证券侵权责任

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一般地，因果关系解决了民事责任的事实基础，是认定民事责任承担者的主观归责的前提条件。但是反过来，法律对被告实行不同的归责原则，通常要求原告有不同的因果关系的证明要求。这是从实体法的视野来观察程序上因果关系的举证责任问题。在过错责任原则下，原告须证明加害行为与损害之间存在必然的因果关系，还需要进一步证明被告对其加害行为导致损害的结果具有过错，从而限制因果关系的扩大化，避免给加害人过重的负担；在过错推定原则下，原告证明被告的行为与结果之间的因果关系的盖然性要比前者低一些（这里的因果关系是相当的因果关系，不是必然的因果关系）或者根本不必证明，它着重于由被告举证证明存在法定的抗辩事由来反证其行为与原告的损害之间没有因果关系，或者由被告证明其主观上没有过错；在严格责任原则下，原告只要举证证明其损害事实的存在即可，无须证明被告具有主观过错，也无须证明因果关系的存在。这些举证责任的不同分配，往往是基于当事人双方不同的举证责任能力、当事人对证据距离的远近，特别是基于公平、诚实信用等诸事实因素、法律原则作出的不同价值选择。

因果关系在一些情况下是确定的，但有时是不确定的，需要通过推定的方式解决，尤其在进行过错推定的时候，因果关系和过错问题常常具有十分密切的联系，在既定的损害事实的基础之上，查找损害发生的真正原因，既涉及到因果关系问题，也会涉及到过错问题。我国证券法对不实信息披露义务人实行过错推定的归责原则，此类证券侵权责任中因果关系的认定是理论和实践上困惑的难题。

不实证券侵权损害赔偿案件会涉及到一个因果关系的两个方面的问题：一个是交易上的因果关系，即投资者的投资判断决定是否与不实信息的披露之间有因果关系；一个是损失的因果关系，即投资者的损失与侵权行为人披露的不实信息之间是否有因果关系。这是投资者与不实信息披露人之间产生侵权民事法律关系过程中的两个阶段，是一个问题的两个方面，而不是两个不同的因果关系。

一、交易上的因果关系-信赖关系的法理分析

双方当事人在交易的过程中，基于诚实信用的民商法精神，都应本着相互信赖的态度来促进交易，而不是尔虞我诈。法律作为调整人们市场行为的规范，更是把它作为法律上的义务，要求双方真诚地履行，不断地维系、推动这种信赖关系的发展，直至成交，甚而交易完成之后的特定条件下，当事人还受其约束，从而平衡当事人之间的利益，维护了社会交易秩序。一旦一方当事人以其意思表示或者行为破坏法律所希冀保护的正常交易产生的信赖关系，那么，在没有反证的时候，法律无疑应该推定另一方当事人是诚恳地维护信赖关系，并且持续地信赖对方当事人。这种以推定的方式赋予当事人自动地享有法律上的防卫权是符合交易习惯规则的，因此，是值得肯定的。在证券交易中，投资者也应该被认为一直是信赖信息披露人所公开的信息，特别是这些信息乃经过很多的专业人士制作、把关后出来的，投资者没有理由也没有条件去无端地怀疑其真实性、完整性、准确性，所以，投资者没有必要证明其信赖不实信息的问题。接下来的问题是，投资者对信息的信赖是否对其投资起直接的导向作用，这种作用力是单一的，还是多方面的，是主要的，抑或次要的呢？如果披露人有证据证明投资者知道了不实信息仍然投资，那么，笔者认为，不管不实信息对股票的价格是否有影响，投资者与不实信息之间都不存在信赖的因果关系。如果不实信息披露人没有反证，法律一般应推定信赖导致了投资。实践中，投资者往往否认知悉不实信息的情况下继续交易，因此，信赖关系实际上是一个典型的主观判断问题，特别是消极的不实信息的信赖关系更是难以证明。既然如此，法律也不应强人所难，给受害者设置救济的障碍。

美国证券法一般不要求受害的投资者证明其证券投资在交易中的信赖关系。美国1933年证券法第11条规定的责任，其保护的范围扩张至“获取证券的任何人”。在证券发行中，证券认购者对招股说明书不实陈述的信赖是被推定存在的，即原告无须证明不实陈述是诱使投资者认购的一个因素，或者不必证明投资者曾经阅读过招股说明书。但证券二级市场购买者在发行人公布自发行之日起的12个月财务报告后才购买股票，信赖关系便无法推定存在，必须由原告证明。美国1933年证券法第12条（2）概不要求投资者负信赖的举证义务。然而，当该法第11条（a）所规定的情形事实上表明投资者的信赖很可能不存在时，则要求投资者负举证义务，但此举证义务非常之轻，投资者只要有抗辩一般均可成立，反过来，要由被告举证信赖因果关系不存在。美国的立法态度显然是倾向保护投资者的合法权益，这值得我们学习。

