制度化保障证券金融

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所谓美国证券投资者保护基金(SecuritiesInvestorProtectionCorporation，简称SIPC）是1970年，在美国国会的要求下成立的一个证券业的非营利性会员组织，它强制性要求所有符合美国《1934证券交易法》第15(b)条，依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所的会员成为自己的会员，并按照经营毛利的5‰交纳会费，以建立投资者保护基金。其成立的目的是为符合条件的证券经纪商和自营商的顾客提供保险保护，使这些顾客在其证券商因破产或陷入财政危机而失去偿付能力时能够得到赔偿。

建立SIPC的历史背景在于随着二战后经济发展和机构投资的迅速崛起，美国证券界由原来固定佣金制向浮动佣金制度变迁，佣金率的下降使大量券商的经营面临极大困境乃至于破产。为了保护投资者利益，1970年，美国国会制订了《证券投资者保护法案》(SecuritiesInvestorProtectionAct)，并依据该法案建立了证券投资者保护基金，即SIPC。目的是在券商面临破产或倒闭的困境时，使投资者的利益依然能够得到有效保障。

目前SIPC的运作原理如下：

SIPC的存在基础。在美国，法律规定券商的财务核算要独立于客户，这样的核算原则为SIPC操作提供了基础和可能。独立的财务记录使得在券商破产时，SIPC对券商客户的保险赔偿可以依据记录进行。

SIPC的基本架构。截止到2001年底，SIPC共有6791家会员。SIPC的董事会由7位董事构成。其中5位董事经参议院批准由美国总统委任，在这5位董事中，3位来自证券行业，2位来自于社会公众。另外两位董事分别由美国财政部长以及联邦储备委员会指派，董事会的主席和副主席由总统从社会公众董事中任命。SICP共有员工28位，担负了所有与会员清算、邀请受托人及其律师和会计师、检查索赔要求、审计财产分配等相关事宜。

SIPC的基金来源及融资安排。目前美国所有在证券交易所注册的证券券商都必须加入SIPC，并缴纳营利毛利的5‰作为会费，建立统一的基金，这些资金被用以投资美国政府债券，其利息也作为SIPC资金的一部分，目前此部分资金约为7.9亿美元，SIPC在银行还有高达10亿美元的融资额度，如有需要，SIPC亦可向美国财政部借调10亿美金资金。这就充分保证了券商的破产案发生时，SIPC能够调动足额的现金对投资者进行偿付。

SIPC提供保护的投资者。SIPC所覆盖的投资者保护范围为：因证券券商周转不灵或结束营业变卖资产而造成的股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权、货币市场基金MMF和可转让存单CD的损失，但SIPC并不保障投资人因市场波动所遭受的损失。

SIPC的保护规则。美国证券投资者保护公司为投资者提供保护的规则如下：

保护的介入时机：若证券机构面临倒闭，SIPC通常要求联邦法院派员前去对该机构进行清算并保护其客户的利益。

受SIPC保护的投资活动：所有处于财务危机状态的经纪机构的客户，其现金、股票和债券都将受SIPC的保护。而商品期货合约、投资合约（比如有限合伙协议）等未按《1993证券法》在美国证券交易委员会注册的投资行为，则不受SIPC的保护。此外，不属于SIPC保护的投资者还有面临破产的证券机构一般合伙人、股东、董事或者高级职员等。

SIPC的帮助项目：面临破产机构的客户将索回所有已经以其名义登记或正在以其名义登记的证券（比如股票和债券）。其后，该机构剩余的客户资产会以客户的索取规模为基础进行按比例分割，如果机构的客户账户上仍没有足够基金用以满足客户的索赔要求，SIPC将动用储备基金来补充分配的不足，包括最大现金额10万美元在内，每位客户最多可获得50万美元的赔偿，其中现金部分最高可达10万美元。

如何进行账户转移：联邦法院的委派人员以及SIPC可以安排某些或者所有的客户账户转移到另一家经纪商，被转移账户的客户会被立即通知获悉，并且可以自由选择是否转移到其他的经纪商处。

如何估价索赔要求：典型的做法是，当SIPC请求法院对某一经纪商进行清算时，有关客户账户的财务价值按索赔要求的提出日期进行计算。无论如何，客户所拥有的证券是要得到补偿的。为此目的，若有必要，SIPC会动用其储备基金，从市场上购买替代证券来赔偿投资者。由于市场变化莫测以及破产经纪商等的欺诈，投资者获得的证券价值经常会下跌，有时甚至一无所值。但也有所获证券的价值增加的情形。

