西方股利政策对公司股利改革意义

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摘要在分析西方股利分配的历史经验的基础上，结合我国股利分配政策缺乏稳定性和连续性的现状，试图归纳出对我国上市公司具有启示意义的股利战略思想。

关键词股利政策稳定性股利战略

1西方股利政策实践历史的经验

通过对近50年欧美上市公司采取的股利政策的分析，可以发现一些具有普遍性的现象。

1.1股利收入的增长与GDP增长之间没有必然的联系

投资界历来普遍认为，公司利润占GDP的比率一般是固定不变的，因此国家总体经济的快速增长，往往会带来利润、红利及投资回报的快速上升。但是荷兰银行与伦敦商学院发表的2005年全球投资回报年鉴认为，股票投资回报和GDP增长之间没有必然的联系。股票市场长期投资的红利增长与GDP增长呈反比例关系，即GDP增长速度越快，股票市场回报反而更差。这一研究结果是对传统看法的极大挑战。据介绍，该研究涵盖了北美、亚洲、欧洲和非洲各地共17家主要证券市场上的各种股票、债券、现金和外汇交易，是自1900年以来研究投资总回报方面最详尽的报告。

1.2股利随收益的变化而变化，且股利变化比收益变化平滑

从长期看，收益和股利正相关不足为奇，因为股利是从收益中支付的。图1显示了1960~2001年间收益和股利的变动情况。从图1中可以观察到两种趋势：一是股利跟着收益的变化而变化；二是股利变动要比收益变动线平滑得多。

1956年，JohnLintner对公司怎样决定股利进行了广泛深入的分析得出，公司在决定股利时会考虑三个因素。首先，确定目标股利支付率，据此决定公司愿意长期内作为股利发放的收益比例。第二，根据收益长期可持续的变动调整股利，只有觉得在长期内能够维持更高股利条件时才提高支付率。由于担心将来的不得不削减股利，所以，股利的增长总是落后于收益的增长且平滑得多。最后，经营管理者更加关心的是股利的变动而非股利的发放水平。

1.3股利是刚性的

公司一般不经常调整他们的股利，这种不愿意变动的情况形成了股利的刚性。它主要缘于两个因素：一是公司出于对未来维护高水平股利的担心，二是害怕未来股利的削减在市场上产生负面影响，导致股票价格下跌。图2提供了1981~1990年间每年股利增加、减少和不变的公司数目的情况。

从图2中可以看出，在大多数年份中，不变动股利的公司数目远远超过变动股利的公司数目。在那些变动股利的公司中，增加股利的公司数目平均5倍于减少股利的公司数目。

（4）公司的股利政策随公司的生命周期变化而变化。

公司的生命周期可以以投资机会和公司增长的形式来描述。一般说来，公司会采取与其目前在生命周期中所处位置最为相适应的股利政策。例如，高增长、投资机会多的公司一般倾向少发或不发股利；而具有较大现金流量、投资项目较少的稳定发展的公司则倾向多发股利。

1.5股利支付率高，股利形式多为现金股利，股利政策基本稳定

据统计美国上市公司1983~1992年间的平均股利支付率为65.8%，即净利润的大部分都分配给股东。美国上市公司股利支付率高的主要原因是：第一，美国公司的自有资本率较高，所以股东的力量相对强大，以致经营者在经营方向和利益分配方面不得不按照股东的价值取向来安排。第二，美国的资本市场相当完善，加之美国公司外部直接融资的能力很强，当公司的规模迅速扩张时，公司之间的兼并收购非常频繁，因此公司采取高股利政策。一方面可以稳定股东的情绪和树立良好的市场形象，另一方面也能够达到保护自己和抵御恶意收购的目的。与此同时，如果公司的股利政策多变或者分红减少，将直接导致公司信用下降，从而对公司筹集资金或经营活动都会带来不利影响。因此为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，美国上市公司一般都尽量保持稳定的股利政策。

总之，在西方股利理论的指导下，西方上市公司的股利支付率高，股利形式多采用现金股利，且比较一致地采取了稳定的股利政策的战略。

2西方股利政策的启示与借鉴

2.1上市公司应保持股利政策的稳定性和连续性，增加透明度

从西方国家的经验可以看出，他们都尽力维持股利政策的稳定性，以增强股票的预见性和股东信心，使股东队伍保持稳定。这种股利战略对改进我国上市公司的股利政策波动大、缺乏连续性的现状尤其重要。具体来说，就是上市公司要从公司整体战略出发，明确公司的股票价格目标、股利支付率与股利分配形式，而不是盲目迎合市场需要。2.2上市公司股利分配以现金股利为主，保持较高的股利支付率

