债券市场进程

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内容提要:本文首先回顾了亚洲统一债券市场的实施进程。在此基础上，分析了亚洲债券市场合作的障碍与挑战。最后提出了具体的推进策略，主要包括：循序渐进、稳步发展的整体战略，汇率制度和经济政策的协调，各经济体债券市场的良好发展，投资者结构的完善，相关配套制度和机构的建立等。

关键词：统一债券市场，亚洲债券基金，金融监管

一、引言

亚洲金融危机给亚洲一些国家和地区的金融体系造成了严重破坏。因此，亚洲尤其是东亚各国深刻意识到加快亚洲金融一体化进程、共同防范金融风险的重要性，开始加强区域内的对话与合作。但由于亚洲各国的经济水平相差悬殊，金融市场及配套设施发展不平衡，加之历史、宗教、文化及立场上的差异，亚洲的全面金融合作存在较多困难，目前难以展开。

在全面推进亚洲金融合作尚不具备条件的情况下，债券市场的合作具有客观上的便利条件，相比其他金融工具，债券具有安全性高、流动性强的优势，债券市场也就具备了较强的风险抵抗能力。因此，在包括债券、股票、货币等领域的亚洲金融合作进程中，统一债券市场就成了风险最小的安排。此外，债券市场的区域内合作对各国货币政策的冲击较小，操作起来也较为简单，容易被各国接受。基于上述原因，可以通过设立统一债券市场作为突破口。创造一种长期对话协调机制，推进亚洲的全面金融合作。

二、亚洲统一债券市场的进程

从类似欧洲货币同盟的亚洲货币联盟和类似欧元的亚元设想，亚洲各国政府和专家提出了一系列的区域金融货币合作建议O.基于亚洲地区的现实情况，各项合作建议中有些还不具备付诸实践的条件，并且各国之间还存在较大分歧，但对于尽快建立亚洲统一债券市场已经达成共识。

目前为止，亚洲统一债券市场的主要进展如下：（1）2000年5月，“东盟10+3”财长会议通过了“清迈协议”。这一协议为后来亚洲债券基金的建立打下了基础。（2）2002年6月，泰国在第一届亚洲合作对话（ACD）中首先提出建立亚洲债券市场的倡议。同年8月，泰国在东亚及太平洋中央银行行长会议（EMEAP）上提出建立亚洲债券基金的设想，构建了亚洲债券基金的雏形。（3）2002年9月，中国香港在第九届APEC财长会议上提出“发展资产证券化和信用担保市场”，以此促进亚洲地区债券市场的发展。（4）2002年11月，韩国在“东盟10+3”非正式会议上建议：采取措施逐步消除各成员国国内资本市场发展所面临的障碍，完善区域性的信用评级、担保、清算等方面的制度和机构建设，促进亚洲债券市场的发展。（5）2003年2月，在“东盟10+3”高层研讨会中，日本提出“亚洲债券市场启动方案”，并提出相应的启动措施。（6）2003年6月2日，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）宣布与国际清算银行（BIS）合作建立第一支亚洲债券基金（ABFI，AsiaBondFundI）。ABFI的成立标志着统一亚洲债券市场进程的正式开端。（7）2004年12月16日，EMEAP宣布亚洲债券基金二期（ABF2，AsianBondFund2）即将启动。与ABFI相比，ABF2有明显的进步：规模由10亿美元扩大到20亿美元；投资方向由八个经济体的主权和准主权美元债券拓展到主权和准主权本币债券；确定了向私人部门开放的原则。

目前，如何推动亚洲债券市场的发展在五个区域合作论坛上已经成为主要的研究议题，它们分别是东亚及太平洋中央银行行长会议（EMEAP）、APEC金融首脑会议（APECFMM）、亚洲合作对话（ACD）、ASEAN+3以及亚欧会议（ASEM）。这五个论坛共同致力于研究亚洲债券市场的发展战略及相应的设计方案，在一定程度上促进了亚洲债券市场的融合与发展。