自从1970年美国国会决定设立该机构直至2001年12月，期间SIPC共预付了5.12亿美元，为大约433200个投资者提供了保护。而2001年对于SIPC而言是极为忙碌的一年，在该年中SIPC受理了12个保护案，包含MJK破产案，它是SIPC所受理的历史上规模最大的破产案。就MJK公司的情况而言，其资产完好无缺，账户资产在50万美元以下的客户，在大约一周之后便可恢复对自己账户的支配权。

券商退市

证券投资者保护机制之所以产生，就在于国外发达的证券市场券商退市的事件时有发生，而在我国证券市场上，国内券商的退市案也已并非鲜见。截至2002年10月25日，我国登记在册的证券公司数量达到124家，注册资本在10亿元以上的只有40余家，注册资本不过800多亿元。我国证券公司还处于低水平的发展和竞争阶段，无论是公司的资产规模、盈利能力、人员数量，还是公司法人治理结构、管理水平、行业的集中度等等都还显得稚嫩。目前已有四方面的理由显示中国需要构建自身的证券投资者保护机制。

理由之一，近年来持续出现通过合并和撤销等方式的“被动型”券商退市现象（见表1）。

表1近年来被动退市的券商

附图

资料来源：根据中国证券监督委员会网站资料整理。

其实中国券商的倒闭或者破产压力始终存在，但曲折地通过其他方式来释放出来，例如，国泰君安、申银万国的形成，都是原来分立的证券公司未能消化市场风险所导致的被动兼并。而被证监会撤销的鞍山证券，则是一家注册资本为1400万元人民币的地方小型券商。在对鞍山证券进行清算期间，鞍山证券公司下属的证券交易营业部由中国民族证券有限责任公司实施托管，并继续经营。值得注意的是，作为第一家“退市”的证券券商，鞍山证券是被证监会撤销而不是由法院裁定破产的。两者的区别在于，撤销是行政行为，决定是由有关行政机关做出的。而破产则必须按照《破产法》的程序进行，由债权人向法院提出破产申请，再由法院作出裁定。鞍山证券被撤销而不是破产，反映出在缺乏市场化的证券投资者保护机制下，证监会考虑到证券公司是一个特殊的金融机构，不得不采取合并、整合等较为平和的退出方式，但这也潜伏着增大券商道德风险的可能性。

理由之二，在2002年初，中国证监会《客户交易结算资金管理办法》和《关于执行〈客户交易结算资金管理办法〉若干意见的通知》及《证券公司管理办法》相继出台后，表明目前证券交易所风险基金和结算风险基金均已建立，证券公司交易风险准备金也在按规定由各公司自行提取。但还是缺乏对投资者的赔偿基金，从国内券商所面临的生存环境看，建立赔偿基金已经显得尤其迫切。特别是近段时间以来，证券管理部门加大了对证券市场的监管力度，如新股发行由审批制度转变为核准制，建立退市机制及拟成立打击证券犯罪的专门组织等一系列措施，这明显标志着我国的证券监管正日趋成熟，启动证券投资者保护机制已有坚实基础。

理由之三，目前浮动佣金制也开始在我国实施，这对我国的券商提出了更高要求。并且与美国相比，我国机构投资者较少，持股在5万股以上的交易账户数量相当少，绝大部分的投资者是中小散户，在这种情况下中国尤其应注重对中小投资者的保护。

理由之四，对投资者提供保护的司法途径相当不顺畅。对于因证券公司的经营不善、或者恶意的股价操纵，投资者还无法通过通畅的诉讼程序用法律武器维护自身的合法权益，而从法规的制定到实施又是个相对漫长的过程。美国在设立SIPC机制之前也是如此，在没有SIPC介入时，这些与处于倒闭状态的券商有关的投资者，有可能会永远失去其资金和债券，即使有幸通过法律手段索赔成功，在长达几年的漫长诉讼过程中其财产也将被法庭冻结，因而代价极其高昂。

比照之下，不难发现，目前在中国资本市场上存在的券商盈利能力下降、营业部危机、浮动佣金制的采纳、中小投资者司法保护途径不顾畅等一系列因素，正是当年促成美国SIPC设立的动因。因此，中国应考虑主要针对当金融经纪商或自营商面临破产或者财务危机时，用设立特别基金的方式给有关投资者以补偿。