二、损害因果关系的法理分析

投资者是否有义务证明不实信息与损害之间有因果关系呢？证券侵权诉讼中，原告常常是由于买入的证券贬值或者卖出的证券升值而产生损失，可见，交易行为本身是其损失的最直接的因果关系。笔者认为，这种交易上的因果关系已经转变为信赖关系，这一问题前面已予以阐述。那么，原告的损失与不实信息之间的因果关系，从民事行为的发生、发展过程看，应该认定为间接的因果关系。直接的因果关系是必然的因果关系，谓之直接原因；间接的因果关系谓之间接原因。直接原因与间接原因，从表象上看，两者是有区别的：前者是直接作用于损害的结果，它在损害的发生、发展、最终形成中，表现出一种必然的趋势；后者对损害结果的发生往往不起直接的作用，它常常是因其他因素的介入，并与之相结合产生的合力作用下的结果。产生损害结果的间接原因十分复杂，应该实事求是，根据具体情况具体分析。王利明教授认为，“间接的、偶然的原因虽然只是对结果的发生具有某种可能性，但又不失为一种结果发生的原因。直接原因在许多情况下，很难区别原因力”。“间接原因应认定为与结果之间有因果关系，并应该考虑行为人的责任问题。当然，行为人是否要承担责任，还要根据其过错来决定”。笔者认为，依照该传统的侵权行为法的因果关系理论，不实信息作为一种间接的原因，其与投资者的损失之间存在着损失的因果关系，只是这种因果关系具有一定的或然性。这种损害的因果关系，在理论上称之为“责任范围限制的因果关系”。在民事诉讼中，法官通常借助“盖然性占优势”作出法律事实的认定，它已经成为法律界所公认的审判认识规律。不实信息的披露人明知法律对证券信息公开的极端严厉的要求，但是他置若罔闻，主观上具有明显的过错，实践中经常是以“恶意”出现。法律之所以对信息公开提出这么高的要求，原因就在于它对证券市场价格有举足轻重的作用力，在于投资者通过投资股市成为股份公司的股东，但是，实际上他并不可能享有有限责任公司股东的比较直接的经营管理权，不可能亲自一一查阅公司的财务账册等资料。证券信息公开披露制度就是最大可能地弥补投资者信息不对称的不足，求得平衡。据此，法律自然没有必要为这种盖然性的因果关系作出概率小的推定，没有必要对此责任范围意义的因果关系进行限制，相反，应该作出“盖然性占优势”或“高度的盖然性”的推定。至此，我们可以有理由比较大胆地认定，不实信息披露与投资者的损害具有法律上的因果关系，投资者一般不必予以证明。但审判实践中，法官仍然可以要求原告承担不法行为在交易的形式、时期以及不实信息在股票价格上的深远影响的举证责任，也就是通过原告履行“初级”或者“基础”的举证责任证明其损失的存在，以这一证明过程本身不自觉地来进一步证明因果关系的存在。这种因果关系的证明实际上已经部分地体现在原告一方，只是法律没有明示而已。当然，笔者认为，这不是原告对因果关系的证明责任的后果，而是其损失在诉讼中的举证义务的自然体现。法律在规定对因果关系的推定的同时，必须规定被告有权进行反证。作为信息披露者的被告，能够举证证明损害的因果关系的不存在，如被告证明原告已经在知晓该虚假信息或遗漏重大事实后仍然决定投资，以此来获得免责的判决。

上述的理论阐释亦可以从美国判例法对投资者的损失与不实信息之间的因果关系的理论得到有力的佐证。美国司法提出了“欺诈市场理论”来解释不实信息与投资者损失之间的因果关系。20世纪70年代出现了司法支持的“欺诈市场理论”，该理论主要认为，在有效的证券资本市场中，每一个信息都会被迅速地反映在价格曲线上，投资者应该信赖证券市场公开的信息。如果有不实信息，则在市场不知情的情况下，就无法将正确的信息反映在股票价格上，就会造成不实陈述压低或抬高股票价格，扭曲了市场。因此，投资者有理由信赖反映不实信息的股票价格的公正性而决定投资。投资者对市场价格的信赖，实际上是投资者对不实信息的信赖的结果转化而来的，人们所关心的是不实信息对市场价格的影响，而不是投资者是否知晓、是否直接受不实信息的影响。所以，只要市场是有效的，有不实信息的存在，便会对股票价格有直接的影响，美国司法也就认为投资者信赖了不实信息。可见，投资者的举证责任主要在证明：（1）证券市场是正常、开放、发展良好的市场，以说明其信赖的正当性；（2）不实信息对市场价格的影响；（3）受害者在不实信息作出披露后至真实信息揭露之前从事该股票的交易；（4）损害的发生等。这就解决了当事人引用美国证监会（SEC）于1942年颁布10（b）－5规则得承担不实信息与损害因果关系的举证困难。这种合理的解释也值得我们借鉴。