信用违约债券市场发展
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论文摘要：作为发展最为迅速的信用衍生品，信用违约互换为信用风险管理带来了革命性的变化。信用违约互换可以转移信用风险，从而降低信用债券发行难度，增加债市投资者的可选择空间和投资收益。在大力发展直接融资、银行担保退出的背景下，应当推出信用违约互换以促进我国信用债券市场发展。商业银行、证券公司、保险公司等都将是重要的市场参与主体。
2007年10月，银监会要求银行不得再为企业债、公司债等提供担保，这使得债券发行回归信用本源，我国信用债券(无担保债券Debenture／UnsecuredBond)市场发展进入到了一个新的阶段，但随之而来的问题是如何处理信用债券中的信用风险。发展信用衍生品成为一个重要选择。信用衍生品诞生于20世纪90年代初，比现代金融衍生品晚大约20年，但其发展极为迅速，其中信用违约互换(CreditDefaultSwap，CDS)尤为明显，引起了国内学者和从业者的浓厚兴趣。目前国内对信用违约互换的研究主要集中在两个方面：一是信用违约互换的定价问题；二是信用违约互换在信用风险管理方面的作用，主要偏向于对银行信贷的研究，而对其在债券市场上的应用研究还不多。
一、信用违约互换概述：基于信用风险管理的视角
信用违约互换是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。信用违约互换交易双方分为信用保护买方(也称信用违约卖方)和信用保护卖方(也称信用违约买方)，信用保护买方定期向卖方支付一定的费用(Premium)，当参考资产(ReferenceAsset)出现合约双方约定的信用事件时，信用保护买方有权从卖方获得一定的补偿。常见的信用事件包括破产、到期未能偿付、债务重组、债务加速到期、债务提前到期而债务人不履行、拒绝清偿／延期偿还等。
信用违约互换是当今金融市场上最为先进的信用风险管理工具之一。李宏(2006)认为，20世纪90年代以来，把动态模型和宏观经济干扰运用到信用管理理论中是信用管理方法中最重要的创新。动态模型的使用从根本上改变了信用管理的传统特征，更加注重主动控制和管理信用问题，信用衍生品的广泛采用就是一个代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型为核心，进一步扩展得到一个一般化的结构化模型，通过求出违约距离作为选择信用管理具体形式的基础。通过信用违约互换，投资者可以将参考资产的信用风险转移给交易对手，有助于提高市场流动性和定价效率。
目前国际上信用衍生品市场数据的机构主要有国际互换与衍生品协会(ISDA)、英国银行家协会(BBA)、国际清算银行(BIS)等。虽然统计的口径不尽相同，但它们的数据都反映了一个共同的信息——信用衍生品尤其是信用违约互换发展极为迅速。BIS每3年进行一次的调查统计显示，2007年6月底，信用衍生品头寸从3年前的5万亿美元增加到了51万亿美元，而信用违约互换占比达到了88％。信用违约互换的快速发展在很大程度上是由于该合约在与信用风险匹配方面有着较大的灵活性。除此之外，信用违约互换还有一些重要的优点，比如，提供做空机制、在参考资产存量有限的情况下介入信用风险管理、投资于外国信贷资产而不承担汇率风险、在流动性紧张时方便转让信贷头寸等。同时，巴塞尔新资本协议将信用衍生品对信用风险的缓释作用等同于担保的作用，但目前只承认信用违约互换和总收益互换的缓释作用(王蕾等，2006)。
从信用违约互换的操作流程来看，信用违约互换同时具有固定收益证券和期权的某些特征。首先，信用保护买方定期向卖方支付一定的金额，买方相当于间接卖空(或发行)债券，卖方相当于间接购买债券。所不同的是，信用违约互换合约生效时买方没有从卖方处收到资金支付，而到期时有可能会收到资金支付，而债券发行或卖空时，卖空方或发行方会收到资金支付，而到期时必须支出本息等。其次，只有在双方约定的信用事件发生时，信用保护卖方才有义务向买方支付一定金额作为补偿，而如果信用事件没有发生，卖方不需要支付费用，对于卖方来说这属于或有支付，类似于期权合约中交易对手的行权与否，信用违约互换因此也被称为信用违约期权。买方定期支付的费用可以视为期权费，所不同的是，该支付在合约有效期内延续，而一般期权中的期权费是预先支付的。
