上市公司资本结构影响因素
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【摘要】有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。我们根据国外理论和国内的实际情况提出假设，运用了单因素分析法、多元线型回归模型和逐步回归的方法进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。
【关键词】资本结构；影响因素；上市公司
一．文献综述
资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。
本文着重从第二个方面进行实证研究。资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的过程中对本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究结果还存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性；我国的证券市场随着加入WTO以后会逐步规范化，选择资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容，同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。
（一）国外的研究
70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支——资本结构决定因素理论,之后马什为该学派的延续做出了重要的贡献。根据资本结构决定因素理论,影响企业资本结构的因素大致包括以下四个:
1.企业规模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期间129家工业企业230次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现:规模越大的企业越倾向于通过发行债券(或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行)来融资;而负债比率越高的企业越不可能(相对于普通股和可转换证券而言)发行债券。
2.企业权益的市场价值。小塔加特利用联邦储备委员会的《资金流动》、国内税务局的《收入统计》和证券交易与管理委员会的《统计公告》等给出的数据,通过广义最小二乘法得出结论:企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素。换言之,企业的市场价值目标对其长期负债有重要影响。
3.企业盈利能力。泰特曼和威塞尔斯从美国劳工部劳工统计局收集了1974-1982年期间469家企业的数据进行统计检验,结论是:“因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。”
4.行业因素。舒尔茨和阿罗森通过对1928-1961年期间四个行业(铁路、公用电力与燃气、矿业和工业)的32家企业的资本结构分析发现,同行业企业具有相似的资本结构,不同行业的资本结构则存在差别。
国外不少学者还进一步对影响企业资本结构的各因素作综合考察。例如,塔布利用1960-1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间长度和负债-权益比共6个变量对企业资本结构的影响。
80年代，国外影响较大的当属Titman和Wes-sels1988年的成果。他们认为,可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有:1)获利能力(Profitability,负相关);2)规模(Size,负相关);3)资产担保价值(CollateralValueofAssets,正相关);4)成长性(Growth,正相关);5)非负债税盾(Non-DebtTaxShields,负相关)该假说认为,折旧与负债融资所产生的节税利益是可以互相替代的。因此,如果折旧等非负债税盾在其预期的现金流量中所占比例较高,企业就会无须过多考虑负债节税利益,进而导致负债减少。6)变异性(Volatility,负相关)。该假说认为,企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数。即盈利变异性越大,负债水平应该越低。
（二）国内研究
1.港台研究结果
林正宝教授(1996)在研究内部股权对成本的影响时认为,负债比率与企业息前税前盈余增长率、企业实际税率、企业实际折旧率显著负相关,与EBIT变异系数显著正相关,与利息保障倍数的正相关关系和与企业规模的负相关关系并不显著。
黄庆堂、黄兰英(1997)研究认为资本结构的影响因素主要包括四个方面:(1)产品/投入市场(即行业因素);(2)资本市场;(3)主管信念;(4)公司特征。对(2)、(3)两个因素,由于难以获得有效的数据资料,目前的研究主要是就它们与资本结构的相互关系进行定性描述及模型分析。对(1)、(4)两个因素,尤其是公司特征因素,由于较易获得有效的数据资料,故可以就它们与资本结构的相互关系做出定量的统计分析及实证研究。
