股市波动

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内容提要:中国股票市场是一个“政策市”，政府经常有意识地运用一些政策手段调控股市的波动。但是，本文建立的理论模型证明，由于股市政策内生的动态不一致性，政府运用股市政策不但不能稳定股市，反而会造成和加剧股市的波动。而来自上海证券市场的经验实证分析也证明了这一点。

关键词:股票市场股市政策动态不一致性股市波动

中国股市从诞生以来就具有两个鲜明的特点，一是股市波动剧烈，短短十来年已经经历了几次大起大落;二是政府有意识地运用股市政策①，如股票发行和上市速度、政府领导人的讲话、甚至《人报》社论等来调控股市运行，使股市表现出明显的“政策市”特征。这些政策的目的是试图根据股市波动情况来调控股市，使其在政府理想范围内运行。

政府政策调控股市波动，具有以下特征:1、政府政策不连贯、前后不一致。如1997年证券委、人民银行和国家经贸委联合发文，规定银行、保险公司、上市公司和国有企业的资金不能人市炒作股票，1999年7月1日实行的《证券法》也作了类似规定。但随后为了刺激股市，于1999年9、10月又批准三类公司和保险公司人市;2、政府政策的预期效果还取决于公众的预期，公众未预期到的政策往往会造成股市剧烈波动，典型的，如1999年12月巧日的《人民日报》特约评论员文章引起几乎所有股票都以跌停收盘，其原因就有政策出台突然、力度超出公众预期的因素，相反公众预期到的政策效果就比较温和;3、政策效果还取决于政府和公众的博弈。在一项政策出台后，公众的预期和行为就会相应发生改变，从而使政策执行效果也发生改变。典型案例就是国有股减持，在出台的时候是有利于股票市场发展和国有企业改革的，但是由于公众预期股市将受到影响，从而造成股市低迷，这时继续减持国有股就不利了，因而后来政府决定国有股减持暂缓执行。

由于这些特征，股市政策往往造成股市过度波动。即使政府出台的是一项稳定股市的政策，并事先承诺使股价波动限制在一定幅度内。然而一旦股民相信了这个承诺并据此形成了股价稳定预期，政府就可以使股市加快发展以实现为国有企业更多融资的目标。这是因为，也许在政策制定阶段政府的最佳选择是稳定股市，但在执行阶段由于公众预期的改变，政府的最佳选择就变成促进股市上涨!这样政府就没有积极性真正实行这项稳定政策。这就是所谓的股市政策的“动态不一致性”。而这种动态不一致的股市政策执行的结果只能是股市剧烈波动。

吕继宏、赵振全(2000)和许均华、李启亚(2001)对政府政策对股市波动的影响作过实证分析，他们利用Wichem和Miller(1976)的办法，先鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的结论都是股市政策较大程度地影响了中国股市的波动。但是，我们认为这种研究有两个缺陷，一是他们确定的是股市波动点中有多大比例是由股市政策造成的，而没有分析股市政策有多大比例造成了股市波动;二是他们只是对股市政策与股市波动之间的关系作了经验分析，而没有对股市政策是怎样造成股市波动的做出理论解释。我们认为，股市政策的动态不一致性是造成和加剧股市波动的重要原因，而这种政策动态不一致性在于股民和政府之间的博弈行为，因此本文将运用博弈论的方法建立一个理论模型来分析股市政策的动态不一致性对股市的影响，并实证检验这些政策有多少造成和加剧了股市波动。文章是这样安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的动态不一致性模型，分析股市政策是怎样造成和加剧股市波动的;第三部分运用不同于吕继宏、赵振全(2000)和许均华、李启亚(2001)的方法从多大比例的股市策造成了股市波动这个角度对理论模型进行实证检验;第四部分得出结论并提出建议。

1、股市政策的二重目标:稳定和发展

无论从逻辑还是从历史事实来看，股票市场的功能主要是甚至可以说唯一是为国有企业融资。我国股票市场诞生于20世纪80年代中后期，正好与1984、1985年开始的城市经济体制改革相吻合。当时城市经济体制改革的主要内容是对国有企业放权让利，实行经营责任制。在这种情况下，一些国有企业开始自筹资金，第一批股票就这样因为其筹集资金的功能应运而生了。1992年邓小平南巡讲话后，股份制和股票市场得到了官方正式承认，政府通过对国有企业进行股份制规范和改造，有意识地组织股票市场为国有企业筹集资金服务，并逐步明确为国有企业解困服务。所以，中国股票市场之所以得到迅速发展，应归功于其简单而实用的筹资功能，特别是为国有企业筹资的功能。因此，从历史的角度来看，中国股票市场的目标主要是甚至唯一是为国有企业筹集资金(林义相，1999)。而长期以来中国股市都不能满足国有企业的融资需要，但随着银行对国有企业资金支持的减少，国有企业对股市融资的依赖却越来越大。因此，股市政策的制定者一直以来都面临着一个艰巨的任务:如何发展股市，扩大股市为国有企业融资的能力，解决这一问题的办法是股市扩容。股市政策的另一重目标是保证股市稳定健康发展，即避免股市的大起大落。这在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月证监会表示，证券市场要着重抓两件事，一是发挥证券市场功能，为国有企业改革和解困服务，二是通过改革建立风险防范机制，而避免股市大起大落就是防范风险的重要措施。所以股市政策的目标可归纳为二重目标:稳定和发展。⑧这二重目标虽然长期来看是一致的，但是在短期内也存在冲突。股市要增加为国有企业融资的能力，必须扩容。而扩容就要求股价不能持续下跌，显然，股市的持续低迷是难以吸引到投资者的。为了弥补股市融资量与国有企业资金需求之间的巨大差异，股市“超常规发展”被认为是必须的(王开国，2001)。我们认为提出中国股市超常规发展是有其必然性的。首先它是我国经济建设中从建国以来就一直存在的急于求成思想在证券市场发展中的表现;其次它也是有企业改革的需要，国有企业对股市依赖性的逐步增强要求股市超常规发展为国有企业提供更大的融资量。然而一味地追求“超常规发展”，却有可能造成股市的大起大落。实际上这种追求超常规发展而造成大起大落的现象在股市短短十来年发展历程中已多次出现，严重损害了股市的健康发展。