证券投资预期
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摘要：《证券法》的主要功能在于构造证券投资的长期预期。我国《证券法》的出台有助于抑制证券市场的过度投机，真正保护投资者的利益，防范、化解金融风险。作者批评了《证券法》影响“入市信心”、“证券银行混业经营”的观点，并就《证券法》的若干条文的法律适用问题提出了自己的见解。
关键字：证券法投资者法律适用
我国终于迎来了《证券法》的诞生，这是我国证券市场发展的一个里程碑。《证券法》的颁布，意味着我国证券市场仅仅“依规”、“依章”、“依办法”乃至“依通知”、“依讲话”“依社论”管理股市的时期即将结束，证券市场真正跨入了“依法治市”的新时代。
一、《证券法》的主要功能在于构造证券投资的长期预期
1.《证券法》出台背景分析
从证券市场发展史上看，具有里程碑意义的证券法似乎都是诞生在危难之际。如英国的1720年的“南海事件”产生了《泡沫法案》，1844年的“铁路热”导致了1845年的《公司条款统一法案》；美国1929～1933年的大萧条产生了各州的《蓝天法》、1933年的联邦《证券法》和1934年的联邦《证券交易法》。我国人大财经委1992年8月就成立了《证券法》起草小组，至1993年8月经过“七易其稿”提交人大常委会审议，但是1996～1997年人们似乎忘记了《证券法草案》的存在。如果再对照1998年9月、10月的两份草案和12月底通过的《证券法》文本，就会发现短短4个月内原草案从原则、体例到具体条文前后变化之大令人吃惊。依常理这样的草案完全可以继续征求意见，不断完善下去。然而“势不可也”。一方面，国际金融环境不容乐观；另一方面，国内证券市场的运行状况也令人担忧：近年来，国有企业大面积亏损自不用说，而一向认为经营机制最灵活的上市公司利润也开始大幅度滑坡。尽管发行人在募股说明书上信誓旦旦声称盈利预测在10％以上，但1997年深圳证交所上市的375家公司（公司年报的上市公司）中，实际净资产收益率低于10％的公司数目已达93家；[1]亏损公司49家，亏损额29.40亿元。[2]然而业绩滑坡却抵挡不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日报》评论员文章来泼冷水。更需注意的是，1997年我国全部上市公司实现利润总额为679.03亿元，而股民支付的证券交易印花税（5‰）就达237亿元。这意味着若按照综合交易费率9.5‰计算，股民支付的交易手续费就达450亿元，再加上开户费（个人户40元、机构户400元）、委托费（每笔本市1元，外地5元）、信息费恐怕足以抵消上述的利润总额。依照交易费用理论，这不是整体证券市场运行的低效率吗？[3]作者竟然把这种市场低效率称作“贡献”。）1998年上市公司的整体业绩日下，股市的大盘走势低迷，而个股行情翻腾。深市上市公司中全年交易换手率最高的达1434％，最低的为98.83％，[4]而发达国家的平均换手率为30％左右。1998年查处的“琼民源公司案”、“红光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我国证券市场大量存在的欺诈、操纵已经危及市场基础、金融安全和社会安定，立法者才抛开悬而未决的种种争议而通过了新中国第一部《证券法》。
2.保护投资者是证券市场存在和发展的基础