2.大陆研究结果
国内方面,陆正飞教授(1996)认为:负债率与企业规模负相关、与收益率负相关,而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力(1997)在对我国部分上市企业多元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实证研究,结果发现,除纺织行业企业的负债率与多元化经营间显示出一定的正相关关系外,其他行业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱,或基本上不存在相关关系。陆正飞、辛宇(1998)对沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为,企业获利能力与资本结构显著负相关,但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳(1999)以1995年180家上市企业为样本,采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析,得出结论如下:企业负债率与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关,与企业成长性、企业非负债类免税负相关。
从国外早期的研究来看，对资本结构只是提出了几个影响因素，但对这些因素与资本结构的关系并没有明确地得出结论，其结果模糊不清。而八十年代以后的研究在早期研究的基础上，又新增了一些影响因素如：资产担保价值、成长性、非负债税盾、变异性等，而且对这些因素与资本结构的关系给出了明确的结论。
我国学者主要是将国外在这方面的研究成果引入我国，对我国公司资本结构进行研究，虽然他们也提出了一些新的指标，但是由于我国资本市场与国外存在着较大的差异，因此我国学者的研究结果与国外的研究结果有较大的差别，特别体现在规模、资产担保价值、成长性这三个因素。而且我国学者的研究结果也存在一些差异，如：陆正飞教授(1996)认为负债率与企业规模负相关；陆正飞、辛宇(1998)认为企业规模对企业资本结构影响并不显著；沈根祥、朱平芳(1999)认为企业负债率与企业规模正相关。这些差异的存在可能是由于他们选取样本的行业不同。
本文试图在已有研究的基础上，主要针对我国上市公司进行研究。首先通过行业因素的分析，确定行业因素是否对资本结构有显著的影响；其次结合我国实际情况，确定要研究的影响因素。
二．研究程序和方法
1．分行业收集数据：由于行业因素的定量分析较困难，因此我们首先对行业因素进行定性分析，通过单因素方差分析确定行业因素对资本结构的影响是否显著。
2．如果第一步证明行业因素有显著影响，我们准备选取一个行业进行研究；如果行业因素对资本结构不存在显著影响，则可以跨行业选择数据，以扩大样本的代表性。
3．根据国外已有研究成果，并且考虑我国实际情况提出资本结构的影响因素及其假设。
4.因为影响因素较多，为了克服多重共线性问题，我们准备采取逐步回归的方法来建立模型。
三．行业分析
根据理论分析和有关研究，行业因素是影响资本结构的主要因素之一。由于行业的竞争程度不同，不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异，集中度越高，竞争性越弱，企业就可以有过多的负债，反之负债就越少；不同行业的风险也不同，风险等级较高的行业因为有许多不确定性存在，应适度举债，其负债率较低，反之负债率较高；资产结构能以多种方式影响企业的融资渠道，比如拥有较多流动资产的企业更多依赖流动负债来筹集资金，资产结构中无形资产所占比重较多，一旦破产损失惨重，其破产成本较高，所以以技术研究开发为主的行业则负债较少。
由于在回归分析中难以对行业因素进行定量化分析，所以我们采用单因素方差分析法来分析行业因素是否对资本结构存在显著影响。我们选取了五个不同类型的行业，分别是公用事业、医药制造、电脑应用软件、制造业和纺织业。我们以沪市和深市两市的五个行业共290家上市公司作为研究对象，考察了它们在2001年12月31日的资产负债率，并以此进行了单因素方差分析，结果如下：
方差分析：单因素方差分析
SUMMARY
组
计数
求和
平均
方差
列1公用事业
80
28.17515
0.352189
0.028329
列2医药制造
56
24.55384
0.438461
0.055863
列3电脑应用软件
17
8.180889
0.481229
0.063172
列4制造业
105
53.08056
0.505529
0.126786
列5纺织业
32
13.14231
0.410697
0.036369
方差分析
差异源
SS
df
MS
F
P-value
Fcrit
组间
1.123487
4
0.280872
3.879384
0.004376