三、当前的困难与挑战

与欧洲联合相比，亚洲债券市场的统一仍然困难重重，其面临如下主要问题。

（一）各国（地区）经济发展不平衡、缺乏政策协调

理论与欧盟的实践表明，地区经济的不平衡会阻碍金融市场包括债券市场的统一进程。因此，亚洲各国和地区经济结构和经济发展水平的差距过大，被认为是区域合作的最大障碍。此外，亚洲各国在货币、财政、利率、汇率等经济政策的协调方面存在较大问题，缺乏必要的合作机制，成为债券市场统一乃至金融合作的一大桎梏。

（二）各国（地区）债券市场发展的不平衡与不完善

就地区债券市场来看，亚洲金融危机之后韩国在发展债券市场方面卓有成效，成为除日本和中国以外的亚太最大市场。但除了日本、中国、韩国，之外，亚洲其他经济体债券市场规模相对狭小、发展也较为缓慢。这种地区之间的不平衡必然给亚洲债券市场的联合带来阻力。

除了市场规模的差距较大，亚洲很多国家（地区）的债券市场在结构上也存在不同程度的缺陷。突出表现在政府债券占绝对统治地位，金融机构发行的债券次之，公司债券的比重过小，与欧美发达国家的债券市场结构相差甚远。此外，各国债券市场的不完善还体现在基础设施的不完备以及投资者的基础薄弱。亚洲金融危机的影响使得政府参与经济的程度较深，而且亚洲金融市场中的共同基金不发达，保险公司在资本市场中的地位相对弱小。同时，由于购买程序的复杂并可能涉及一些额外的税收，使海外投资者的参与程度不高。上述种种原因使得各国债券市场的投资者基础十分薄弱。

（三）各国立场存在差异、短期内动力不足

从亚洲金融危机中各国所受的影响来看，泰国受到的冲击最为严重，因而在亚洲债券基金的建立过程中也最为积极，新加坡、韩国的积极响应也是深感加强区域合作、协同防范风险的重要性。中国拥有强大的外汇储备，在亚洲乃至世界的地位不断提升，已公开表示积极参与亚洲债券市场的建设，为亚洲的区域合作做出自己的贡献。日本希望通过亚洲债券市场的统一，并逐步发展到以日元为主的区域内货币计值，进一步确立其在亚洲地区的领导地位并加强在世界的地位。

虽然亚洲各国已经充分认识到加强区域金融合作的重要性，但在第一个亚洲债券基金成立之初，各国的不同立场就已显现出来。对于未来亚洲债券基金的发展方向尤其是统一债券市场的记值货币问题，以及下一阶段推进债券市场合作的速度，为此投入多大的资金与力量等问题，各国立场有较大的差异。因此，在亚洲债券市场统一的过程中，各国（地区）之间协商对话，相互磨合，最后达成共识尚需要很长的时间。

（四）相关配套制度与机构的缺失

1.缺乏有效的跨国监管协调机制。亚洲金融危机之后，各国政府意识到金融监管不适应金融业的高速发展是造成这场危机的重要原因，因此普遍对监管体制和法律体系进行了修改和完善，但是，亚洲统一债券市场的实现，必须建立在有效的跨国监管协调基础之上。而在亚洲国家和地区分别对自身金融体系的监管制度大力改革的同时，却没有形成一个更高层次的统一监管体系，并缺乏相关的法律法规。

2.区域性的支付清算、评级、担保等配套机构的缺失。一个完善的亚洲统一债券市场需要一个安全高效的多边或双边支付清算体系，一个区域性的评级体系，一个区域性的担保体系。但目前来看，上述配套机构基本处于缺失状态。首先，落后的证券结算系统不仅使交易者面临风险，还可能引起登记结算体系的混乱。目前，香港、日本、韩国、新加坡的清算支付体系发展迅速，但就整个亚洲来看，大部分国家的支付清算体系仍很不完善。其次，由于亚洲本地缺乏权威性的国际性评级机构，导致美国的评级机构基本垄断了亚洲的主权信贷评级业务。考虑到亚洲债券市场的统一进程必然会扩大企业债券的市场规模，并提高区内货币的计值范围，此时区外评级机构的信息不对称问题会更多地暴露出来*.因此，亚洲地区迫切需要区内评级机构的建立，并提高其权威性，这样才能促进亚洲债券市场的健康发展。

