住房按揭证券化投资
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论文内容摘要：本文从住房按揭贷款的模式包括对信托模式和真实出售性质的分析，以及银行实施住房按揭证券化的目的等方面，系统论述了银行不能为投资机构提供担保，反驳了一些学者持有的投资机构对发起机构持有追索权这一观点，以期为我国住房按揭证券化提供借鉴。
近年来，为化解日益紧迫的金融风险，我国引入了资产证券化制度。同时，为了规范住房按揭贷款证券化，2005年4月，央行和银监会联合颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》对我国的住房按揭证券化带来了法律上的依据和保障，正式确立了我国信贷资产证券化的信托模式，确立了信托受益凭证的证券性质。学术界也展开了激烈的讨论，有学者认为，《办法》第47条规定：投资机构的追索权仅限于信托财产。
虽然从表面上看，《办法》第47条似乎禁止采用了“追索权”，但第47条所说的“追索权”和作为发起机构担保的“追索权”在含义上完全不同。仔细分析可知，第47条强调的是存量资产一旦信托，便与发起机构相隔离，投资者不能向发起机构行使请求权，只能从存量资产产生的现金流获得收益，所以这里的“追索权”谈的是投资者收益的来源问题；而我们这里讨论的追索权谈的是发起机构向投资者提供担保的问题。这一观点的理由是：在信托模式中，投资者作为受益人取得的只是所有权权能中的受益权，享有的只是“衡平法上的所有权”，而不是真正的所有权，因此受益人不必承担所有者风险；从发展我国资产证券化的内在要求来看，对投资者承诺“追索权”有利于提高资产支持证券的信用度，增强广大投资者的信心。
这个观点引起了笔者从不同角度的思考，笔者认为，该学者的观点是不正确的。受益人对发起机构是没有追索权的，也就是从这个角度上说，发起人是不能对受益人进行担保的。具体原因可以从以下几个角度展开论述。
现行住房按揭证券化的模式不允许发起人向投资人提供担保
（一）我国的住房按揭证券化是信托模式
《办法》第2条规定：“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。”
住房按揭证券化受托人一般被称为特殊目的机构（specialpurposevehicle，简称为SPV）SPV一般分为特殊目的公司(SPC，specialpurposecompany)和特殊目的信托(SPT，specialpurposetrust)两种形式。由于SPC不符合《公司法》的规定，我国进行住房按揭证券化将采用特殊目的信托（SPT）方式，在公开的债券市场上进行招标，基本上是发行基于中长期信贷资产的信托计划或者债券，为的就是将中长期资产变现、提高流动性、减少信贷风险。
信托是一种起源于英美的制度设计，其基本含义是“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行个管理或者处分的行为。”从信托法上来看，信托主要有以下特征：信托是为他人管理、处分财产的一种法律安排；是委托人向受托人转移财产权或财产处分权，受托人成为名义上的所有人；受托人是对外唯一有权管理、处分信托财产权的人；受托人的任务的执行、权利的行使受受托目的的拘束，必须为了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。
从其运行机制上来看，信托应当遵循两个最基本的法律原则：一是信托财产的所有权和利益分离。即信托一旦成立，委托人转移给受托人的财产就成为信托财产，所有权由受托人取得，但信托财产本身及其产生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托财产的独立性。即在法律上，信托财产与委托人、受托人及收益人三方自有财产相分离，运作上必须独立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方债权人的追索。
