股票期权证券金融

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一、加强股票交易市场方面的制度建设。

公司发放给高管人员的股票期权是一种“看涨期权”，其收益主要取决于股票价格未来的上涨空间。为了能够实现个人收益最大化，高管人员会想尽一切方法提高股票的未来价格，这些方法中既包括正面积极的，例如通过提高产品质量、增加销售收入、控制成本等手段增加净利润，从而提高股价，也包括负面消极的，例如通过提供虚假财务报告、操纵股价等手段，使得股票价格维持在虚高价位。在前一种方法下，公司实实在在地增加了自身价值，此时上涨的股票价格有公司的真实价值作支撑，在没有特殊事件发生的情况下，股票价格不会回落；而后一种方法，只是靠欺骗投资者暂时性抬高股价，这种股票价格由于没有真实价值的支撑，不可能长久维持，一定会发生价值回归、股价下跌。推出“看跌期权”的交易制度，可以有效地防止上市公司高管人员采取后一种提高股价的方法，投资者对没有真实业绩支撑的“虚高股价”并不看好，通过“卖空”这种股票从中取得投资收益，同时也有效地抑止了股价的不正常上涨，这样使得高管人员只能选择积极正面的方法来增加其股票期权的价值。

更为重要的是，利用“看跌期权”的交易制度来保证股票市场正常地发挥作用，是一种以市场化手段解决经济问题的思路。在这个过程中，投资者因为发现并“卖空”虚高的股票可以从中获利，因而乐此不疲，其收集信息、进行分析的认真程度、主动精神自然得到了保证，不会打折扣。因此建立健全市场交易制度、充分发挥市场自身的调节作用来抑制股价虚高，其效果要远远好于行政监督、法律制裁等被动手段，而且其运行成本也大大低于监管部门的行政开支。

此外，培育健康、理性的股票市场不仅仅需要逐步完善和改进交易制度、相关政策法规，还需要逐步提高投资者的素质与投资理念，使其保持清醒的头脑、正确的认识，以科学的投资理论作指导进行理性的价值型投资，而不能总寄希望于靠杀跌买升、跟风炒作等手段获取不正常的投机收益。在培育市场的过程中，制度政策只是市场良性运行一个保证，是一个必要条件，而真正决定市场是否健康、是否理性的最终力量还是投资者的投资决策、投资行为，因此应该通过科普性的电视讲座、短期培训等方法努力提高股票市场投资者自身的素质，培养其理性投资意识。只有投资者逐渐成熟起来，一个健康、理性的股票市场才有希望形成，而这样的市场恰恰又是使股票期权发挥激励作用的基础保证。

二、加强公司内部自身的制度建设。

对于那些准备实施股票期权的公司来说，首先必须要认识到股票期权并不一定适合于所有的企业。对于成长型公司，由于在企业成长期资金紧张，没有办法支付高额薪酬吸引人才，这时授予核心员工股票期权作为薪酬的一部分既可以缓解公司资金压力，又可以起到足够的激励效果；核心员工则凭借公司的快速成长，在股价迅速飙升之后，执行股票期权获取前期勤勉工作的丰厚回报，公司与核心员工在这一过程中各取所需，可谓一举两得。但对于一个成熟型企业，其股票价格一般情况下不太可能发生大幅上涨，此时过分使用股票期权作为激励手段，不仅其正面的激励效果会受到限制，更有可能诱使管理人员采取欺诈手段扭曲股票价格，从中牟取私利，此时的股票期权不再是解决两权分离的激励工具，而是成为公司造假、欺诈的内在驱动力。因此，股票期权更适合在成长型企业使用。2003年7月，微软公司、花旗集团先后宣布放弃股票期权制度的事实也再一次证明股票期权并不适用于所有的企业，尤其是成熟型企业。

即便是成长型公司，在实行股票期权时也应该注意到：股票期权不是包治百病的灵丹妙药，除了实施股票期权之外，还要不断完善公司的法人治理结构，加强公司内部对于高管人员的制约与监督，尤其要对公司目前运行体系中存在的“跑冒滴露”之处进行制度性改进。只有将管理人员以前获取个人收益的不正当渠道堵死之后，管理人员才会真正考虑勤勉工作提升公司价值，从股票期权中获取正当的个人收益。否则，如果公司在治理方面存在严重问题，即便实施了股票期权激励制度，管理人员仍然可以像以前一样利用职务之便很轻松地取得不正当个人收益，而且事后受到惩罚的可能性又几乎为零，这种情况下一个理性的经济人是没有理由努力工作的，此时的股票期权将不会起到任何激励作用，仅仅成为管理人员从公司中获得的又一项免费福利，这项福利可以在股市“时来运转”之时转化为一笔个人财富，而即便时运不佳，这一福利没有机会转变成财富，管理人员也没损失什么，因为期权毕竟是公司白送的，他们已经从其它方面“捞”的足够多了。更为严重的问题是，如果一旦股票期权成为管理人员报酬的主要形式，在公司治理结构不够完善、缺乏有效监督的情况下，股票期权又会诱使管理人员通过造假、欺诈等手段制造公司的虚假繁荣，推动股票价格上涨，从中牟利。此时的股票期权，不仅仅不能起到应有的激励作用，反而成为管理人员巧取豪夺的工具。