日本的信用保证协会、韩国的信用保证基金、香港的信用保险局、台湾的中小企业信用保证基金等本土担保机构的建立，为企业融资和债券交易提供了便利。但是，同支付清算、评级机构一样，亚洲同样缺乏一个亚洲范围的担保机构来促进跨国的债券交易。

3.缺乏有效的避险机制。要实现金融市场的融合，能够运用诸如远期、期货、期权、互换等风险规避工具是必不可少的条件之一。但在亚洲地区，除了日本、韩国、香港、新加坡等国家（地区）的金融衍生产品发展较好之外，其他国家的衍生市场在规模、品种、制度等方面还很不完善，目前尚不能起到有效规避风险的作用。在亚洲债券市场成立以后，避险工具的缺乏将使各国的债券市场处于难似衔接到位的尴尬地位。

（五）面临欧荚债券市场的有力竞争

欧美债券市场经过长期发展已日趋成熟，其主导性和吸引力仍在不断强化，成为国际金融领域规避风险的重要场所。在市场的规模、结构、稳定性、流动性和成熟度等各方面考察，欧美债券市场都使得大部分亚洲国家和地区望尘莫及。与区内资产相比，大量的亚洲投资者更愿意持有区外资产，亚洲国家依然是美国国债的最大买家之一。因此，对于亚洲债券市场的统一进程而言，来自强大的欧美债券市场的竞争是当今面临的最大挑战之一。

四、推进亚洲统一债券市场的策略

（一）加强汇率制度和经济政策的协调

欧洲的经验充分表明，各经济体之间汇率体系的稳定以及有效的经济政策协调机制是实现金融合作的必要条件。因此，在亚洲各国稳定自身经济的同时，应注意发展相关国家货币间汇率的稳定以及汇率制度的协调，并加强经济政策的对话与协作，从而促进亚洲债券市场的统一。

考虑到亚洲地区的多元化特征，以及各种次区域组织和多边、双边自由贸易安排的不断出现，只有由各国政府出面进行经常性地、实质性地沟通和协调，才能使汇率机制的协调和债券市场的统一成为可能。在亚洲地区形成稳定的统一汇率体系之前，可通过逐步扩大亚洲货币互换机制来平抑汇率的异常波动。根据《清迈协议》的安排，日本与韩国、泰国、菲律宾，中国与泰国和日本，已经分别签署货币互换协议，其他一些国家也正在积极研究磋商之中：

（二）加快亚洲各经济体债券市场的发展

首先，发展并完善各国的国债市场，增强债券市场的流动性，并提供市场基准。当前，各国国债的发行大多是为了平衡财政预算，发行受到较多限制，而其期限也是以短期国债为主，无法为债券市场的发展提供完整的收益率曲线。各国应改革国债发行制度，促进长期品种的推出，改善国债的期限结构，从而为公司债以及其他债券和金融产品提供一个市场基准。其次，扩大公司债券的市场份额。亚洲各国实行的主要是银行主导的金融体系，因此，应积极推进银行系统的改革，完善银行的盈利模式，降低银行对利差收益的依赖程度。在此基础上大力发展更具活力的公司债券市场，使公司债市场投资者多元化，真正成为国内金融市场进而成为亚洲债券市场的重要部分，从而有效地吸引区域内外的长期资本，促进亚洲债券市场的联合。最后，健全债券市场的基础设施。各国应完善债券市场的法律制度和监管体系，建立有效的支付清算系统和科学的评级体系。同时，推进基金市场、衍生工具市场的发展，为债券市场的发展提供良好的外部环境。