信用违约互换与信用保护买方购买的保险类似，而且经常被相提并论。从表面上看，两者都是为某种特定风险提供保障，但二者之间存在重大差别。梅明华(2005)认为，信用衍生品合约与财产保险合同之间的区别主要体现在：对保险利益的要求不同、保险范围存在差异、赔偿启动条件不同、与目标资产的风险偏离程度不同、责任赔偿后的处理方式不同。
信用违约互换的清算有两种方式，即实物清算和现金清算。信用事件发生时，实物清算方式中信用保护买方按面值向卖方出售参考资产，现金清算方式中卖方向买方支付参考资产面值与市价之间的差价。信用事件发生时，参考资产不一定有可供参考的市场价格，因此实物清算方式运用较多。不过，2006年ISDA将现金结算作为信用违约互换(单名、指数等)结算的标准方式，而根据BBA的调查，2006年现金结算比重已经有所增加，达到了24％。在实际交易中，信用保护买方不一定真正持有参考资产，如果合约约定采用实物清算，则买方将不得不从市场上购买该类资产，由于杠杆效应的存在，供求关系将会推动参考资产价格上涨。对于由此产生的资产价格上涨甚至逼空行情，各类机构态度不一，如对冲基金就主张实物清算，因为它们参与信用违约互换市场的重要目的之一就是在参考资产价格上涨中获利。
二、信用违约互换对信用债券市场发展的推动
从国外发展的经验来看，信用违约互换市场一般涉及三类信用风险：企业(公司)债券风险、银行信贷风险和新兴市场主权风险，而衍生技术的快速发展则加强了各种风险之间的融合。
在信用违约互换产生之前，参考资产的信用风险很难降低。就债券而言，信用违约互换能够将债券信用风险转移出去，从而将收益率分解成“‘无风险’收益率＋信用利差”，并实现信用风险的单独交易。风险回避者将倾向于持有构造出来的“无风险”组合(持有信用债券多头和信用违约互换多头)，而风险偏好者将承担信用风险(持有信用违约互换空头)。投资者也可以直接持有信用违约互换多头(或空头)，以期在信用状况恶化(或好转)时获取收益。
当然，通过信用违约互换交易得到的“无风险”组合的无风险性质与国债的无风险性质并不一样，因为前者还面临着信用违约互换交易对手违约风险，以及其他风险诸如流动性风险等。因此，在进行信用违约互换定价时，至少要综合考虑信用事件发生和交易对手违约的风险。这一方面的研究已经展开，如JarrowandYu研究了信用违约强度依赖于参考资产违约的情形下信用违约互换的定价公式，白云芬等(2007)将其推广到违约与利率相关的情形。
信用违约互换可以增加信用债券投资者群体。信用违约互换实际上发挥了信用增级的作用，可以将风险回避者吸引到信用债券上来、降低发行难度，有助于拓宽企业融资渠道、扩大债券市场规模、减轻银行体系风险承担压力。
信用违约互换可以增加投资收益。信用违约互换的风险转移机制事实上可以扩大无风险或低风险债券的存量，增加市场中可供选择的投资品种。由于信用风险可以转移并单独交易，一些金融机构可以专注于信用风险的研究，而不必像投资于其他金融产品那样需要同时防范信用风险、利率风险、汇率风险等。投资者参与信用风险交易与定价不要太多初始资本，杠杆效应的存在为投资者提高收益率创造了条件。
作为衍生品，信用违约互换的价格发现功能将为监管机构、投资机构以及研究机构研判债务人信用状况提供重要信息，基于众多合约的信用违约互换指数对于判断债务市场整体信用风险水平则更为方便，有助于政策制定和实施、投资策略选择等等。企业还可以通过信用违约互换指数来锁定短期内计划发行债券的信用利差。不过目前这种应用还不是很多。