由此可见，信托财产的独立性决定了发起机构的财产和受托人以及投资机构也就是受益人的财产是彼此分离的，要使这三方的财产真正独立，就必须尽量避免三方有债权债务关系及其追索关系，如果承认发起人可以对信托资产进行担保，那么必将容易混淆投资机构、发起机构以及受托人财产，影响信托财产独立性的性质，从这个角度来说，发起人是不能为投资机构提供担保的，投资人也不享有对发起机构的追索权。
（二）我国住房按揭证券化是改良的美国模式
住房贷款证券化首先始于上世纪70年代的美国，作为一种高效的房地产资金融通运作模式在以后十年中被欧洲诸国纷纷效仿，上个世纪90年代又在经济发达的新加坡、日本、韩国等东南亚国家迅速流行。
信贷资产证券化的模式选择，在国际上有三种通行模式：一是美国模式，也称表外融资模式，即在银行外部设立特殊机构(SPV)，用以收购银行资产，实现资产的真实出售；二是德国模式，也称表内融资模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，资产的所有权仍属于银行，保留在银行的资产负债表中；三是澳大利亚模式，也称准表外模式，即由银行出资成立SPV，再将资产剥离出去。
关于模式的选择一直是国内银行界争议不断的话题。在建设银行和工商银行以往上报的方案中，都采取的是表内融资模式。在2002年底，央行一改常态，希望商业银行能提出表外融资方案，一步到位地推进房贷证券化。而对于银行所热衷的准表外融资模式，由于我国法律上不允许银行出资成立相关机构，所以表外融资模式已成为银行进行房贷证券化的惟一通道。此次建行最终方案采用的表外融资模式，即在银行外部设立特殊机构(SPV)，用以收购银行资产，实现资产的真实出售。
《办法》第47条规定：“资产支持证券——不是信贷资产证券化发起机构、特定目的信托受托机构或任何其他机构的负债”，该条否定了投资者享有的是对“信贷资产证券化发起机构、特定目的信托受托机构或任何其他机构”的债权。也就是说《办法》明确否认了投资者与发起机构、受托机构或其他机构之间存在债务关系。由此可见，我国住房按揭证券化采取的是美国的真实出售的模式。那么，什么是真实出售呢？
“真实出售”(REAL?SALE)是经济学上的概念，是指在资产转移过程中，卖方将资产的所有权益与风险，即资产的权利义务全部转让给买方，卖方将对资产不再享有权利也不负担义务，买方作为资产的新的所有人，将独立享有权利和承担义务。从法律的角度而言，就是指资产所有权的转移，即合同法律制度中的债权转让。所谓债权转让是指不改变债的内容，由债权人与第三人协议将其债权转让给第三人的双方法律行为。在证券化资产转让的过程中，债权人为发起人(商业银行)，第三人为受让人(SPV)。
美国法在研究“风险隔离”问题时强调“真实出售”。只有做到“真实出售”，才能将存量资产与发起人的破产风险隔离。原因显而易见，“真实出售”是所有权的完全转让，而对已经转让并属于他人的财产清算组是不能将其归入发起人的破产财团的。但在美国法院会调查销售行为的“真实性”，并经常将非“真实出售”的资产转让重新定性为担保贷款。简言之，真实出售就是发起人将自己对住房按揭的债权全部卖给SPV，而非真实出售就是发起人只是把自己的资产担保贷款给了SPV。从表面上看，二者区别不大，但实质上二者是完全不同的。假如应收款出现违约，造成资产池价值减少。在“真实出售”的情况下，该风险由投资者承担，因为发起人已经将应收款销售给投资者，投资者是该应收款的所有人，自然要承担风险；但在担保借款的情况下，风险仍由发起人承担，不管作为抵押的资产池价值如何变化，发起人仍要按约向投资者支付本息。尤其在发起人面临破产的情况下，美国法院会很仔细做出区别，如果法院将证券化资产的转让重新定性为“担保贷款”，那么便会根据U.C.C第9章和美国破产法第541节的规定将证券化资产归入破产财团。
