证券以股转债
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内容提要：我国股市在经济发展中发挥着重要作用，但由于国有股一般独大导致上市企业治理结构不健全，股票不能实现全流通。国有股减持问题一直是业界和管理部门关注的问题，本文从股转债的角度提出国有股减持的办法，并提出相应的实施措施。
关键词：国有股上市企业企业治理结构
我国股市经过12年的发展，在我国经济建设中起着越来越重要的作用。但是由于历史原因形成的国有股一股独大的现实，导致上市企业法人治理结构不健全、股票不能实现全流通等问题，进而严重影响和制约了我国股市的健康发展。作为解决这一问题的有效战略举措，国有股减持引起我国社会各界的高度重视、从不同的层面进行了积极的理论研究与实践探索，也取得了一定的成果。在此基础上，本文提出“以股转债，多赢发展”的思路。具体讲就是：首先，借鉴国际先进经验，国家出台国有股减持法，用法律明确国家与其他投资者之间的利益关系，同时提出严谨的实施条件和减持程序；其次，对不同地区、行业中企业的国有股进行“以股转债”的转换工作，如确定价值、设定转债的形式和比例，制作股转债的利率和偿还方案等；第三，逐步形成国家享有收债权，企业享有经营权，股民享有投资收益权，股市健康发展，经济繁荣昌盛的良好局面；最后，上市企业国有股规范地转变成企业债，使国有股稳妥退市，从而实现国家增利、企业增效、股民增收、股市增容的多赢发展的目的。概括起来四句话：“立法先行，以股转债，规范运作，多赢发展”。
一、“以股转债”的理论依据
1.解决同股不同价矛盾的现实途径
我国国有企业上市都是以原有净资产的评估价确定股份，而中小投资者却以市场价购买股票，形成同股不同价。按经济规则，应当是对实体投资时，投资金额大的风险大，金额小的风险小，而风险大的责任大。毫无疑问，国家对国有企业投资巨大、责任重大，应当由国家派人管理和控制企业，但是就每一股而言，我国上市企业的中小投资者的投资金额大，风险大，责任大，投资与风险不对称。从这个意义上分析，这两种股是不能同股同权的。按照国际证券市场规则，国有股更接近于优先股（但不是优先股，因为优先股也是同股同价）。如果将我国国有股转为优先股，也不失为一种选择，但是我国目前无优先股制度，国有股改制为优先股需要从中国股市制度上做根本性的变革，影响较大，因此，“以股转债”不失为解决国有股减持问题的有效途径。
2.有利于解决国有股所有人长期缺位问题
我国国有企业改制上市时，国家没有专门的机构管理国有股，大部分只是将原有企业的一部分资产剥离上市，其余部分改制为集团公司，代表国家作为大股东持股、控股该上市公司。国有企业改制上市，所剥离的上市资产一般都是企业的优质资产，上市后又得到新发行股票的大量投资，生产条件和员工待遇都得到了较大的改善。而集团留下的员工和劣质资产，与上市企业形成了鲜明的对照，所以集团公司作为控股股东，为了平衡各种关系和自身利益，利用自身的控股优势，从上市公司抽调资金或利用关联交易转移利润等问题就不可避免地会出现。这表明一个经济实体代表国家是不符合国有资产管理规则的，又反映了国有股所有人的缺位情况。
对于如何解决国有股所有人缺位问题，党的十六大的报告提出，改革国有资产管理体制，建立国有资产管理机构，就是要重新构建国有股的所有者主体。那么如何解决历史上形成的经济实体（集团公司）代表国家持有上市公司股份和以后建立的国有股所有人的关系问题，也现实地摆在了我们面前。实行“股转债”，不仅有利于解决目前代表国有股的集团公司利用控股优势，从上市公司抽调资金、利用关联交易转移利润等老问题，进而从横向上解决新国有股所有人的关系问题，也有利于从纵向上解决中央和地方各级国有资产管理机构的关系问题。
3.“以股转债”，符合《公司法》要求
长期以来，人们一直把股东登记注册后不得抽回出资，理解为不得减少股份，而不管以什么方式增加企业股份，即增加企业资本金都被认为是符合《公司法》的。因此，“债转股”就自然被人们所接受，而“股转债”是减少企业股份，就被认为是不符合《公司法》。我们认为，实行“股转债”既符合《公司法》，更符合市场需求。
首先，《公司法》规定股东在公司登记后不得抽回出资，而不是不能转变为债权。“股转债”只是将上市公司股份变为债务，并未抽回出资。国家可以把“股转债”的债务期限拉长，10年、20年甚至100年，解决不抽回资金的问题。
其次，上市公司在发展过程中，可根据自身发展决定是否继续保留国家债务，条件允许的话，可通过增发和配售新股等再融资方式来归还国家债务。这从本质上讲是一种市场化的转让股份，是符合市场需求的。