国际上关于信用违约互换利差和债券利差、股票收益回报率、信用评级之间关系的研究较多。如NordenandWeber(2004)研究发现，信用违约互换利差变化更多的是债券利差变化的格兰杰原因，信用违约互换市场比债券市场对股票市场更敏感，尤其是在信用状况恶化时，而且在价格发现方面也比公司债市场更为重要。Blanco，BrennanandMarsh(2003)使用互换利率作为无风险利率基准，发现信用违约互换市场变化领先于债券市场，大多数价格发现功能发生在信用违约互换市场。
同时，根据金融衍生品发展的内在规律，在信用债券市场快速发展的同时，信用违约互换也将因原生现货市场的完善而收益，二者之间相互促进。
三、信用违约互换在我国信用债券市场上的应用前景
我国企业融资结构中，以银行为中介的间接融资占较大比重，而在直接融资中往往也存在“重股轻债”的倾向，这与我国社会信用意识淡薄、存在融资误区等有很大关系。单纯从企业债务融资方式来看，银行贷款渠道要远远高于债券发行渠道。
在债券融资渠道较窄的大背景下，信用债券的发展更是非常落后。在相当长一段时间内，企业以债券形式融资的主要载体是企业债(近年来有所增加，如短期融资券、可转债等)，而且大多数由银行提供担保。1993年8月国务院的《企业债券管理条例》并未对企业债券做出强制担保的要求，但中国人民银行1998年4月的《企业债券发行与转让管理办法》规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外。国家发改委(当时为国家计委)成为企业债券的审批部门后，在担保安排上基本延续了之前的做法。按照要求，发债企业须聘请其他独立经济法人依法对企业债进行担保，担保人应承担连带担保责任。本意上，作为直接融资渠道之一，发行债券可以减少银行承担的金融风险，并将风险在金融市场内进行分散，避免风险集中爆发带来的毁灭性灾难。但企业发行债券由银行提供担保意味着企业违约风险又重新转嫁到银行头上，这对金融市场发展、金融体系功能完善形成重大阻碍。
2005年推出的企业短期融资券是我国历史上第一个真正的信用债券品种。中国人民银行颁布的《短期融资券管理办法》未对短期融资券担保问题提出要求。截止2007年底，我国企业短期融资券发行总量已经接近7700于元。除个别债券外，短期融资券不设立担保已经成为投融资双方的共识。
2007年3月，国家发改委《关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》指出，企业债券的发行可采用信用债券、抵押债券或第三方担保等形式；2008年初国家发改委的《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，进一步明确了上述三种债券的发行方式。
2007年8月，中国证监会颁布了《公司债发行试点办法》，同样未对公司债是否要求担保提出硬性要求，为中长期信用债券发展预留了空间。
为了保护存款人利益、防止偿债风险的跨业转移，2007年10月中国银监会下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保；已经办理担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施。这一要求拉开了我国信用债券市场发展壮大的序幕。
至此，强制要求企业发债融资由银行提供担保的时代结束。在大力发展直接融资以及银行业稳健经营要求的背景下，各类信用债券尤其是无担保企业债和公司债将陆续登陆资本市场。我国债券衍生品发展起步较晚，种类较少。1992年，我国在上海证券交易所推出国债期货，后因“327”、“319”等恶意违规事件爆发，于1995年5月被迫暂停。从2005开始，中国人民银行陆续推出债券远期、利率互换、远期利率协议等衍生品，但这些衍生品大多集中于利率风险管理方面，还没有出现信用衍生品——这与我国过去信用债券市场发展缓慢有较大关系。
