债券市场
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一、债券融资的优势
债券融资和股票融资是企业直接融资的两种方式，在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业的债券融资额通常是股权融资的3～10倍。之所以会出现这种现象，是因为企业债券融资同股票融资相比，在财务上具有许多优势。
1.债券融资的税盾作用。债券的税盾作用来自于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则在税后支付。这对企业而言相当于债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因而负债经营能为企业带来税收节约价值。我国企业所得税税率为33％，也就意味着企业举债成本中有将近1／3是由国家承担，因此，企业举债可以合理地避税，从而使企业的每股税后利润增加。
2.债券融资的财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。股票融资可以增加企业的资本金和抗风险能力，但股票融资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是通过股票发行筹集资金所产生的收益或亏损会被全体股东所均摊。
债券融资则不然，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外（衍生品种除外），其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东收益增加。
3.债券融资的资本结构优化作用。罗斯的信号传递理论认为，企业的价值与负债率正相关，越是高质量的企业，负债率越高。迈尔斯和麦吉勒夫的强弱顺势理论也认为，企业发行新股，市场价值将下降。R·W·Masulis的实证研究表明，当企业发行债券回购股份时，股票价格上升，而当发行股票来还债时，股票价格下降。由此可见，企业发行债券不能仅仅看作企业单纯的融资行为，更为重要的是企业对自身资本结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。
4.债券融资的激励作用。债务的存在类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须努力做好投资决策，并带领员工努力工作以降低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市场对企业的评价也相应降低。债务融资还能避免道德风险和逆向选择，从而改善公司治理。
5.债券融资有利于股权控制。企业通过发行债券筹集资金，只要企业按合同归还本息，控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不会因为发行债券而使其地位受到挑战。对于债券的投资者，它只享有按期收回投资本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理，因而不会导致股权的分散，有利于股东对公司经营权和管理决策的控制。只有在企业无法如期归还本息时，控制权才会受到影响。
以上分析表明，企业债券较股票融资而言，存在诸多优势。因而就资本市场而言，一国应优先发展其企业债券市场。20世纪80年代以来，美国企业从股票市场赎回了6000亿美元的股票，同时在债券市场增加了10000亿美元的债券，发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主要渠道，股票市场已成为次要的资金来源了。
二、我国企业债券融资的现状及分析
我国企业的融资结构并没有遵循融资优序理论，特别是上市公司表现出明显的偏好股权融资趋势，企业债券市场的发展也严重滞后于股票市场，从而导致了资本市场结构严重失衡。以2000年为例，当年通过发行债券融资73亿元，而股票发行（含增发、配股）融资则高达1417亿元，从总量上来看，截至2001年3月14日，在沪深两个交易所上市的企业债券融资（含转换债券）上市总额199.39亿元，市价总值204.97亿元，而上市股票的上市总额达到1289.16亿元，市价总值高达48088.51亿元。
造成我国上市公司股权融资“一枝独秀”局面的原因是多方面的。
1.内部人控制。在我国上市公司的产权结构中，不能流通的国有股权和法人股占多数地位，由于这些股权存在所有者缺位问题，故难以对人（企业董事会和经理）行使有效的激励和约束；而流通股股东却由于“搭便车”问题的存在，既无监督公司的动机，也无监控的能力。这样一种产权结构的必然结果就是内部人控制。严重的内部人控制导致公司行为更多地体现人的意志，而非所有者意志。在此情况下，经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资，因为股权融资既无监督约束，又无偿付股息压力，而债券融资则会加大自身的压力，迫使其努力工作以避免破产。
2.股利分配政策。我国公司法规定，上市公司分配税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润的5％～10％列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金收益后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能为每股的85％。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性地分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为突出的现象是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的。由于证监会对现金分红作了有关的规定，2000年派现上市公司达605家，较1999年的289家增加了一倍多，但平均支付的股利却下降了19％。由此可见，上市公司支付的股利实际上是很低的，股权融资成本的相对较低是股权融资偏好的直接动因。
3.政府过多的制度约束。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，发行实行核准制，但到目前为止，企业债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券、收益的期限、利率、金额等都是由行政决定的。因此，企业花费不少精力去进行“公关”，发行计划拿下后，不是去想办法如何提高经营水平回报投资者，而是用各种办法去“感激”政府。这不仅增加了发行成本，而且助长了政府审批中的循私行为。
在交易制度方面，银行债券的流通市场根本就不接纳企业债券。原来可以交易企业债券的地方性证券交易中心大多被关闭，企业债券的流通与转让只有在交易所上市这一条路。但是，交易所的上市规定非常严格，存在许多严苛的限制条款。因此，绝大多数企业债券无法流通和转让，导致交易对象减少，交易市场发展缓慢，使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去。债券到期就无法变现，购买企业债券简直就相当于存入了一笔有风险的定期存款，这就使得投资者远离市场。同时，由于企业债券二级市场的疲软，反作用到一级市场上就出现发行困难。
4.利率限制。企业债券利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况，按照市场规律确定。目前我国对企业债券实行限制发行，对利率的限制致使利率调节的实际空间狭小，削弱了债券作为投资工具的吸引力。1998年8月实施的《企业债券管理条理》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40％。并且降息使企业债券与存款的利差逐渐变小。
同时，各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加。再加上周边活跃的市场，又进一步增加了购买企业债券的机会成本，无疑会影响投资者对债券的购买热情，增加了债券的发行风险。债券发行利率的僵化性和固定性也加大了发债主体和投资主体需承担的风险。现阶段发行的债券利率三年或五年不变，完全抛开企业自身条件的差异，这对债券持有人来说，风险和收益是不对称的。固定的债券利率，对具体投资者来讲，既要承担企业信用风险，又要承担利率风险；对发债企业来讲，则要承担成本风险，例如，发债企业无法在我国连续降息中得到任何实惠。
三、拓展我国债券市场的思路
1.放宽企业债券发行制度限制。建议企业债券发行由审批制逐步向核准制、注册制过渡，改变企业债券发行量和利率由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到体现，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。
2.建立完善的信用体制。由于目前中国缺乏一个中立而权威的评级机构，使得企业债券的信用风险难以评估，这方面，可以对国外知名的评级机构开放，让其参与到国内的相关业务中来，只有实行完全独立的市场化运作，才能得到投资者的认同。
3.适度开放债券的发行利率。应将发行利率按企业的信用等级充分拉开，真正体现高风险、高收益。目前承销商完全可以利用现代金融工具手段，如附加利率选择权、采用浮动利率、增加回售条款、利率互换等新型金融工具的应用，提高企业债券的实际收益率，从而吸引更多的投资者。
4.调整企业债券品种结构。随着国内经济的快速发展，我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此，应尽快调整并完善企业债券的品种结构，目前特别是发展可转换债券和可交换债券的创新试点。发展指数化债券，有效规避通胀风险。发展债券基金，降低借贷成本，有效弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷。总之，为市场投资者创造优良的风险规避机制和提供更多的投资品种选择是当务之急。
5.构筑并完善企业债券市场的结构体系。在一级市场方面应改进企业债券的发行机制，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位。对不同发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场。
6.降低投资企业债券的税收和市场交易成本。我国税法规定，个人利息所得须交纳20％的个人所得税。《企业债券管理条例》也规定，个人购买企业债券的利息收入，按照有关规定缴纳税收。从这点看，我国对企业债券的投资者没有税收优惠。因此，尽管企业债券的利率比国债高，但是有可能使投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。针对我国企业债券市场相对低迷的现状，建议在现行标准下，适当降低投资企业债券的税收和市场交易成本。