4.“以股转债”，多方受益
由于国有股在上市公司的实际决策权并没有得到落实，国家在上市公司中的应得利益得不到保障，而其他投资者在股份公司中所占股份比例大多很小，其结果必然导致企业的人掌握公司实权，即内部人控制，其他股东成为单纯的资金供应人，企业经营效率下降。如果实行国有股份转为债务的方案，将会使企业的多方相关利益者都受益，实现多赢。
首先，国家在股转债后，将会使国有资产得到合理的收益，国有资产的安全与完整得到保障。国有股是由国家对企业的投资和企业长年生产经营中的积累所形成的。相对于流通股，国有股每股净资产已经有了升值，一是国有控股上市公司为了保证国有资产的保值增值，在当初进行资产评估时就使资产有了一定程度的升水；二是流通股高溢价发行时溢价收入计入公司的资本公积，使公司的净资产大幅升高。显然，以净资产计算的国有股价值应该可以代表国有股的真实价值，这是实体经济部分。而上市流通的股票是投资者根据国内外经济、政治以及企业的经营预测等多种因素形成的交易价格，是虚拟经济部分。显而易见，实体投资是不能通过虚拟市场来减持的。国有股以企业净资产转成企业债，并且每年加收利息，体现了对国有资产的保值增值，符合国家根本利益。
截止2001年底，我国境内上市公司1160家，股份总数为5218.01亿股，其中国有股份为1992.8亿股，占其中的38.2%，净资产总额为4948.7亿元。2001年我国上市公司共实现净利润698.6亿元，按国有股占上市公司全部股份的比例计算，国有股相应的净利润为266.86亿元，平均每股净收益0.13元；假如将国有股以净资产额全部转成债务，按3%的国债利率计算，国家所获得的利息收入为148.46亿元，这个数字与股转债前国有股所享有的净利润相比有所减少，但是前者只是帐面数字，加上国有股所有者实体缺位，国有股根本不可能收到应得的现金，而后者却是实实在在的收入。
其次，国有股转为企业债务后，股市的投资者将会获得实惠。正如上述计算，国家收到应得的利息收入后，企业相应增加税前成本148.46亿元，考虑所得税因素，调整后的净利润将会高于550.14亿元，企业平均每股收益将高于0.17元，每股收益比以股转债前提高30%强。由于每股收益率的提高，股票市盈率会向下调整，能比较准确地反映股市情况，相应释放了投资者的投资风险。
其三，国有股转为企业债务后，企业的个人与法人投资者的持股比例上升，成为企业真正的决策层，经营者受到监督与激励，缓解了内部人控制现象，减少信息不对称，从一定程度上解决了人问题。其四，“以股转债”对股市具有有利的影响。“股转债”后国有股退出市场，从根本上解决了长期以来困扰我国股市的股票全流通和一股独大、法人治理结构不健全等问题。有利于我国股市真正市场化与国际接轨。此外，对深化企业产权改革，提高企业的经济效益等也又积极的意义。
二、“以股转债”的实践操作
（一）对国有股进行“以股转债”要立法先行
国有股减持，根本的问题是如何正确处理国家利益和广大投资者利益的矛盾。国有资产不能流失，广大投资者利益应受到保护，而我国上市企业中国有股所占比重较大。仅仅依靠部门法规肯定是不够的。借鉴国际上的先进经验，无论采取那种方式减持国有股，都应该立法先行。国家应当出台《国有股减持法》，只有这样，才有利于解决国家利益与投资者利益的矛盾；有利于稳定股市；有利于中国股市稳妥地与国际接轨。
（二）实行“以股转债”原则
对上市公司的国有股权部分或全部实施“以股转债”，应遵循以下几条原则：
一是立法原则：以股转债是国有资产改革的重大举措，法律先行符合国际惯例；
二是区别对待原则：根据所处行业、地域等，对不同类型的企业采取不同的措施；一些关系国计民生的企业，国家需要继续参股控股的企业可不实行以股转债；
三是分步实施原则：在法律调节范围内循序渐进、分期分批地稳妥推进；
四是以股转债金额的计算原则：以每股转债当年净资产值为股转债计算依据。
（三）立法主要内容建议
1.明确企业实施“以股转债”的基本条件：
首先，连续三年盈利。盈利能力是企业经营绩效的标志，也是企业资产运营效率的标志。企业盈利能力好，说明企业的资产效率高，偿债能力强，连续盈利说明企业有稳定的偿债能力；其次，连续两年有分红能力并进行分红。能给股东分红，从一个侧面反映了企业的现金流量较好，说明企业的持续经营能力强；第三，资产负债率较低，最好在50%以下。资产负债是企业资产结构的标志，也是企业经营的一项重要指标。资产负债较低，说明企业的资本金所占比例较大，可以在一定范围内提高资产负债率；实施股转债后其他条件如资本总额、总股本等应符合《公司法》、《证券法》等的有关条件。