投资者保护机制

总体上看来，近年来中国出现的若干起券商财务困难事件，均是通过行政方式得到解决，但毕竟行政措施是临时性手段，而非正常的制度化处理方式。不仅如此，在处理上市公司及券商的违规及财务问题上，虽然有些上市公司和相关机构受到了处罚，但投资者遭受的损失却仍然没有获得赔偿。有必要未雨绸缪，及早建立投资者赔偿基金，避免部分券商在发生危机时导致投资者对市场失去信心，并引发进一步的市场动荡和危机。

第一，可以预见，在今后的几年时间里将会有相当一部分的中小证券公司重组、兼并或破产倒闭，因此，尽快建立对投资者的保险体系和赔偿基金将有助于降低监管成本。这不仅是对投资人信心的保证，也会对经营不善的券商尽早退出市场扫清障碍，一批规模大、资产质量佳、市场信誉好和基础好、抗风险能力强的证券公司将会脱颖而出，而另外一批规模小、盈利能力弱、资产质量差的公司就有可能被淘汰或兼并。同时，证券公司的市场行为将更趋于规范化、制度化和国际化，从而能够确保广大投资者的利益及证券市场的稳定和健康发展。只有建立健全适当的退出机制，才能使得证券公司实现较为充分的同业竞争，促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的证券公司留下更大的发展空间。如果退市机制能促使券商整体更为健康的话，则这才是保护证券投资者利益的坚实基础。

第二，目前国际上通常运用市场手段来实现法律救济，即建立投资者保护机制，由教育机制、诉讼机制、赔偿机制组成。我国可以借鉴美国的经验，建立起证券投资者保护基金，这就等同于证券公司提前为投资者买保险，是有效分散风险的较好选择。这种市场手段比起国家救助有效得多，同时又避免了国家救助的道德风险。成熟市场的经验证明，投资者赔偿机制是运用市场手段实现法律救助的有效形式。在中国可以考虑采取独立的、会员制的、不以盈利为目的的投资者保护公司的模式，由中国证监会和中国证券业协会认可并监管，甚至像证券投资者保护基金这类的公司，在运作过程中也可添入市场化的因素，并由证券公司和期货公司加入成为会员。在证券公司因经营不善破产或重组时，投资者的利益便可以得到有效保证。

第三，可以效仿SIPC机制，将和券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外，以降低道德风险。此外，还可以吸收美国以及其他发达国家的做法，比如，建立奖励机制，鼓励揭发内幕交易、庄家的暗箱操作行为；尽力诉讼费支援制度，由证券投资者保护基金来负责中小投资者的诉讼费用，胜诉则和中小投资者分享收益，若败诉则诉讼费由保险公司承担等。

第四，应该意识到，证券投资者保护机制是一种类似存款保险的事后保护机制，它并不能避免券商的倒闭和破产，仅仅能够在券商破产时避免这种风险在券商之间蔓延，或者说引导券商有序破产，并使中小投资者在此过程中利益得到保护。这种事后机制的安排，根据SIPC的经验，应该考虑两方面的问题，一是证券监管当局事先的融资安排协议，鉴于证监会并不具有信用创造功能，故应该联手央行和财政部缔结融资协议，以在证券保护基金耗竭时有额外的流动性补充；二是证券当局应该尽可能地将事后防范的缺陷通过多重基金设置向前延伸，第一层次是将面临破产的券商所的顾客账户转移到监管当局设立的特别清算账户中，使得券商此部分破产资产应当得到保护，第二层次是监管当局在条件适宜时，应该促使券商建立专门的缓冲基金账户，作为投资者赔偿的备付金，第三层次才是动用证券投资保护者基金本身。证券投资者保护基金本身不能取代证监会对券商的其他监管制度的建设。但在中国，投资者通过司法等其它渠道获得补偿的机制相对匮乏时，建立证券投资者保护基金的意义显得尤其突出。

投资者赔偿制度已在世界范围内经过近30年的发展并得到普及。通过该制度，各国证券市场真正起到了保护中小投资者的权益、维持投资者对金融体系的信心、补充自律监管体系的作用。就中国的情况而言，以证券投资者保护基金来促进多方位的投资者赔偿制度的确立的确是监管制度化道路上不可缺少的一环。

【参考文献】

1.伍永刚等：“我国证券公司退出机制研究”。转引自《中国证券市场发展前沿问题研究》，中国金融出版社，2003年。

2.里查德·德尔《全球证券市场风险及其监管》，宇航出版社，1999年。

3.“券商保险制度势在必行”，《中国证券报》，2001年3月7日。

4.“海外证券市场如何保护投资者的权益”，《中国证券》，2000年9月5日。