特别值得强调的是，国有控股的上市公司如果真的有必要实行股票期权激励制度，一定要在此之前理顺好产权关系，建立健全法人治理结构，加强公司的监督管理，同时负责管理相应股权的国有资产管理部门和单位要对控股下属企业深入了解、掌握情况，真正履行出资人的责任，然后由董事会做出切实可行的、较为合理的股票期权激励方案提交证监会与股东大会通过。否则，在管理人员没有受到有效监督与约束的情况下，“内部人”为自己设计股票期权激励方案，很可能借实施股票期权之名行侵吞国有资产之实，其后果不堪设想。

三、完善与改进现行的股票期权制度。

国内外现有的股票期权制度大都规定股票期权授予日当天标的股票的市价即为股票期权的交割价格，也就是行权价格，而行权价格又是决定股票期权收益的一个重要变量。因此，高管人员有强烈的动机去压低授予日当天的股票价格，以便提高其股票期权的未来收益，在这一时点上股票期权并没有解决委托－问题，反而大大加剧了问题的严重性和复杂性。正如国外研究表明，高管人员可以在期权授予日之前通过调节可操控性应计项目或者不利消息来打压授予日当天的股票价格，更有甚者，一些公司的高管人员采取“日期倒填”等欺诈手段非法确定期权的行权价格。这些做法都是管理人员为了追求个人价值最大化所采取的不同程度的机会主义行为，而机会主义行为往往源于人们的短视性，通常都是短期行为，如果把事物的决定期限放在一个更长的时间范围里，机会主义行为将会大大减少，甚至消失。因此，我们只需要把时间放长一些，在一个更长的时间范围内确定股票期权的行权价格就可以基本解决这一问题。建议改变目前股票期权行权价格的确定方式，可以以期权授予日之前的12个月内股票的平均市场价格作为行权价格，这样便能使行权价格在很大程度上降低或消除机会主义行为的影响。

同样，在股票期权行权的时候，也存在着类似的机会主义行为，一些管理人员在执行股票期权之前通过调节可操控性应计项目或者有利消息来提升股价，从而增加股票期权的收益，甚至还存在提供虚假财务报告的欺诈性行为。为此，我们也可以通过一些制度性的安排来减少或消除机会主义行为的影响，例如大大降低每次行权的期权数量上限以及一段时间内行权的期权总量上限，其目的还是要通过拉长行权时间来减少或消除机会主义行为的短期影响。

此外，股票期权的作为一种激励手段主要是用来缓解所有者与经营者之间利益冲突的，但当管理人员把得到的股票期权全部执行之后便自动摘下了这个“金手铐”，所有者与经营者之间的矛盾又会激化。因此，在授予股票期权时最好不要一次性全部授予，而是要分批分期进行，而且对于期权的行权期限有一个合理的规定，保证管理人员在位时一直持有一定比例的股票期权，这样才能发挥“金手铐”的真正效果。相反，如果对于股票期权的行权时间、行权数量没有严格限制，管理人员很可能凭借“内部人”的信息优势，选择在公司股价最为有利的时机行权，大赚一笔，然后在公司危难来临之前另谋高就，这是所有者都不愿意看到的景象，因此应该提前在制度上消除其存在的可能。

总之，只有不断加强股票市场方面的制度建设，加强公司内部自身的制度建设，完善与改进现行的股票期权制度，才能克服股票期权的现有缺陷，使其更好地协调所有者与经营者之间的利益关系，发挥激励作用，让管理人员能够真正站在所有者的角度为股东着想，通过勤勉工作最大限度创造企业价值，同时也取得应有的回报。

参考文献：

JeffreyL.Coles,MichaelHertzel,andSwaminathanKalpathy,2006.Earningsmanagementaroundemployeestockoptionreissues.JournalofAccountingandEconomics41,173-200.

