证券市场效率

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论文关键词：证券市场QFII现状效率

论文内容摘要：本文通过对我国QFII制度的介绍和分析，结合中国证券市场的现状分析发展QFII存在的问题。同时，对我国证券市场效率进行了深入分析，最后提出了积极发展QFII的意义。

我国QFII制度设计和监管框架特点

从基本框架和制度设计来看，我国QFII制度既借鉴了新兴市场国家和地区的成功经验，又充分考虑到我国证券市场开放的现实国情和特殊背景，我们称之为“积极的渐进模式”。这种开放模式包含两层含义：一是充分利用QFII制度的渐进式特点，对境外投资者实施严格的资格限制和资金管理，将开放资本流动的风险降至最低。二是充分考虑到资本管制的利弊影响，避免将“渐进”演变成“静止”，兼顾“积极”成分。

比较审慎的QFII资格条件。对QFII资格条件包括对投资机构范围以及投资机构的要求两个方面。QFII资格条件比韩国、印度要审慎，包括基金管理机构、保险公司、银行和证券公司四类机构投资者。

相对宽松的投资范围和投资比例。投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度是指单个和全体合格机构的投资数额和投资于单个股票的最高比例。

相对较严的监控资金汇出入。监控外资一般有两种不同的手段：强制方法，即规定资金汇出汇入的时间与额度；税收方法，即对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税。

相对直接和积极的路径选择。境外新兴市场开放QFII之前，一般经历以合资基金为主的间接投资，为实施QFII机制积累经验。而我国的QFII制度没有经过间接投资的形式，而是直接引入了合格境外机构投资者。这可能是因为我国目前的开放环境，包括入世开放承诺和B股市场的先行开放。

我国证券市场的效率

（一）市场有效性理论的形成和发展

市场有效性理论是理性预期学派理论的一个重要组成部分，它也是现代金融经济学的理论基石之一。在20世纪60年代，市场有效性理论一经提出，就受到经济学家的极大关注，它体现了竞争均衡。市场有效性理论实际上是亚当•斯密“看不见的手”在经济市场的延伸。经过多年的发展与完善，市场有效性理论已被广泛应用于西方资本市场，虽然目前对该理论还有某些质疑，在现实的资本市场中亦有一些不能被该理论所解释的现象(这类现象被经济学家称为异象)，但经济学家们较一致的认为，市场有效性理论是正确的，尽管它有需要完善的地方。证券市场有效性是衡量证券市场信息分布、信息传递速度、交易的透明度和规范程度的一个重要标志。证券市场的发展目标最终是造就一个规范化的、高效率的、充满竞争的市场。只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资本的有效配置和最优化。

对金融市场价格行为的早期经验研究表明，价格行为可以描述成一种随机行走。只要价格变动是随机的并且服从独立分布，就可以说它遵循随机行走规律（RandomWalk）。最早发现这一规律的是英国统计学家肯德尔（Kendall），经济学家们很快产生了新的观点，最后认为：随机价格波动反映的正是一个功能良好、有效率的市场，这样的市场是理想的竞争市场的结果，是理性的，而不是非理性的。

市场有效性理论的确立是以美国经济学家法马（Fama）在1970年发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文为标志的。在这篇文章中法马提出了得到普遍接受的有效市场的定义，即有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反应全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。因此市场有效性理论又称随机行走理论。

（二）关于市场有效性理论的述评

市场有效性理论的核心思想就是认为证券的价格是自由灵活的，并反应所有可能获得的信息。正如克拉克•弗兰西斯（ClarkFrancis）所指出，因为资本市场上各种证券的价格能充分反映所有可能获得的信息，且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制，所以“一个有效的资本市场会迅速准确地将资本导向收益最高的企业”。基于这个思想，对资本市场效率的研究主要集中在信息与价格之间的关系上，有关信息的获取成为价格能否作为正确信号反应市场有效程度的关键。现实的资本市场也正是如此：一个有效的市场，必然是一个信息分布均匀的、透明度高的市场。

在有效的市场中，认为证券价格的波动为无规律可行的随机运动。经济学家们曾做出许多解释，其中既有对市场有效性理论的肯定，也有否定之处。笔者认为，对市场有效性理论是持赞同观点的。在一个有效市场中，价格必然能够对信息作出迅速准确的反应。证券价格的无规律的随机运动并不排斥专业人员的基础分析和技术分析，从某种意义上说，专业人员的技术分析恰恰是使价格能够充分反映信息的一种力量。