2.明确企业实施股转债的程序：
由证券公司对符合条件企业编制“以股转债”方案，内容包括该企业近几年的经营状况、目前的股本结构，拟将国有股转换成企业债的比例，所转换成企业债的期限及利率等。方案经股东大会同意后，报相关部门和中国证监会审批。获批准后由证券交易所进行股份调整。
3.确定企业债的期限和利率：可以进行以股转债的企业，将国有股转换成企业债时，可参照同期国债的期限和利率，以减轻企业的负担。对国家扶持的行业还可以设定更优惠的利率，直至免息。
4.企业债的流通方式和时间：对经济效益好的企业，可以规定将这部分企业债上市交易，使不能流动的资金转变成可在债券市场上流通的资金，企业也可以提前偿还；企业在条件成熟时，可以增发新股或者进行配股筹资来偿还企业债，也可以经审查批准，以一定的方式转换成可转换债券，逐步在市场上流通。
5.明确中外企业进入上市公司只有一个通道，即在市场上购买流通股份。
（四）实行“以股转债”的操作步骤首先，由股东大会讨论通过以股转债的建议方案。对符合以股转债的上市企业，应由国有资产管理机构提议召开股东大会，讨论决定以股转债方案。如果是代表国家控股的集团公司提出以股转债方案，应首先报各级国有资产管理机构批准后召开股东大会，以界定明确中央政府国有资产和地方政府国有资产。
其次，上报财政部，以核定以股转债的期限和利率。
再次，对股东大会通过的方案应报中国证监会审批。中国证监会批准后在交易所调整该企业的股本结构，企业调整账目。程序从股东大会开始的各个环节都应作为重大事项公开披露。
最后，转换后的企业债的流通：按企业债的方式运行，这些债务既可以分期偿还，也可以债券的形式上市交易，活跃我国的债券市场。至此，国有股平稳地成功地退出了股票市场，进入了债券市场，极大地稳定了股市。同时，国家作为债权人，可通过债券二级市场提前收回资金，进行再投资。
三、以股转债相关问题的研究
国有股减持作为一项涉及多方利益、影响中国股市甚至中国经济运行的重大课题，不仅要解决减持方式，同时要考虑到相关问题的妥善解决。
1.对国有股和法人股向外商转让的理解。
外资介入中国股市，通过转让中国不流通股份，对中国市场肯定是增量资金，是源头活水。但外资受让的股份不能流通，不仅对外资吸引力不大，而且作为一个健全的股市，股票全流通是必然趋势，外资一旦低价购买了股票，就会依国际惯例要求国家放开流通，牟取暴利。这对中国股市始终是个阴影。如采取“股转债”形式减持国有股，外资进入中国股市，直接在二级市场购买股票，可避免上述问题的发生。
2.“以股转债”对资产负债率的形响
上市企业实施“以股转债”后，一方面是资本金减少，另一方面是企业负债加大，资产负债率会明显上升。我国上市企业资产负债率平均在54.37%左右，比国外企业要低。以国有股全部股转债以后，测算上市企业的资产负债率平均为70.6%，也在正常值范围内。个别企业因股转债后资产负债率会超出正常值范围，应制定“以股转债”计划，根据资产负债率降低的情况，逐步减持国有股。符合再融资条件的可通过再融资等形式降低资产负债率。
3.国有股折股流通问题
国有股以净资产价折股达到市场价，放开流通，从合法的角度讲，投资没有抽回。但是，操作难度大。同一只股票，在不同时期市场价格不一样，而净资产基本变化不大。在牛市折的股多，熊市折的股少，这不但会对国有股造成不公平，也对二级市场投资者造成不公平。但这种方式主要解决了国有股的流通问题，同时国有股份并未退出市场，适应于国有股不准备退出股市的企业。
4.对国家不准备减持的国有股的流通问题
对关系国计民生的企业，如石油、煤炭、电力、电信等行业，尽管已经上市，但国家不会放弃控股权。对这类股票，通过折股或国家再注入资金弥补净资产值和股票市价的差价，也可解决全流通的问题。
5.对市场的影响问题
“以股转债”解决的好，会使市场健康发展。在解决这个问题中，必须分类稳步推进，否则会对市场产生影响。企业承受力的大小、利息的高低、转债时间的长短等都会对市场形成影响。因此，“以股转债”作为解决国有股减持的方法，不能一刀切，更不能一朝一夕解决，而要作为一项长期的系统工程稳健推出。
综上所述，“立法先行，以股转债，规范运作，多赢发展”的思路不仅有着充足的理论依据，而且在实践中也是可行的，由他引发的相关问题同样可以得到有效的解决。因此，站在我国改革发展的宏观角度来看，“以股转债，多赢发展”的思路正是解决这个问题的新的思路，新的探索，很可能为推进我国企业改革、股市发展等方面开辟一条新的途径。