2.403318
组内
20.63431
285
0.072401
总计
21.7578
289
研究结果表明，单因素方差分析的P值为0.004376，远远小于显著性水平0.05，通过了显著性检验，表明行业因素对我国上市公司资本结构有显著的影响。因此，我们接下来只选取制造业进行研究。
三．提出假设、变量设定与样本选取
（一）根据财务理论和国外已有的研究成果，结合我国上市公司和证券市场的实际情况，提出如下6个理论假设。
假设一：企业规模与资本结构正相关。
一般认为，（1）规模大的企业比小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本，因此大企业较小企业有更多的负债。（2）较大规模的公司比小企业具有更强的信贷能力，更容易获得贷款，所以大企业较小企业有更多的负债。
假设二：企业盈利能力与资本结构负相关。
根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资。因此，当企业盈利能力较强时，企业就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用债权融资。相反，如若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能更多地依赖于负债融资。
假设三：成长性与资本结构正相关。
根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，因此成长性企业具有较高的负债率。
假设四：资产担保价值与资本结构正相关。
在企业的资产结构中，如果适于担保的资产所占比例较大，则企业的信用能力较强，因而会获得更多的负债。
假设五：非负债税盾与资本结构负相关。
根据MM理论，由于债务利息是在税前扣除的，所以债务具有税收抵免作用。企业中并非只有债务筹资才产生避税效应，其他费用如折旧、投资税贷项和税务亏损递延也可提供纳税抵减，因此这类“非负债税盾”是一种替代形式的杠杆，而且非负债税盾不会产生到期不能偿付债务的风险。因此拥有大量非负债税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务。
假设六：盈利变动与资本结构负相关。
一般认为，负债加大企业的财务风险，从而增加企业的经营风险，所以盈利本来波动较大的企业将倾向于选择较低负债的资本结构，以避免盈利更大的波动。
（二）变量设定：
因变量：Y=资产负债率=负债总额/总资产（2001年12月31日）
对于企业规模，我们选用了以下几个指标：X1=Ln资产，X2=Ln总股本，X3=Ln主营业务收入。
盈利能力，我们选用以下指标：X4=净利润，X5=总资产报酬率，X6=净资产收益率。
成长性，我们选择以下指标：X7=资产增长率=（年末资产-年初资产）/年初资产，X8=净资产增长率=（年末净资产-年初净资产）/年初净资产，X9=主营业务收入增长率=（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入，X10=净利润增长率=（本年净利润-上年净利润）/上年净利润。
资产担保价值，X11=（存货+固定资产）/总资产
非负债税盾，我们选用以下指标：X12=折旧/总资产
盈利变动，我们选用如下指标：X13=主营业务收入变异=三年来主营业务收入标准差/三年来主营业务收入均值，X14=净利润变异=三年来净利润标准差/三年来净利润均值，X15=净资产收益率变异=三年来净资产收益率标准差/三年来净资产收益率均值。
由于上述某些因素存在几个同类指标，可能会存在多重共线性问题，因此我们采用逐步回归分析方法估计参数。
（三）样本选取
我们以截止2001年12月31日沪市制造业的256家上市公司为研究对象，由于我们需要搜集1999年至2001年的各公司的有关数据进行分析，所以去掉了其中1999年未上市的57家公司，这样实际的样本数为199家，分析结果如下：
DependentVariable:Y
Method:LeastSquares
Date:06/06/03Time:23:26
Sample:1199
Includedobservations:199
Variable
Coefficient
Std.Error
t-Statistic
Prob.
C
-1.057268
0.418198
-2.528150
0.0123
X5
-0.467583
0.059047
-7.918818
0.0000
X4
-3.90E-10
1.09E-10
-3.587879
0.0004
X9
0.128317
0.025562
5.019785
0.0000
X13
-0.262365
0.064014
-4.098582
0.0001
X8
-0.047473
0.019177
-2.475512
0.0142
X15
-0.022096
0.005648
-3.912054
0.0001
X14
-0.018047
0.005325
-3.389400
0.0009
X1
0.074994
0.019977