至1998年底，我国的上市公司已达800多家，投资者3700万人，流通股总市值2万亿元人民币。[5]8年间取得如此的成就，当然是与深化改革密切相关。但是，这种现象不妨从投资者的角度作一考察。从1992年开始，股票投资已经完全成为投资者的自主行为，证券投资的热情来源于20年改革所造就的这样一个事实：社会财富的分配向民间倾斜。生产性国有资产的存量自90年代初以来一直徘徊在4万亿～5万亿元左右，而当前银行的居民储蓄存款一项就达5万亿。近十年来我国资本市场的发展奠基于这样一个基本事实：在人们的温饱问题解决之后，民间财富持有方式开始多样化（或多元化），资本证券日益成为老百姓持有、保有财产的形式。《证券法》规定，银行、国有企业不准炒股，不正意味着国家法律是把老百姓的剩余视之为支撑证券市场的基础吗？既然我们认同股份公司是现代市场经济最具有生命力的企业形式，那么就不容否认，资本市场是作为股份公司“输血”、“造血”器官而存在的。马克思曾指出，“赋税是喂养政府的奶娘”。[6]这里不妨套用这一名言说，投资者是上市公司、资本市场的奶娘。早在1932年，伯利和米恩斯就指出，现代经济的特征是公司经济，因而也就成了社会财富的保有方式。[7]《证券法》以保护投资者利益为宗旨，就是把证券认定为社会财富的稳定持有形式，而不是追求短期炒作、投机“筹码”，从而把人们的投资预期建立在长期稳定的基础之上。
3.《证券法》构造证券投资长期预期的机制
《证券法》有助于确立证券投资的长期预期，首先体现在法律形式本身。有了《证券法》，人们就能够依此辨别投资行为的合法与非法以及市场监管者权力的界限；明确的权利、义务和责任规则，让人们知道，当他们的权利受到侵害时，针对谁、向哪里提起诉讼请求，得到何种补偿和救济，而不是上街游行、到官府门口静坐。《证券法》能够向人们提供长期投资预期的法律框架，最主要是体现在该法律的特征和内容本身。它表现为如下几个方面：
（1）证券市场监管的高度集中统一。第一，证券法规的领域包括了从证券发行到证券交易的全过程。第二，监管体制的高度统一，证券监督管理机构监督管理权的高度集中统一。第三，证券法与公司法、刑法以及行政法规的高度协调。这种法定的证券市场监管的高度统一，克服了过去无法可依，有法难依；排除了多头管理以及地方保护主义，确保上市公司的质量。
（2）发行制度由审批制改为核准制。这种发行制度的改革，表现为在发行人的选择和发行定价的决定诸方面降低了行政干预。发行人的选择更加趋于法定的客观化标准，申请发行人之间由“攻关”竞争转向实力较量；证券发行定价改为发行人与券商之间的协议定价，有助于一级市场和二级市场价格趋同，从而改变2000亿元资金蜂拥一级市场的局面；发行人与券商就发行过程中的弄虚作假承担连带责任的规定，使得券商在发行人选择以及在发行定价问题上趋于利益对立，“伪装上市”问题将得到有效遏制。
（3）证券发行与交易的公开性。“阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。”英美等发达国家证券法正是建立在这样一种“公开哲学”基础之上的。《证券法》的强制性信息公开制度，不仅意味着投资者必须对发行人、上市公司的财务状况、经营情况拥有足够信息，才能形成对股票价值的理性判断，更为重要的是，它是旨在实践“卖者当心”这一法律公正信条。强制性信息公开制度，对于投资者和股东而言，是一种权利（知情权）保护；对于发行人、发起人、上市公司而言则是法定的义务。强制信息公开制度，不仅可以确保投资者的入市信心，而且能够降低资本成本，提高社会整体的资源配置效率。
（4）高度明晰化的证券市场风险防范机制。我国证券市场的演进和近年来亚洲金融危机表明，证券市场存在高度风险并不是理论问题。尽管通过立法并不能完全消除证券市场风险，但是通过证券业与其他金融业的分业管理，实行证券中介机构把自营业务与委托业务分账管理，强制证券中介机构建立风险准备金等等措施，却可以把证券市场的风险降低到不至于危及整个金融体系、经济体系乃至社会安定的程度。
（5）强化法律责任。《证券法》中法律责任制度不仅规定了市场参与者的违法责任，而且规定了主管机构的责任；由过去的单纯公法责任（行政责任、刑事责任）改为民事责任和公法责任并重，特别规定，对证券“交易中违规交易者应负民事责任不得免除”（第一百一十五条）；强调在责任竞争的情况下，“民事赔偿责任优先”的原则。
二、对《证券法》几种议论的看法
1.《证券法》颁布影响“入市信心”论
