证券监管技术管理

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美国证监会缺乏相关的技术对策，它还不甚了解信息技术的发展趋势及其对美国证券市场的影响，也不清楚技术进步对证监会监管职能的作用及影响。因此，证监会在对全国证券市场进行监管时，无法制定有效的技术路线。

未来十多年，美国证券监管的质量对证监会理解迅猛技术变革的能力的依赖，将大大超过对其他任何单一因素的依赖。从许多本质的层面看，证券业就是一种信息处理的行业。企业与监管机构要制定出适应技术快速变化的策略，必须准确把握了当前技术的状态。对当前技术的评价包括对技术发展的未来预测，而相关政策的制定必须建立在技术发展的未来走向上。

技术与证券监管的未来

金融市场较之世界上任何一个主要市场更容易受技术变化的影响。技术变化的速度在信息技术领域发展最快。无论我们今天在讨论宽带、MIPS（每秒执行百万条指令）或软件成本，技术发展的轨迹总是朝着更好、更快、更便宜、更实用的方向发展。本质上，金融证券业就是信息技术应用最直接的行业。金融服务业对信息技术的需求也朝着更好、更快、更便宜、更实用的方向发展，技术发展的势头如此强劲，使得金融业在相对短暂的时间内发生了革命性的变化。

以清算交易为例，大量的证券持有人信息以电子方式呈现，当一只股票交易完成后，唯一的物理处理方式是各种数据库中比特和字节的转换。随着硬盘的转动，转换便随之完成。这就是信息技术。正是这种纯粹的电子形式的转换，使得金融服务业有别于其他的商业交易。一般的商务交易最终需要物理品质的移动才能完成清算与交易。这种物体转移的需求限制了当代技术在物品交易市场传递的有效性。然而，在金融市场不存在这样的物理限制，没有物品传递的需求。证券本身就是需要处理的信息。

正是因为现代技术节省了成本，我们完全有理由设想这样一个市场：经纪人不收取佣金，交易成本接近经济学的边际成本——零。在这样的市场中，中介机构的收入将来源于保存数据、咨询和管理，券商的经纪角色更像资金管理和投行业务管理的角色，而不是靠通讯赚取佣金的传统行业。这不是大胆的预测，因为降低佣金的交易已经存在，许多大的金融机构都懂得它们必须朝着这个方向改变其策略。证券市场对技术变化有极为敏感的反应还有一个基本的原因，即证券市场的有效性依赖于信息的迅速综合，最后由证券价格体现出来。证券市场的有效性还依赖于市场间套利关系的运算技术的发展。很明显，一些新的金融政策及产品如果应用了先进的计算技术，整个投资过程便会发生巨变。例如，基金间的交易之所以能执行是因为基金公司能有效地跟踪目标内的指数，是信息技术使得套利关系以低廉的成本便能实现。这些以散户为基础的基金使美国的投资者得以制定最新的投资策略。

考察先进技术对市场有效性的影响，我们可以直接做出这样的结论，即：证券监管完全是对信息的监管。信息可能代表影响证券价格的新闻，代表股权记录，代表买卖价格、新型投资工具或交易证明。信息内容是什么无关重要，从本质上都可称为信息，都是比特与字节间的流动。无论美国证监会在信息监管领域内是否愿意关注它，它都会存在并对市场起着作用。

信息技术业的参与者懂得只有了解信息技术的现状与未来趋势才可能把握成功。美国证监会也必须有这种意识。如果被动地面对技术的转变，便可能冒一次失败的风险。然而，若要制定有效的技术策略，市场参与者还必须预测一系列可能发生的技术变化，针对能看到的变化制定出相应的对策。

在制定技术策略时，必须认识到采取无为的态度对监管可能是明智的。但是，一个机构采取无为态度其实就选择了三种对策：第一是无视，第二是优柔寡断，第三是理性计划。如果选择前两种对策，任何一个机构的成功是幸运的成功。幸运本身没有错，不幸的是建立在幸运之上的对策是危险的。

最后，制定技术策略时，还必须注意不能让今天的合理判断成为明日的障碍。技术的发展是飞快的。竞争者或监管者在制定一项政策时容易犯的最大的错误之一就是要为系统未来的升级花上巨大的成本。监管者必须学会保持自己技术选择的开放性。制定监管策略完全基于对技术的预测也是危险的。制定技术策略时，最该选择的价值是灵活性和可逆性。如果有两种策略可供选择，一种对未来的技术路线制定了较严格的规定，另一种允许新技术的融合，我们一定要选择有灵活性的策略。