3.754024
0.0002
R-squared
0.436364
Meandependentvar
0.456171
AdjustedR-squared
0.412507
S.D.dependentvar
0.272552
S.E.ofregression
0.208906
Akaikeinfocriterion
-0.249474
Sumsquaredresid
8.248301
Schwarzcriterion
-0.100007
Loglikelihood
33.69789
F-statistic
18.29038
Durbin-Watsonstat
1.892645
Prob(F-statistic)
0.000000
(数据来源：中国股票市场交易数据库)
通过逐步回归分析，我们在前面提出的15个变量留下了8个，其余的7个变量由于无法通过t检验，且加入模型后并不能增加模型的拟合优度，所以被剔除，剩下的变量分别是：x1(ln资产)、x4(净利润)、x5（总资产报酬率）、x8(净资产增长率)、x9（主营业务收入增长率）、x13(主营业务收入变异)、x14(净利润变异)、x15(净资产收益率变异)。该模型的拟合优度为0.4125，模型也通过了F检验和D-W检验，即不存在自相关性和多重共线形。
从变量的经济意义检验来看，x8(净资产增长率)的变动方向与原假设3不符合，其余变量的变动方向与原假设一致。
四．研究结果分析
第一，研究表明行业因素、公司规模、盈利能力、成长性、盈利波动情况对我国上市公司的资本结构存在显著影响。其中公司规模、成长性与上市公司资本结构存在正相关关系，而盈利能力、盈利波动性与上市公司资本结构存在负相关关系。这与我们提出的假设一致。
第二，我们提出了五类影响资本结构的因素，但经过逐步回归后有两类因素被剔除，它们分别是非负债税盾和资产担保价值。这说明我国上市公司在进行资本结构决策时并没有考虑这两类因素，与国外的研究结果存在较大差异。
第三，回归结果显示x8（净资产增长率）变动与假设3相反，即净资产增长率越大，资产负债率越小。原因可能是由于公司融资主要有两种渠道，股权融资和债权融资，而成长
性较强的公司，其通过内部积累使得净资产增长较快，负债融资的比例就相对下降；另一方面，国外研究表明一般企业会优先使用债权融资而不是股权融资，使用股权融资经常会受到股东分红派息的压力，相反，由于债务的避税作用融资成本较低，所以企业会优先选择债权融资。但是在我国，由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息的压力，外部股权融资成本成为管理层可以控制的成本，所以债务融资的顺序明显排在股权融资之后。所以我国上市公司在进行融资时通常按如下顺序进行：内部融资、外部股权融资、负债融资。
第四，从理论上分析，代表盈利波动的三个变量似乎存在多重共线性，但根据逐步回归的结果，三者全部纳入模型之中，并且通过了t检验和拟合优度检验。我们还可以看出盈利波动因素与资本结构除了依假设呈负相关关系外，三个变量的纳入说明该因素对资本结构的影响很大。
五．启示与建议
第一，从研究结果我们可以看到我国上市公司在选择资本结构时没有考虑非负债税盾和资产担保价值，而国外的研究和实践表明这两者对公司资本结构的有着重要的影响。我国上市公司之所以在存在资本结构与这两个因素相脱离的情况，其原因一方面是我国上市公司的治理结构不完善。在我国上市公司普遍存在国有股一股独大的情况下，国有股股东为了保持自身对公司的控制权或者将风险更多地转嫁给债权人，就会强迫公司管理者作出非理性的融资决策，结果是举债远远超过公司的资产担保价值，而且在公司折旧较多的情况下，仍然大规模举债，没有充分发挥债务的利息的抵税作用。因此，必须完善公司治理结构，改变上市公司国有股一股独大的局面，给予公司管理者以充分的自主决策权，才能保证我国上市公司资本结构的优化。
另一方面，由于2001年银行采取谨慎的贷款政策，使得公司抵押贷款的机会下降，所以上市公司可能会较少的考虑抵押贷款融资，因此这也可能导致资产担保价值对资本结构的影响不显著。
第二，对上市公司而言，要注重利用资本运营来优化资本结构。企业资本结构优化首先应立足于所处的行业，并因企业不同的成长周期，采用不同的资本运营决策，调整自己的资本结构；其次应结合企业的规模、盈利能力和抗风险能力等进行合理的资本结构组合和优化，既要满足企业的盈利目标，又要避免财务风险；再次应选择最佳的资本结构，除了要考虑资本成本、财务风险外，还要综合考虑其它的影响因素，如企业的资产结构、税收因素、企业经营管理人员的态度等；最后，资本结构优化应保持合理的举债能力，这不仅体现企业的实力和竞争能力，也能为企业带来财务杠杆利益，有利于企业盈利和资本保全增值，实现企业的价值最大化。
第三，研究结果表明我国上市公司资本结构与八个变量之间存在显著的相关关系，但这八个变量的回归误差为总误差的43%，模型的拟合优度不是很理想，原因是我们在进行研究时主要考虑了公司的内部因素而没有研究公司的外部环境因素，如：通货膨胀、利率、税收等因素，所以对资本结构影响因素的研究还有待于对外部因素的考虑。