《证券法》颁布前，一些证券从业人士就断言，《证券法》颁布是“利空”，颁布之后，利空论更不绝于耳。应当说，《证券法》的颁布和实施，肯定会对当前股市产生影响，“利空”、“利多”本属于业内人士对《证券法》可能影响当前股市价格走势的自行判断，但投资者应按其本人所处市场地位计较得失，权衡入市时机。“利空”并不是说《证券法》对市场有害无益，未必就是“对投资者的严重误导”。反过来说，断言《证券法》颁布是“利多”，从而鼓励“空仓者”赶快建仓，那倒有可能构成“误导”。[8]需澄清的是：《证券法》出台对谁有利，对谁不利；市场信心来自何方？
现实证券市场上的投资者有类别之分，有“坐庄者”、“老鼠仓”（frontrunner）、“中小散户”等等。判断《证券法》出台的直接影响，首先，须辨别对谁有利，对谁无利。1998年股市变化特征之一就是大盘走低，而个股翻腾。个股翻腾本来就是庄家“做局”的结果。在这样一场“零和游戏”中，庄家非法得到的，正是“入局”散户失去的。《证券法》颁布和实施无疑将对“坐庄者”、“老鼠仓”构成严厉打击，对广大的中小投资者至少可以起到“减灾”作用。其次，如果当前股市价格因前期过分炒作而偏高，说《证券法》颁布会导致近期股市价格走低，因而是“利空”，那也是正常之事。《证券法》能够促进股市价格作“理性调整”，可以说是办了一件大好事。再次，即使说《证券法》出台导致市场价格全面下调，由此造成所有持股人损失，那也不能认为《证券法》颁布会打击人们的入市信心。在这种情况下，它的真正作用是有效遏制了因“虚假繁荣”而形成的股市“泡沫”继续“击鼓传花”式蔓延扩大。
2.“证券业、银行业混合经营论”
一些实务界、学术界人士认为，资本证券化、证券业银行业混合经营乃是世界趋势。我们的《证券法》则强调分业管理，简直是倒行逆施。笔者以为，持此观点的人们似乎忘记了美国证券业由分到合曾经历了数十年时间，依此时距为尺度衡量我国证券业，那只能算刚刚起步。曾经有人宣称，我国证券业仅用8年间时间就完成了西方国家所走过的100年路程。如果仅从交易的技术手段看确实如此。但是，证券业的发达与否，更重要的是它的职业水准，它所提供的服务内容与质量。可以肯定地说，美国、英国的券商不会也不敢完成“红光公司”的包装。他们的经纪人也不会认为，装上几台电脑，安置一个行情显示屏，交给股东一个磁卡，就算提供了委托业务。这样的业务与看守公用电话有何区别。目前我国的金融业实际上属于“国家垄断经营行业”，证券业真正要发展，恐怕应当考虑在分业管理前提下，实行证券业的民营化，而不是加入“官营行列”；是下功夫提高服务质量，而不是挪用客户资金去自营或者为另外的客户“透支”；是信守行业自律，而不是一边当“操盘手”，一边做“老鼠仓”。
3.“国有股、法人股上市流通论”
关于国有股和其他发起人法人股是否应当上市流通问题（以下简称“国有股上市流通”），至少从1993年以来一直是证券界和学术界争论的热门话题，有时甚至演化为庄家炒作的题材。在学者中，主张国有股上市流通者居多，尽管理由各异。《证券法》对此问题未作任何规定。质言之“国有股上市流通”问题，实际上是国有股是否应当与社会公众股一道在交易所卖出的问题。《证券法》虽未专门提及这一问题，但从第七十八条规定看，事实上是承认国有股以协议方式转让的合法性，或者说是认可了当前普遍流行的“买壳上市”行为。因此，结合《证券法》讨论这一问题，就可以简单地归结为两个问题：一是《证券法》应否规定“国有股”以何种方式流通、转让，二是上市流通与“卖壳”交易相比较，哪种方式更公平。国有股无疑属于国家资产，但除非是有特殊限制，国有资产如何处置是国务院这一行政机关决定的事情。《证券法》强行规定必须把这些股份卖出，并且以法定的方式卖出显然不妥。再说国有股以何种方式出售更公平呢？
我认为，无论从可操作性而言，还是从买卖公平而言，“卖壳”的做法更为可取。先从价格看，上市交易无疑会比“卖壳”价格高，从而保障国有资产不流失，甚至增值。但是这种做法不仅会冲击现行脆弱的股市，而且对社会公众股的持有人来说也不公平。因为在公司设立时，国有股、发起人股与社会公众股实行的是“价格双轨制”，要“并轨”就得“折股”，不同性质、不同状况的公司很难适用“统一规则”来折股，而没有相对的“统一规则”就宣布上市交易恐怕政府难以接受，事实上也难以操作。而“卖壳”则是“一对一的谈判”，甚至可以实行更为公平的“一对多”的“拍卖”，无论哪种方式都会比“折股上市”来的容易和公平。