TerryBaker,DentonCollins,andAustinReitenga.StockOptionCompensationandEarningsManagementIncentives.JournalofAccounting,AuditingandFinance

EliBartov,andParthaMohanram,2004.PrivateInformation,EarningsManipulations,andExecutiveStock-OptionExercises.TheAccountingReview79(4):889-920

Aboody,D.,andR.Kasznik,2000.CEOstockoptionawardsandthetimingofcorporatevoluntarydisclosures.JournalofAccountingandEconomics29(3):73-100

Yermack,D.1995.DocorporationsawardCEOstockoptionseffectively?JournalofFinancialEconomics39(2-3):237-269

Matsunaga,S.1995.TheeffectsofFinancialReportingCostsontheUseofEmployeeStockOptions.TheAccountingReview70:1-26

Murphy,K.J.1999.ExecutiveCompensation.InOrleyAshenfelterandDavidCard,Eds.,HandbookofLaborEconomics,Vol.3.NorthHolland:ElsevierScience

Baker,T.1999.OptionsReportingandthePoliticalCostsofCEOpay.JournalofAccounting,Auditing&Finance14:125-145

【关键词】股票期权激励机制制度建设

【摘要】《上市公司股权激励管理办法（试行）》的实施，股票期权作为一种激励手段越来越受到国内上市公司的青睐，但在实施过程中还有很多问题需要解决。国外学者的研究结果与最近纷纷浮出水面的股票期权欺诈事实，使我们清楚地认识到在实施股票期权的过程中一定要不断加强股票市场方面的制度建设，加强公司内部自身的制度建设，完善与改进现行的股票期权制度，才能克服股票期权的现有缺陷，使其更好地发挥激励作用。

自2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法（试行）》实施以来，已有中捷股份、苏泊尔、广州国光等几十家上市公司提出股票期权激励的具体方案，其中部分公司已经进入了实施阶段，还有100多家公司也纷纷表示将推出股票期权激励计划，中国上市公司正在风风火火地展开一场通过使用股票期权来激励管理人员勤勉敬业的运动。

以股票期权为手段激励高层管理人员尽职敬业，在西方发达国家的上市公司中早已成为惯例，而且事实证明，这一制度在一定时期、一定范围内的确有助于公司创造更多的价值。在美国，有关薪酬方面的现有研究已经一致表明：以公允价值为基础计价的股票期权已经成为CEO收入中最大的一部分（Murphy[1999]；Baker[1999]；Matsunaga[1995]；Yermack[1995]）。但股票期权并非包治百病的灵丹妙药，实施股票期权激励的过程中也产生了大量问题有待解决。在这方面，国外很多学者经过深入细致的分析，取得了大量富有价值的研究成果，很值得我们借鉴。

TerryBaker,DentonCollins以及AustinReitenga找到证据表明相对较高的股票期权薪酬与那些能够降低期权授予日之前收益的操控性应计项目会计选择相关联，而且当管理人员能够在期权授予日之前公开报告利润时，这种相关性更强。EliBartov和ParthaMohanram经过实证研究发现公司内部高管人员通过调节可操控性应计项目来虚增企业利润、抬高股价，然后又利用内部信息，在虚增利润转回之前、股价尚未下跌的时候，大规模执行股票期权，从而大大增加了来自股票期权的现金收入。JeffreyL.Coles，MichaelHertzel以及SwaminathanKalpathy研究了员工股票期权重新发行前后的盈余管理情况，他们发现在宣布取消高管人员股票期权之后、重新发行股票期权之前的期间内可操控性应计项目异常的低，说明管理人员明显存在人为压低利润的盈余管理行为，以便取得行权价较低的股票期权。此外，管理人员为了提高股票期权的收益，不仅仅限于通过盈余管理操控公司利润这种单一手法，还有其它多种手段。Yermack通过研究发现，CEO们经常在有利的季度盈利消息之前收到股票期权奖励。与此相似，Aboody和Kasznik发现，CEO们也经常在自愿披露的不利消息之后、有利消息之前，收到股票期权奖励。他们的发现表明CEO们很可能为了增加股票期权的价值在股票期权授予日期的确定以及授予日期前后的信息披露方面存在机会主义操控行为。

此外，美国证券交易委员会(SEC)主席考克斯最近曾表示：很多美国公司存在“日期倒填”、故意欺骗、伪造文件以及蒙骗董事会或投资者等不同程度的股票期权欺诈现象。考克斯同时指出期权欺诈已经成为2002年会计丑闻和随后公司改革之后美国公司不得不面对的有关公司治理方面的首要挑战。

国外研究人员得出的结论以及目前愈演愈烈的股票期权欺诈现实使我们不得不对股票期权有一个更为全面、深刻的认识，不能只看到股票期权有利的一面，而对其弊端视而不见，应该经过深入细致的客观分析之后，通过一些制度安排来进一步发挥股票期权的自身优势，解决现有问题，做到扬长避短，使其成为更客观、更公正、更有效果的激励手段，而不再是管理人员牟取个人私利的工具。