证券博弈管理

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现代企业理论认为，所有者与经营者（内部人）之间实质上是一种委托关系，双方作为理性“经济人”具有不同的效用目标，都力图使自己获得最大效用。然而，现代社会中，由于股权的分散，所有者在这种委托关系中本质上处于一种劣势地位。由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险使得经理层往往偏离所有者的目标，当这种偏离缺乏监督或监督不足时，便产生了内部人控制①。本文拟就所有者与经理层的这种委托关系建立简单的博弈模型，对内部人控制产生的原因及解决办法谈点个人看法。

模型建立

在“经济人”假设的基础上，股东和内部人具有不同的效用目标，所以他们之间的关系可被认为是非合作的。假定某公司有股东A和经理B，A可以选择监督和不监督两种行为，B可以选择努力工作和不努力工作两种行为，这样，我们就可以建立混合战略非合作博弈模型来分析他们之间的关系。假设A对B的监督成本为c，B的努力成本为F，它等于B不努力时的收益与努力时的收益之差，A的收益是B努力程度的函数，当B的努力成本为F时，A的收益为a，当A对B进行监督时，B为维持不努力的运行成本为b（假设B的运行成本全部为A对B的罚款，也即b是A在此时的一部分收益）。则A、B的效用矩阵如下：

经理B

努力工作不努力工作

监督a-c-Fa-c+b-F-b

股东A不监督a-F00

用θ代表股东监督的概率，η代表经理努力的概率。给定η，则股东A监督（θ=1）和不监督（θ=0）的期望收益分别为：

UA(1,η)=(a-c)η+(a-c+b)(1-η)=a-c+b-bη

UA(0,η)=aη+0(1-η)=aη

解UA(1，η)=UA（0，η），得η＝(a+b-c)/(a+b),即经理人不努力工作的概率大于(a+b-c)/(a+b)时，股东的最优选择是监督，反之，则选择不监督。如果经理人努力的概率等于(a+b-c)/(a+b)时，则股东随机的选择监督或不监督。

给定θ，则经理B努力（η=1）和不努力(η=0)的期望收益分别为：

UB(θ,1)=-Fθ+(-F)(1-θ)=-F

UB(θ,0)=(-F-b)θ+0(1-θ)=-(F+b)θ

解UB(θ,1)=UB(θ,0),得θ=F/(F+b),即股东监督的概率大于F/(F+b)时，经理选择努力工作，反之，则选择不努力工作，当股东监督的概率等于F/(F+b)时，则经理可随机地选择努力工作或不努力工作。

因此，该混合战略的纳什均衡为θ=F/(F+b),η=(a+b-c)/(a+b)，即股东A以θ=F/(F+b)的概率选择监督，经理B以η=(a+b-c)/(a+b)的概率选择努力工作。该纳什均衡是经理B的努力成本F,不努力的运行成本b,股东A收益a,及股东A的监督成本c的函数。通过均衡点的分析，可知它们之间的具体关系如下：

经理努力成本F越小，F/(F+b)越小，即股东监督概率越小,所需要的监督也就越少。

经理不努力的运行成本b越小，F/(F+b)越大，(a+b-c)/(a+b)越小，即股东监督概率越大，所需要的监督也就越大；经理努力概率越小，工作的努力程度也就越小。

股东收益a越大，(a+b-c)/(a+b)越大，即经理努力概率越大，股东所需要的监督也就越少。

股东监督成本c越小，(a+b-c)/(a+b)越大，即经理努力概率越大，股东所需要的监督也就越少。

根据以上相关关系，笔者拟对控制内部人控制提以下几点看法：

一：降低经理人努力成本F,实行经理人股票期权制度。在以上的分析中，我们设努力工作成本是不努力工作时的收益与努力工作时的收益之差，因此降低经理人努力工作成本可以通过减少经理人不努力工作的收益或增加经理人努力工作时的收益两种途径来实现。经理人股票期权制度正是通过提高经理人努力工作时的收益来实现降低经理人努力成本，达到所需股东监督减少的目的。经理人股票期权是对公司管理者实行的一种长期激励机制。它是通过赠与内部人一定数量的股票期权作为补贴，使公司内部人拥有在将来以规定的价格购买公司一定数量股票的权利。这样，经理人努力进行经营管理，使公司价值得以提高，股价也会随之上涨。此时，经理可以通过出售股票期权获得收益，而这部分收益正是经理人努力程度的回报，反之，如果经理人不努力工作，他的股票期权价值也就不能实现，也就没有这部分额外回报。从而达到激励内部人努力工作的目标。