在资产证券化最为发达的美国，“风险隔离”问题是学者研究的重点。有学者甚至指出“资产证券化的实质就是风险隔离”。投资者购买资产支持证券针对的是存量资产未来带来的可靠收益，而不是证券发行人或发起机构的资产实力。所以投资者会要求发起机构将拟证券化的存量资产剥离，使其不受发起机构自身风险的影响。这种风险主要表现为发起人的破产风险，如果存量资产不能与发起机构“隔离”，若发起机构破产，清算组将该财产归入破产财团进行分配，那投资者的利益便无法保障。因此能否做到风险隔离,使投资者放心收取存量资产产生的现金流是证券化成败的关键。
因此，从这个模式上来看，真实出售的目的便进一步的证实了一个道理，即发起人在把自己的资产转移给SPV以后，就不能对这部分资产提供任何担保了，否则，这显然违背了真实出售隔离银行资产风险的目的和初衷，因此，银行是不能给投资机构提供担保的，当然，投资机构对银行也没有任何的追索权。
银行实施住房按揭证券化不允许发起人向投资人提供担保
截止到2003年底，我国住房按揭贷款累计余额已达12000多亿元。个人住房贷款占商业银行各项贷款余额的比重，已由1997年的0.39％上升到9.27%。根据国际经验，个人住房贷款比重接近或达到18%～20%时，商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题。通过资产证券化，银行将这些流动性差的存量贷款打包卖给具有风险隔离功能的“特殊目的机构”（SpecialPurposeVehicle），然后由SPV向投资者发行以该存量资产为担保的资产支持证券，出售证券所得资金由SPV转交银行，这样银行不仅获得一笔优质资产，而且也将贷款风险分散给众多的投资者。因此，银行实施证券化的目的是要把风险转移出去，如果还要银行对这部分资产实施担保的话，必然会影响风险的转移，实施证券化也就没有多大的意义了。
同时，央行之所以不同意表内融资的模式，其目的就是要分离银行资产与拿出去进行证券化这部分资产的风险。因为如果采取表内融资，让银行自己出一大部分资金成立特殊目的机构，那么必定会占去银行一大部分资金，根本达不到剥离流动性较差的按揭贷款，实现资本的流动性的目的。既然已经实施了表外融资，如果还让银行对这些资产的证券化实施担保的话，那么真实出售，表外融资的目的就完全达不到了，隔离银行资产和这部分证券的风险也就成了一句空话。
保障投资人权益的方法
有的学者认为，让银行对证券化提供担保是为了信用增级，保护投资人的权益。而笔者则认为，这种担心也是没有必要的，因为保护投资人利益的方式有很多，本文简单列述其中的一二，以供学者们参考。
（一）完善保险担保机制，健全金融服务体系
在美国，住房抵押贷款债券之所以倍受欢迎，与美国政府利用政府信用对住房信贷两级市场的支持密不可分。在美国政府机构担保和私营保险相结合的模式下，抵押贷款证券的发起机构在资产市场上获得了很高的信用评级，住房抵押贷款证券本身也因其安全性仅次于联邦政府债券被称为“银边证券”。公营住宅抵押保险的主要提供者—联邦住房管理署（FHA）和退伍军人管理局（VA），为推动住房抵押贷款二级市场发展，由联邦政府成立的对住房抵押贷款证券提供担保的政府国民抵押协会（GNMA）和两个由政府发起的私营股份制保险公司—联邦住房贷款抵押公司（FHLMC）和联邦国民抵押协会（FNMA），一起构成美国住房抵押贷款两级市场上完善的抵押保险担保体系。其规范的保险程序，严格的资格审核和稳健的风险防范措施，为商业银行提供了一个分散流动性风险、利率风险和提前偿付风险的稳定机制。
双重担保机制降低了住房抵押贷款一级市场风险，提高了住房抵押债券的信用等级，从而为住房抵押贷款两级市场广泛而深入的发展创造了良好环境，奠定了坚实基础。住房抵押贷款证券化参与主体的复杂性，决定了住房信贷证券化过程中需要一个权威机构在各主体之间进行协调，这个机构只能是政府本身或由政府发起成立的机构。就保险和信用担保而言，仅靠民间保险机构难以支撑住房抵押贷款证券及其发行机构在资本市场上足够高的信用等级，难以实现抵押贷款证券化的初衷。
