有公司对外担保额的71.07％，另一方面表现为对外担保额比较大，前40家上市公司的担保比率平均为114.34％，担保额超过了其净资产额。

（2）股权分置对上市公司对外担保有较大的影响。市净率指标与担保比率成负相关关系，并通过了95％的显著性检验，流通股比率指标与担保比率关联度不大，说明股权分置中利益分置对上市公司对外担保影响更大，股权数量差异对上市公司对外担保影响不大。

（3）第一股东持股比率对上市公司对外担保有一定的影响。第一股东持股比率越低，上市公司对外担保比率越高，这说明由于股权分置，大股东能在保证控股的前提下，为了自身利益的最大化，持股比率越小，利用上市公司为自己担保的比率越高。

总的来说，可以得出股权分置是影响上市公司对外担保有的主要原因的结论，目前正在进行的股权分置改革可以说是治理上市公司违规对外担保的一项重要举措，虽然股权分置改革不能从根本上治理上市公司违规对外担保，但是对于减轻上市公司违规对外担保会有一定作用的。

参考文献：

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[2]刘鸿儒等.探索中国资本市场发展之路—理论创新推动制度创新[M].北京：中国金融出版社，2003.

[3]杨如彦孟辉.上市公司关联交易监管的效果分析：一个假说及其检验[R]，中国虚拟经济和金融研究中心研究报告，2004年1月.