三、《证券法》所涉及的若干问题研究
《证券法》刚刚出台后，不少人强调，这是一部阶段性的法律。[9]尽管这种言论确有所指，作为立法参与者发表这样言论的实际后果，只能是降低这部法律的可信度。即使说《证券法》存在的不完善的地方，需要修改的部分，并不是所谓“国有股上市交易”、“混合经营”、“对国有企业炒股解禁”等等问题。笔者认为，从法律的适用性考虑，以下问题值得注意。
1.股票发行、上市的“核准制”与“审批制”的实质区别何在
《证券法》实施前称我国的证券公开发行实行“审批制”，这次则规定股票发行实行“核准制”，而债券发行仍然实行“审批制”。但核准制与审批制区别何在法律本身未作任何解释，字里行间能够读到的似乎是这问题交由证监会去解释。无论是审批制还是核准制，总是意味着证券监督管理机构对发行人的发行或者上市申请要进行实质审查，而不是像“注册制”下，证券主管机关仅对审请材料进行形式审查。这种核准制或者审批制恐怕是我国目前乃至今后相当时期内所无法改变的现实。尽管《证券法》有关股票发行部分在措辞上采用“核准”代替先前的“审批”，“核准”仍然属于行政法意义上的“特许”，或者说，证券监督管理机构在是否给予申请人“核准”问题上，依然拥有“自由裁量权”，从实际操作层面看，甚至证监会必须作出“自由裁量”。举例说，依照现行公司法规定的条件，目前我国达到公募资格的发行人不在少数，如果算上经重组而达到资格者，更是不计其数。从1999年7月1日起，大家都把申请材料报给证监会，并且必须3个月作出确定的答复，做得到吗？！再说目前有盈利能力的企业多集中在东南沿海，严格实行核准制必然意味着上市公司多集中于沿海企业，但是它们是面对全国募集资金，由此造成的后果必然是所谓的“马太效应”。这显然又会激化地区间发展不平衡的矛盾，实际上行得通吗？如果情况不是这样，那么对于发行人而言，核准制与先前的审批制就没有区别。但是对证券监督管理机构部门来说，依照《证券法》则意味着免除了“因实质审查的过错”所应当承担的民事赔偿责任。而这后一点，正是《证券法》审议过程中大家争议的焦点问题。[10]结合《证券法》第十九条，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”第一百七十二条，“国务院证券监督管理机构依法制定的规章、规则和监督管理工作制度应当公开。国务院证券监督管理机构依据调查结果，对证券违法行为作出的处罚决定，应当公开。”第二百一十条，“当事人对证券监督管理机构或者国务院授权的部门处罚决定不服的，可以依法申请复议，或者依法直接向人民法院提起诉讼。”第二百零四条，“证券监督管理机构对不符合本法规定条件的证券发行、上市的申请予以核准，或者对不符合本法规定条件的设立证券公司、证券登记结算机构或者证券交易服务机构的申请予以批准，情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接负责人依法追究刑事责任。”第二百零五条，“证券监督管理机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员，不履行本法规定的职责，徇私舞弊、玩忽职守或者故意刁难有关当事人的，依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”通篇找不到有关证券监督管理机构承担民事赔偿责任的条款。
2.“广泛的授权”意味着什么