因此，我国可借鉴发达国家经验，由政府通过建立专门住房信贷一、二级市场保险担保机构，对弱势群体提供抵押贷款担保，并根据对贷款抵押品的评估情况和贷款比例，承担住房抵押贷款证券的部分甚至全部未清偿债务，保证及时向发放抵押贷款的商业银行等信贷机构支付本息，以减少呆坏账对商业银行整体信贷质量和支付能力的影响，提高抵押贷款证券的信用等级。当然更为重要的是，政府担保保险要与民间保险机构一起建立一套完整的抵押保险担保机制，这是金融服务基础设施建设的主要措施。
（二）形成抵押贷款组合群组，发展债券二级市场
为了更好地推行住房抵押贷款证券化，合理规避风险，可以通过形成抵押贷款组合群组，这样就能产生规模效应，所以，不但要扩大住房抵押贷款的规模，而且要完善住房抵押贷款的运行机制。但是，我国目前的住房抵押贷款未能在全国形成统一、规范的模式，各个商业银行在住房抵押贷款方面未能形成规范、统一的运行机制。为了解决这方面的问题，必须做到以下工作：一方面必须要求各商业银行在贷款期限、类型、利率等方面进行改善，以吸引消费者，形成更大的住房抵押贷款消费组群；另一方面，必须深化住房体制改革，使金融政策向社会住房需求倾斜，培育真正的商品房需求主体，扩大市场规模，增加可证券化的住房抵押贷款资产。
增强信贷抵押资产的流动性是实行住房抵押贷款证券化的重大目标，也是规避风险的重要方面，如果债券市场缺乏流动性，住房抵押贷款债券长时间停留在投资者手中，势必会引发投资者的心理恐慌，会压制投资者初始购买动机。这样将使住房抵押贷款证券化的功效受到很大影响。同时，如果投资者认为存在信息披露不真实、不完全，则会对证券的价值产生怀疑，从而会影响其投资热情。所以，为了更好地进行住房抵押贷款证券化，必须发展债券二级市场，增强其流动性，并制定完备的机制和措施来确保信息披露的真实和准确。
（三）证券信托资产独立性的意义
住房按揭证券化实际上等于把不能分割的房地产变成可分割的财产，把不可移动的房地产转化为可流通转让的有价证券。一方面，为一般投资者提供了共享房地产开发和经营收益的机会；另一方面，通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也有利于社会的投资渠道、以及住房抵押贷款的运作和退出。
在我国，投资机构不享有对发起机构的追索权，表明证券代表的资产是相对独立的，这对我国经济发展具有重要意义。首先，能有效地化解风险。住房抵押贷款为担保发行抵押证券后，抵押贷款资产具有相对的独立性，能为资本市场上很多投资人持有，这样就使房屋抵押贷款的风险相应分散。而且，由于抵押证券是以一组抵押贷款的投资组合为抵押，个别违约风险被分散，投资的有效收益能够得到更大的保障。其次，能提高资产的利用效率。由于按揭贷款的期限较长，而通常银行吸收存款负债期限较短，二者资产负债的期限很不平衡，增加了银行经营的风险和管理的难度。通过证券化，银行及时把长期抵押贷款资产在资本市场抛售兑现、或自己持有变现能力很强的抵押证券，就可解决银行面临的流动性约束。另外，房地产抵押债权证券化，通过抵押二级市场打破抵押资金的地域限制，使得抵押资金得以在全国范围内流动，能最大限度地提高资产的利用效率。再者，能刺激按揭贷款一级市场的健康发展。抵押贷款证券化，分散了抵押贷款的风险，拓宽了资金来源，增强了抵押贷款的流动性，，使金融机构可以延长抵押贷款的时间，扩大抵押贷款的范围，发放更多住房抵押贷款，从而满足市场购房者融通资金的需要。同时，这样对购房人来说，不会因为借款资金短缺推迟购房。再者，房地产开发商也将有更多机会出售他们已建成和即将建成的楼盘，由此形成的良性循环，将有利于激活抵押贷款一级市场、促进房地产业的健康发展。
另外，还可以使用建立个人信用体系，加强监管等方式来规避投资人的风险。
综上所述，我国住房按揭证券化的模式和银行实施住房按揭证券化的目的都不允许银行为投资人提供担保。因此，投资机构对银行也就是发起机构的追索权就更加无从谈起了。
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