而随着信用债券市场规模的扩大，信用风险暴露越来越多；我国推出债券信用违约互换交易的必要性和可行性都在增加。从债券发行来看，资质较差企业的债券(包括短期融资券和企业债、公司债等)发行困难现象将会越来越多，从债券投资来看，债券市场的投资者多种多样，风险承受能力和意愿不一，如保险公司、银行等在投资方面对信用风险均有严格限制。在我国，商业银行将是信用违约互换市场上重要的需求方和供给方。从需求方面看，现代风险管理理念要求商业银行将“份外”的风险转移出去，包括一部分信用风险，商业银行作为债券市场投资主体有这一方面的需要；从供给方面看，良好的银企关系有助于商业银行对特定发行人的信用风险进行识别和定价，而且它们目前还进行短期融资券的承销，加上较大的盈利空间，商业银行有能力和动力提供信用风险保护。
证券公司也是潜在的信用违约互换提供主体之一。实力雄厚的证券公司可以对所承销的信用债券如公司债、企业债等提供信用违约互换，一方面是它们对发行人较为熟悉，另一方面可以降低信用债券的发行难度，同时增加收益。
我国保险公司在制度安排上是典型的风险回避型投资者，它们将是信用违约互换的重要需求方。信用违约互换提供的信用风险转移机制有助于减少保险公司债券投资的信用风险担忧。当然，随着业务领域扩大、业务能力提高，保险公司也有可能发展成为信用违约互换的重要供给方。
从国外市场发展经验来看，证券投资基金、企业等也将是信用违约互换市场的参与者，而且未来也将会出现一些专司信用风险交易的金融机构，它们的参与将极大地丰富和活跃信用违约市场。
中国银行间市场交易商协会2007年的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议文本(2007年版)》将信用衍生品交易纳入其中，而相关部门也已经开始就信用违约互换展开调研和讨论。信用违约互换未来有望成为金融机构重要的盈利增长点，由于其条款设计灵活，未来竞争将会异常激烈。
但是目前来看，我国发展信用违约互换还有很多方面需要完善。金融监管总是与金融创新如影随形。信用违约互换在转移参考资产信用风险的同时也带来了新的风险。信用衍生品是一个新兴市场，结构复杂，透明度低，各国监管规则还不明确，探索如何在我国目前的分业监管模式下对信用违约互换进行有效监管是一个重要议题。市场参与者对信用违约互换交易中可能出现的道德风险和逆向选择需要多加防范。相关管理部门的协调也是信用违约互换发展的必要条件，例如《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资无担保的企业(公司)债需由保监会另行规定。这就意味着信用违约互换虽然可以降低保险公司投资信用债券所面临的信用风险，但最终的投资行为还要征得相关部门的认可。扩大信用债券发行规模、提高参考资产市场(现货市场)的深度和广度等也是债券信用违约互换良性发展的必要条件。
不过，从根本上说，信用违约互换只是信用风险的重新分配，而没有从总量上减少信用风险。信用风险管理的最终目的应该是降低信用风险发生的可能性，而这必然要从信用债券现货市场上着手。比如，进一步规范评级行业，提高信用评级对市场定价的参考价值，加强信息披露，让信用风险尽可能地暴露，促进市场有效运行。
四、结束语
在直接融资成为我国金融改革重要方向的背景下，银行担保退出扩大了我国信用债券市场的潜在容量。此时，推出信用违约互换将有助于债券信用风险管理、促进信用债券市场发展。一方面，信用违约互换提供信用增级，可以降低信用债券的发行难度，投资者也可以根据自身特点选择回避或承担信用风险，从而增加投资收益；另一方面，信用违约互换的价格发现功能有助于完善金融市场的资产定价，并为监管机构、投研机构提供重要的信用信息。
从信用违约互换在我国债券市场上的发展前景来看，商业银行、证券公司等将成为潜在的供给主体，而商业银行、保险公司等将是最大的需求方。随着信用债券现货市场和信用违约互换市场的发展，越来越多的机构将会加入其中，未来的竞争也将异常激烈。目前来看，为保障信用违约互换的良性发展，应加紧研究合适的监管方式、加强管理部门之间的沟通、活跃信用债券现货市场。而从降低市场整体信用风险水平的角度看，还应该在现货市场上多下功夫，如完善信用评级、增加信息披露等。