从上面的分析中了解到，西方上市公司股利支付率较高且都是以现金股利为主，要改变我国上市公司不分配或少分配的现状，应参照西方的经验采取高现金股利的政策。这主要是因为：第一，高现金股利有助于抑制当前的过度投机行为。现金股利是对股民投资的真正回报。如果现金股利率低，则分红对股东失去了应有的意义，他们则只好转向以获取股票价差收益为目的股票买卖，这样必然助长股市的投机行为。日本上市公司长期来一直采取少分现金股利的政策，股市过度投机导致股价节节攀高，而近年来股价又狂跌，我们应该引以为鉴；第二，有利于吸引国内外投资基金。基金投资者偏好现金红利，注重长期投资，派发现金红利符合了他们的投资要求，是国内市场与国际市场接轨中的重要一环，是中国股市走向成熟投资型发展的必然趋势，这不仅有利于国内投资基金的规范，也有利于吸引国外投资基金的参与。

2.3上市公司在生命周期的不同发展时期的股利战略类型的选择

根据股利政策理论，上市公司的四种股利政策类型各有利弊，公司在制定股利政策时应借鉴其基本决策思想，充分考虑股利战略环境各因素的影响，从全局来制定公司发展最恰如其分的战略蓝图。当然在众多的环境影响因素之中，企业目前所处的发展阶段及未来现金流量是两个主导因素。公司的发展阶段定位决定了公司未来的价值取向，并会间接地带动其他诸多因素变化；未来的现金流量从实际上决定了公司有无可能有足够的资金支付股利，而现金流量在某种意义上也受公司不同发展阶段的直接限制。所以公司的目前发展阶段便成了主导中的主导，公司应根据它选择相应的股利战略（见表1）。

（1）初创阶段。处于初创阶段的公司经营风险高，融资能力差，同时该阶段是一个纯粹的现金净流出阶段。为了降低财务风险，公司贯彻先发展后分配的思想，这样剩余股利战略成为最佳选择。

（2）高速增长阶段。进入高速增长阶段后，公司的产品销量急剧上升，为防止其他竞争者进入，公司要迅速扩大生产能力，达到规模优势，这意味着公司要进行巨额投资。由于公司发展时间不长，对外的那些融资渠道未必能筹集到足够资金，此时公司的内部盈余便成了投资所需资金的重要来源之一，因此此时不宜派发股利。但考虑到公司已度过初创阶段的艰难，己拥有一定的竞争优势，投资者往往会有分配股利的要求，此时为了平衡这两种需要，应采用低正常股利加额外股利型的战略，而且在支付方式上宜采用股票股利而尽量避免现金股利。

（3）稳定增长阶段，该阶段的显著特征是：产品市场容量、销售收入稳定增长，生产能力扩张的投资需求减少，广告费开支比例下降，现金流动表现为净现金流入量，每股盈余呈上升态势。这些均表明公司已具备持续支付较高股利的能力，因此本阶段比较适合采用稳定或持续增长型股利战略。

（4）成熟阶段。公司一旦进入成熟阶段，市场便趋于饱和。销售收入不再增大，利润水平稳定，而且公司已积累了相当数量的盈余和资金，这时可考虑采取固定股利战略，以与公司的整个发展阶段相适应，但在确定这个固定标准时，不宜过高也不可太低，应留有余地。

（5）衰退阶段。有些公司经过成熟期后将步入衰退阶段。尤其是那些经营对象单一、产品的替代品较多、行业进入壁垒较低的那些上市公司更容易早早进入衰落期。此时大多数公司将面临解散、重组或被兼并等问题，公司如若要重新找寻一条生路，必须在新的领域进行开拓。这势必在本已资金严重的匮乏局面下雪上加霜，此时公司基本已不具备支付股利的能力，应采用剩余股利战略为宜。

同时，需要说明的是：公司发展阶段的划分是相对的，有时公司的经营阶段具有相互重叠和交叉的特征；公司在某一个发展阶段上也可以采用两种以上的股利政策，相互替换使用而并非择一而终。

总之，我们可以相信，随着我国证券市场的逐步规范和不断完善，上市公司必将逐渐在企业内部建立完善的股利分配机制，真正从股利战略的角度，由上市公司根据所处行业特征、自身发展阶段和当时市场状况而选择合适的股利政策。

参考文献

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4李常青.公司治理模式与股利政策探讨[J].商业时代,2003(6)

5孔小文.上市公司股利政策选择的动因与问题分析[J].财经问题研究,2003(6)