二：提高经理人不努力工作的运行成本b，完善经理人的外部控制机制。这种不努力的运行成本基本上是一种机会成本，指不努力一旦被发现所丧失的收益，包括经理人人力资本的贬值以及所有者对他的惩罚等。外部控制机制是指公司控制权市场以及经理人市场的存在及其对管理者的约束。在完善的公司控制权市场上，公司随时有被接管的威胁，同时在一个完善的经理人市场上，经理人随时面临着其他经理人权争夺的威胁。在这种外部控制机制下，如果经理人不努力经营管理公司，公司业绩就有可能下降，股东就可能随时解聘经理人而在经理人市场上委托其他经理人管理公司。同时，业绩下降随之而来的将是股价的下跌，公司面临被收购接管的风险。当公司被接管时，损失最大的首当其冲是经理层。因为接管公司收构目标公司后，首先是将接管公司的经营管理理念和方法注入目标公司，这样，目标公司的原经理层就可能被作为一种经营管理理念的对立面而被解雇。总之，在完善的外部控制机制下，经理人面临着随时被解雇的风险，这迫使他们去努力工作。

三：提高股东收益a，降低股东监督成本c（也即提高股东相对收益），完善经理人内部控制机制。内部控制机制是指股东和董事会对经理层的控制。在以上的分析中，为了研究的方便，我们假定只有一个股东A,现在让我们去掉这个假设来研究股权结构。现代公司股权结构有两个重要特征：一是股权高度分散；二是股东可以“用脚投资”，投资具有自由进出入机制。由于股权高度分散，而股东对经营者的监督本质上属于公共产品的供给。因此在股东监督问题上存在“搭便车”问题，从而相对于单个股东来说，其所提供的监督所带来的收益将有很大一部分被其他股东占有。所以相对于股东收益来说，股东的监督成本提高了。同时，由于股东能够“用脚投资”，这使得股东有部分收益可能来自资本市场，从而得自目标企业的收益相对降低了，这使得股东更加没有兴趣监督目标企业。那么，如何来提高股东收益（来自目标公司的）降低股东监督成本呢？首先大股东的存在可较好的解决这个问题。由于大股东的持股比例较大，其股东收益与目标公司具有极大的相关关系，因此，大股东相对其监督成本而言的监督收益将大大高于小股东，他们有更强的动力去监督目标公司（尽管其监督的部分收益被“搭便车”的小股东获得）。我国目前的股权结构存在国有股一股独大的现状，我认为这未必不是一件好事，关键是如何提高国有股的管理监督能力，同时防止大股东与经理层相互勾结，损害中小股东的利益。其次，有意识地培育机构投资者。根据产权理论，股东所有权包括剩余控制权和剩余索取权，对于股东来说，剩余控制权主要指监督权，重大决策权，投票权等；由于其关系到公司的长期发展，因此可称之为公益权。剩余索取权是指分红权等，其带来的收益归股东个人所有，一般可称之为私益权。一般来说，小股东所关系的是私益权而不是公益权，他们所关心的是投资能得到多少回报，而对于公司的前途和发展是没有多大兴趣的，也没有兴趣去监督公司的运作。因此，可以分离股东的公益权和私益权，将公益权分离出来交给专门的机构集中管理（如基金，投资公司等）。专门的机构由于有专门的管理人才，可大大降低其监督管理成本，同时，由于公益权的集中，其相对的持股比例也增加，从而很好地克服了专门机构的“搭便车”心理。

①：内部人控制产生于两权分离的现代企业中，应该说适度内部人控制是有利于企业发展的（当股东监督成本大于内部人的成本时）。但这不是本文所讨论的内部人控制。本文所说的内部人控制问题是指内部人控制严重损害了企业的发展，严重背离了社会最优化目标。我国目前的内部人控制问题是非常严重的，表现为经理层的短期行为，过分的在职消费，损害中小股东利益等。