虽然市场有效性理论尚有一些不完善之处，并且对有些现象如“元月效应”、“小公司效应”、“黑色星期一”等还不能给出令人满意的解释，然而它毕竟揭示出资本市场运作实质，为评价现实的资本市场提供了方法，从而为促进现实的资本市场从无效到有效、从低效向高效的转化提供了方向。在现实的资本市场中所反映出的很多问题，恰恰是市场尚未达到一定有效程度的表现。随着对市场监管的法律、法规的完善及计算机通讯技术的发展，信息的分布会更均匀，透明度会更高，价格对信息的反应会更加灵敏、快捷，资本市场会更具有效率。

（三）我国市场的效率

我国的证券市场在我国的经济生活中已发挥了重要的作用。然而我国证券市场的历史毕竟较短，仍处在不断改革和完善之中，与西方发达国家较成熟的证券市场相比，还存在一定的差距，还有许多问题需要解决，其中证券市场缺乏效率是一个较突出的问题，如何科学、及时、稳妥地提高证券市场的效率是保证我国证券市场长期健康、稳定、持续发展的必要条件。

目前对我国证券市场效率问题的研究，尤其是利用市场有效性理论对该问题的研究还刚刚开始，这主要是我国证券市场的历史较短，可供分析的样本不足，以及对市场有效性理论本身有待于深入理解的原因。就已进行的研究看，主要集中在对我国证券市场的弱型有效性的研究上，采用的实证模型均为随机行走模型，得出的结论也有很大的差异。

同样对于我国股票市场，有人认为已达到弱型有效性，而有人认为尚未达到。所以会出现这样的现象，决非市场有效性理论自身的问题，而是由于中国证券市场可供分析的样本时限太短的原因，即样本太小不足以推断出一般性的结论。从国外的经验看，一般要选10～20年的样本。从很短的样本中很难通过股价是否符合随机行走特征来判定市场是否达到弱型有效性。在这种情况下，对弱型有效性的判定还需要结合我国的实际情况综合地进行研究。至于对我国的证券市场半强型有效性和强型有效性的研究，目前刚刚开始，因为我国的证券市场尚属发展的初期，市场还很不规范，从对股票价格变化的简单分析中即可发现，价格的变化没有及时、充分地反映上市公司公开的信息，这就说明我国证券市场还不具备半强型有效性。至于强型有效性，实际上是一个很难实现的理想目标，即使是较成熟的西方发达国家的证券市场，也尚未达到强型有效性。在美国，少数有能力接触内部信息的内幕者通过获得信息而获得一定超额利润的现象也是存在的。在我国通过掌握内部信息而获利的现象更是普遍存在，所以我国的证券市场目前根本不具备强型有效性。

（四）我国证券市场低效率的原因

造成我国证券市场效率低下的主要原因是证券市场缺乏相应的制度基础。企业想通过在资本市场上的产权、股权交易达到企业资本结构优化和重组的目的，首要前提是上市公司资产产权的明晰化和可交易性。以此为基础，广大投资者以充分反映证券内在价的价格、红利分配及其它会计信息来评判企业，通过“以脚股票”来约束和监督上市公司的经营行为，在市场的引导下合理配置社会资源，这时就还必须辅以有效的公司治理结构和证券市场上的退出接管制度安排。而在目前情形下，以企业经营利润最大化为目标的有效的公司治理结构尚未真正建立，从而形成证券市场中极大的制度性市场风险。

我国发展QFII的积极意义

在当前人民币资本项目下不可自由兑换的状况下，QFII是我国证券市场直接利用外资的必然选择。引入QFII后，可以为当前的证券市场注入新的动力。通过引进国外的资金和成熟的经营理念，对证券市场的主体——投资者，起到教育和引领作用，改变他们的投资理念和投资行为；另外，可以给证券市场的客体——上市公司，带来先进的企业经营管理模式，促进企业法人治理结构的完善，为有中国特色的现代企业制度建立提供有益的借鉴。

通过分析，笔者认为我国的QFII制度相对比较严格，而目前的证券市场是一个不完善，效率低下的市场。实行QFII有利于我国证券市场的健康发展，有利于我国证券市场和国际接轨。如果说跟随QFII进入的国外证券公司是航空母舰的话，那么我国的证券公司还只能算一般的战舰，存在巨大差异。无论从实力、规模、经营方式还是其他方面都存在着巨大的差距。实行QFII后我国证券公司面临着巨大的挑战，但同时也提供了良好的机遇。