通读《证券法》，会发现不少条款属于对国务院证券监督管理机构的“授权性”条款，这种广泛授权所涉及的一个关键问题在于《证券法》从性质上说，仅仅是证券管理法呢，还是包括了证券交易作为民事或者商事行为在内的私法规范。当一种行为性质上属于民事纠纷时，那就应该是由法院或者仲裁机构依法审理或裁决的问题。比如证券发行价格的确定、交易所证券交易规则的变更、全面收购要约的豁免等等事项，均涉及民事权利义务的得失变更，这些问题由当事人自行协商解决、协商不成提交仲裁或提起诉讼适当呢？还是通过行政权干预处理？笔者认为，通过行政干预不仅不妥当，而且在事实上堵塞了通过法院发展、补充法律漏洞这一重要途径。《证券法》的制定肯定需要借鉴其他国家的成熟经验。我们的证券法在这一问题上，恰恰忘记了美国《证券交易法》中规定“SEC”（“美国联邦证券交易委员会”的简称）[11]可以针对违法行为人向法院提起民事诉讼。美国证券法的这种规定并不仅仅意味着对“SEC”增加一项授权，而同时意味着民事问题由法院处理才更为妥当。举例说，在“琼民源公司案”和“红光公司案”的处理问题上，证监会除了罚款和办理刑事责任移交外，对于千千万万股民所遭受的损失则压根不提，似乎股民活该倒霉？如此执法又谈得上什么“保护投资者权益”呢？
3.民事诉权的行使问题
《证券法》第二百零七条规定，“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的，其财产不足以同时支付时，先承担民事责任”。这里所体现的“民事赔偿责任优先原则”是值得称道的。问题在于民事责任的承担以违法行为人负有民事义务为前提，并且还须受害人享有确定的诉权为条件。读遍《证券法》笔者发现有三条涉及“民事权利义务”问题：（1）第一百一十五条（关于违规交易者的民事责任）；（2）第六十三条（“不实陈述”的连带责任）；（3）第四十二条（“大股东短线利润”的不当得利返还问题）。这里完全没有提及“操纵市场行为”、“内幕交易行为”的民事责任问题，从而受害投资者也就求告无门了。忽视民事责任不仅在于投资者权利受侵害得不到法律救济问题，它更涉及大量的证券违法行为的发现机制问题。从实践上看，证监会几年来查处的无数案件都是由投资者举报而发现、查处的。当投资者屡屡发现查处的结果并未使得权利遭受侵害者得到补偿，那么这就意味着从根本上扼杀了投资者举报的积极性。
「注释」
[1]值得注意的是，利润率处于11％～10％的公司为103家，业内人士多认为这是利润操纵的结果。
[2]参见《深圳证券交易所上市公司年鉴1997》，中国金融出版社，1998年版，第5～6页。
[3]参见《中国证券报》1998年11月27日，第8版，《证券市场对我国经济发展的贡献》（作者：房延安、戴铭）
[4]参见《中国证券报》1999年1月1日，第2版。
[5]《上海证券报》1998年12月30日，薛莉文，《走进依法治市新时代》。
[6]《马克思恩格斯全集》第7卷，北京人民出版社，1974年版，第94页。
[7]参见A.A.berle&G.CTheModemCorporationAndPrivateProperty，Pl，TheMacmillanCo.1944.该书开篇是这么说的：“公司已不仅仅是个人从事商事交易活动的法律工具……事实上，公司既是一种财产保有手段，又是组织经济生活的工具。……一如过去的封建制，现代社会体制已演变成公司制。”
[8]《证券法》通过的前一天，厉以宁先生说，当前大家对宏观经济、股市都应建立信心，《证券法》的出台，有了法律规范，证券市场越来越规范，越来越有秩序，这就是“最大的利好消息”。参见《中国证券报》1998年12月29日，第1版，《证券法出台有利经济发展》一文。我相信投资者也不会因为厉先生这番话就马上“买进”。长期的利好并不意味着当下股市处于“买进”价位。
[9]注：参见《中国证券报》1998年12月30日、《证券市场周刊》1999年第1期有关评论。
[10]1998年10月，人大常委会审议的原稿第十六条规定，“国务院证券监督管理机构对证券发行申请所作的批准决定，不表明对发行人的证券的价值及其收益作出实质性判断或者保证。”关于对此条的讨论，参见《中国证券报》1998年10月30日，第1版，《为证券市场定方圆》一文。
[11]我国的证监会其实就是仿效“SEC”而设立的。