对待技术变革的四种监管态度

面对技术变革的前景，监管机构或立法机构通常采取以下四种态度之一，即技术强制、积极应对、被动应对和抵制。

当监管机构在未采取行动前便采用某种标准，而实现此种标准的技术尚不存在，便是典型的技术强制性态度。技术强制性标准是为行业拓展与实现某种技术而设计的，这种技术离应用尚有一段距离，远没有应用的急迫性。机动车效率标准是技术强制性监管策略的典型例子。有效采纳这一策略的前提是：监管者必须完全掌握技术实现的可能性，必须在预期内控制技术突破的成本。例如1970年美国净化空气法案要求机动车必须在5年内降低排气率90%，虽然国会当时清楚这种技术还不存在，法案出台5年后也不会达标，成本也不可估算。事实上，直到1981年美国机动车排气率才达到空气净化法案的要求。

积极应对技术的监管态度是：监管者并不强制市场迅速开发技术，或在某个方向上开发技术。不同的是监管者迅速采用新技术，让市场按自己的方向开发技术，推动技术进步，针对新技术的发展调整监管方式。政府机构迅速建立互联网站，利用互联网技术行使职能，就是积极应对技术的监管态度。财政部国库券通过互联网直销就是政府积极利用技术的典型。该计划允许任何个人投资者不通过经纪人，只通过互联网直接买卖国库券。

消极应对技术的表现为：市场先于监管领域采用新的技术标准，监管机构落后于自己的监管对象。在这种情境中，监管者会发现自己实施的监管标准是过时的，使用的技术远比不上私企。消极应对技术带来的麻烦美国税务署（IRS）就曾经历过，而且大家都知道是技术问题。IRS在寻找税务代码以识别有问题身份的对象时所碰到的问题就是技术落伍的问题。他们无法对付利用金融技术构建避税交易的市场参与者，IRS的影子对手咄咄逼人，IRS却无能为力，连IRS当时的高管人员Rossotti自己就承认“税务署的确是一个过时了的机构”。

抵制技术的表现为：其一，监管者对某类技术发展持强烈的反对态度；其二，监管者对某类技术毫无反应，这种无动于衷的态度阻碍了技术的变革。然而，一个机构对技术持抵制态度并非坏事。新技术的发展总为人类带来益处。如果一项新技术将给社会带来危害，监管机构必须设法压制这类技术。

在划分对技术的四类态度时，技术强制性态度与其他三种态度有明显区别，而积极应对和消极应付、消极应对与抵制态度无明显的区别。程度不同决定性质不同。作为个体的机构在同一时期有可能面对大规模的技术冲击，因此，个体机构在某些领域抵制技术冲击时却可能发现自己在其他领域实施技术强制的监管策略。

美国证监会对技术的反应

到目前为止，面对技术的变化，美国证监会（SEC）是联邦政府内反应最快的机构之一。然而在对待技术上，SEC还有许多不足，远不是那么令人满意。SEC的问题来自两方面。第一，SEC从未有过相应的技术策略。SEC采取过技术强制政策，例如，EDGAR系统（电子数据采集、分析与检索系统）的建设和十进制的改革。然而人们还是会轻而易举地发现SEC在制定监管政策时对待技术发展的消极或抵制的态度。第二，SEC一直以来缺乏足够的技术专家。其实，SEC有无数的机会在技术强制策略的角色中获得许多益处。因为技术进步的速度加快，中立的第三方作为标准的制定者会创造巨大的价值。然而，SEC若不能掌握最新技术，它便抓不到这个机会。目前，SEC工作人员中律师占大多数，经济学家极少，技术专家不足，形成不了最佳监管合力。当前SEC必须为其机构添加大量的技术职员。

以上两个问题有着关联性，其结果便使SEC产生对技术进步消极和抵制的态度。如果一个机构中没有人关注新技术的发展、新技术对市场的影响，这个机构对技术的反应肯定是消极的或持抵制的态度。因为它不知道如何积极应对或制定技术强制政策。即便这个机构偶尔有过大胆的、创造性的举动，最后也会走技术消极路线。SEC的历史中不是没有过技术强制政策的事件，考察一下它的开始和结局是件趣事，它足以告诫我们，一个超前的技术策略迫于压力最后会失去控制变为积极面对并持抵制态度的策略。

EDGAR是SEC历史上最大的技术赌局，是1980年中期当时的证监会主席JohnShad最先提出的概念。当时显然带有技术强制策略。EDGAR的目标是：用电子填报及传播系统替代证监会堆积如山的纸质文件。它可以帮助注册人完成填报责任，还有助于SEC工作人员审核公司文件，有助于公众查阅相关信息。为达到这个目标，SEC颁布了一系列法令。