（三）培育亚洲债券市场私人部门

统一债券市场的起步阶段需要政府的启动和引导，介入那些市场参与者无法解决的问题（如合作框架的制定、汇率制度和经济政策的协调等），并可以通过政府的支持提高私人发行者的信用。但长期来看，政府的角色应该是规则制定者和市场管理者，活跃的私人部门才是市场的根本所在。

培育亚洲债券市场私人部门，首先，需要提高债券市场的深度和广度，其中重要的一点就是扩大企业债券的发行和交易，改变当前国债市场比重过高的局面。其次，由于政策对私人部门有明显的导向作用，应该制定积极的支持性政策提高私人部门的参与程度。再次，改革相关的市场制度，提高区外投资者的参与热情，这样才能使亚洲债券市场真正走向国际化。最后，积极培育的同时要加强对私人部门的管理。私人部门资金流动性较强、容易形成对市场的冲击等缺点，要求我们在放松限制的同时加强对投资者行为的监管，以保证债券市场的稳定运行。

（四）完善相关的制度与配套机构

1.设立亚洲区域债券市场监督系统。为了有效推动亚洲统一债券市场的进程，有必要建立相关制度对亚洲债券市场进行统一的协调和监管。可以考虑首先成立一个机构对亚洲各经济体的债券市场进行监督和观测，在此基础上形成亚洲债券市场的跨国监管协调机制和统一监管体系。今后的工作重点应该是在各国达成共识的基础上制定一个统一监管条例并建立一个有效的监督机制，以稳步推动亚洲债券市场的统一。

2.加强会计制度建设。目前亚洲各国实行的会计制度并未完全统一，在某些具体方面甚至存在冲突，必然给债券的跨境发行、交易、结算、评级带来较大的障碍。国际通行的会计准则和会计报表体系是亚洲各国制定会计制度的基础，因此应加强并协调各国的会计制度建设，使之符合国际标准。这将有助于提升亚洲债券市场的信用等级，推动亚洲债券市场的统一进程。

3.建立区域性的评级、担保等配套机构。建立地区性的权威评级机构，可以学习借鉴国际知名机构的评级体系与准则。同时，结合区域内实际情况来制定评级标准，给予亚洲一些国家更加客观和公正的信用评价。此外，区域内的评级机构应该加强合作：一方面推动相互之间的信息交流，以解决金融统一尚未完全达成之前国家之间的信息不对称问题；另一方面加强技术的相互学习和业务的相互交流，更快地促进亚洲评级机构的建立。

地区性担保体系的建立可以在降低市场风险的同时，提高亚洲债券市场的流动性，增强对投资者的吸引力。亚洲的地区性担保体系应该包含两个层面的内容，其一是区域担保机构的建立，其二是国际金融机构和区域内金融机构提供的信用担保。建立亚洲担保体系可以首先考虑在多边框架的指导下开展双边合作，在此基础上逐步健全和完善。

4.建立地区支付清算体系。要建立以促进债券市场统一为目标的、安全高效的地区性支付清算体系，成熟市场的经验很值得我们借鉴。例如在欧元区，通过将区内11个国家各自的资金清算系统与原欧洲货币单位的清算系统相联，形成了欧洲中央银行的欧元清算系统。因此，亚洲债券清算体系的建立可以分两步：首先，完善各国和地区自身的清算体系；然后，在此基础上，加强相互间的技术交流，促进各个国家和地区清算体系的协调与合作，以建立能够满足跨境交易要求的地区清算体系。

（五）循序渐进、稳步发展

诚然，亚洲债券市场的统一进程不仅在客观上面临着诸多现实问题，而且在主观上各经济体对于怎样建设亚洲债券市场还存在较大分歧。但是，在是否应该的问题上各经济体己经有了一致的答案。面对合作中的挑战，不能因此而停滞不前，毕竟机遇与挑战并存。面对与欧美债券市场的巨大差距，不能因此而急功近利，否则将导致更大的风险。因此，发展亚洲债券市场应该循序渐进，稳步发展。统一债券市场进程中，可在已经制定的多边框架指导下积极开展双边合作，发展双边债券市场，然后逐步过渡到亚洲债券市场的联合统一。