当时的技术现状与严重的预算不足使得SEC选择了一个建设中央数据库的技术路线。承建数据库的承包商有获取信息的优先权，以此维持运营成本，提升技术。其结果使得今天的系统远远落后于今天的技术。

公正地说，没有人能在20世纪80年代中期预见到90年代飞速发展的互联网技术。虽然EDGAR技术有很多缺陷，但有数据库总比没有数据库强。EDGAR的主要问题是不灵活，不适应当前的技术。

EDGAR的发展历史证明，在适当的时机运用技术强制性策略能为SEC带来潜在的价值，而系统不能及时跟进变化了的技术又将落入过时的危机中。

关于技术发展的预测与SEC应有的对策

一、EDGAR必须重新设计为一个开放式的系统

前面提到过，EDGAR是建立在旧技术之上的遗留系统。证监会必须重新构建EDGAR，以开放式系统取而代之。系统应为填报人、用户和证监会人员提供更优良的服务。开放的系统还能为政府节省几百万美金的运营费。

实施开放系统的可能途径是：证监会指定一批EDGAR填报网站（DesignatedEDGARFilingSites，DEFS）。证监会制定标准（物理的和电子安全性的），而将运营交给多个私营实体。由第三方审计，并由证监会负责控制其安全、真实、及时等标准的质量控制，DEFS数目可不受限制，只要达到证监会的标准就可被指定。

填报人可选择任意DEFS报送电子文件。DEFS网站接受报送可收取费用。费用随市场行情定价，价格反映服务质量。DEFS接收到报送文档后公众可立即获得文档信息。DEFS将收到的每一份电子文档传送至证监会主机数据库存储。

还有一种管理方式：填报文档传送至证监会，经证监会确认。DEFS网站收到证监会的电子通知后才可对公众。从技术上说，证监会没有必要维持这样的数据库，然而，证监会可能会坚持保留一份自己的物理文档。为避免填报信息分散，不易查询，每一家DEFS都有权力查看其他DEFS网站系统中所收取的电子文档。这种共享的实时通告将使得竞争者建成多功能的、有竞争特色的填报数据库。DEFS电子文档在报送时可使用最新技术，包括声频、视频的，还可用最流行的XML语言标引。如果填报时能达到证监会的最低操作标准，使得填报信息在各DEFS间兼容，都可使用最新技术。

被指定的DEFS在提供服务时不从证监会接受资金援助。证监会花费在新的EDGAR系统上的费用将减至：（1）制定管理DEFS运营标准所需成本；（2）检查DEFS是否合规经营的成本（这一职能可让外援承担）；（3）维持一个镜像站点所需的成本（将DEFS所存电子报送文档加以保留，以备市场失灵时应急用）。如果证监会不对各DEFS网站电子文档做备份，直接依靠这些网站，成本还会更低。不足之处是：证监会起不到最后一道风险防范的作用。由于过分依赖外援，形象也不好。

EDFS结构在加利福尼亚北部是存在的。当地的法规要求有关证券欺诈的集团诉讼的某些文档通过指定网站在国际互联网上。被指定的网站是自律的，能达到法庭要求的行为准则。

二、证监会的技术强制策略应面向XML

XML是可扩展置标语言（Extensiblemark-upLanguage）的缩写。XML是描述一种连续标引信息的技术，使得海量数据库可提供相似信息的比较。例如，如果证监会收到的所有财务报告中有可疑的公积金账户被连续标识，便易于建成更大的数据库。这种数据库能用来专门查询在公积金方面有问题的公司——公积金异常高或异常低的，增长异常快或下降异常快的。

XML的问题是它要求一个中央权威机构建立一个字典或一套语法，以保证在标引中同样的标识具有相同的意义。同样重要的是标引过程需具灵活性，允许新情况创造新标识，正如语言能对新词汇加以定义那样。

因为XML能处理财务报告和证监会的电子报送文档，证监会理所当然地要制定一个中立的XML标准。证监会必须尽快制定这个标准，其理由是：证监会制定的财务报告XML标准具有重要意义。财务报告的使用者通常会抽取若干财务指标加以重组，重现注册公司的财务现状。他们按自己认为更为真实的方式重现，而不是按证监会要求注册人必须遵循的通用会计原则GAAP呈现的财务报告方式。XML将极有力地推进这种重现过程。XML还能允许使用者很容易地获取埋伏在报表附注中的财务信息。

如果XML的标准制定得当，市场就会将财务报告报送过程分为两种独特的功能：（1）精确测定经XML标识了的数据；（2）生成规则，将XML标识后的数据聚合进财务报告。使用XML，不同格式的损益表、现金流量表和资产负债表中的数据聚合程序将更容易、更廉价，市场将愿意改变自己的聚类协议。这些协议将与证监会与财务会计标准委员会（FASB）的规定共存。因此，在对财务报告分析过程中，人们无需再将任何信息改变为GAAP（通用会计原则）或GAAS（通用审计原则）的现存格式。更重要的，XML将极大地降低成本，允许管理层呈现自己对于财务状况的观点并解释自己的观点。这同时提高了市场评价管理层自我评估的能力。因此XML标识能力的提高将对公众大有益处，有助于他们了解发行人，同时了解批评家的观点。

如果XML标引处理得当，将使证监会的信息披露做到真正意义上的公开与全面。在建设多角度审视发行人财务报告数据库过程中，XML将大大降低成本。基于XML建立的数据库将引导市场参与者正确评估市场价值。因为XML标识易于扩展，能容纳目前财务报告中未计入的事项（如对人力资本的测算，包括已公开的专利数、职员中工程师的数目、每个月的眼球占有率等等）。XML标识还能扩展传统会计科目中的类目而又不摒弃传统的框架。总之，XML将是证监会目前处理重要财务问题时所用数据库语言的最佳选择。

三、对ECN技术带来的挑战可以用开放式API加对等共享策略予以应对

近几年来，证监会面临的最有争议的问题之一是ECN（电子交易系统）带来的市场分割状态的挑战。技术创造了ECN机会，带来分割市场的挑战，技术也能应对挑战。

证监会必须要求每一家交易所、每一个市场、每一个电子交易系统、每一位跨产品交易的经纪人将买卖报价送至一个电子查询系统，报价信息的深度由证监会决定。电子查询系统的设计应最大化减小系统延迟，提供最新、最佳价格执行的信息。电子查询系统的地址向公众公布，以易于进入的方式呈现。市场有了这类信息，就能研发出具有竞争性的基于软件的搜索。无论一个如何定义，这类软件都将自动地搜索出最佳价格执行信息。这类软件将有效地重组来自于分割市场的信息，将这类信息送入单一结构的数据库，使投资者能够比较不同市场的报价，决定下单的最佳时间和位置，从而解决市场分割、信息分割带来的问题。

例如，通用汽车公司的股票在纽交所、纳斯达克、3家地区性交易所、4家电子交易系统交易，如果在一个实时系统中能看到所有买卖报价和市场规模信息，交易人便可能自动地将自己的指令送入一家能为他们带来最佳价格执行的市场。如果目标只是写出一个识别最佳报价的搜索以执行规模较小的市场指令，软件的开发很容易。然而，当交易量增大，要求寻找更好的价格和更有利的执行时机，写出搜索则会面对挑战。

四、证监会应鼓励鉴定技术的使用

美国股市的一些股价经历过很大的波动，如Emulex、Lucent和Pairgain，因为有人通过互联网散布虚假公告，使公司蒙受了重大损失。违法者利用技术模仿了真实发行的公告。在互联网未被利用前便存在这类欺诈行为，而在互联网时代欺诈变得更容易，影响更恶劣。技术能制造问题也能解决问题。现有的技术可以通过真实性验证标记允许发行人向互联网新闻公告。这种标识可以电子签名方式表示。电子签名将允许第三方（公众、媒体甚至证监会）加以确认，使其相信所看到的文件是真实的。当然，如果有人在一开始窃取代码生成机制，生成有效标识，同样的欺诈还会随新技术的诞生而出现。然而，今天的验证技术已可以有效防止这种概率的出现。

我们在等待市场对验证技术的重视，等待新闻机构本身决定使用这类技术。这是一个集体行动的问题。这仍然与标准有关。标准的制定还能影响各机构利用验证技术的进程。只有当证监会、纽交所与纳斯达克都重视这一问题，鼓励验证技术的推广与使用，市场及新闻机构才有可能强制使用，市场才可能有效地识别互联网上的伪造公告与虚假信息，公司与投资者的利益才有可能得到保护。

结语

证券市场的未来走向更多地取决于信息技术的变革。迄今为止，美国证监会在响应技术挑战方面成绩可鉴，但仍有很大的改进空间。特别要指出的是，美国证监会缺乏相关的技术对策，它还不甚了解信息技术的发展趋势及其对美国证券市场的影响，也不清楚技术进步对证监会监管职能的作用及影响。证监会还缺少技术工作人员。因此，证监会在对全国证券市场进行监管时，无法制定有效的技术路线。一直以来，证监会面对技术变化总是在个案上加以考虑。这种做法既有好处也有局限。针对每一个案采用有关技术能解决特定问题，但却限制了证监会利用技术优势全面解决市场的普遍性问题的能力。证监会应对市场面临的技术挑战做出总体规划。