汇率改革成本收益

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当前人民币汇率体制存在的问题

现行汇率制度对我国宏观经济的影响主要表现为对货币政策的制约：

货币政策独立性难以维持。我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持固定汇率。国际收支的失衡会促使货币供给发生变化，货币供给受到维护固定汇率的官方干预的影响，因此，目前的汇率制极大地限制了我国实行货币政策的能力，并加剧了宏观经济的波动。

推迟了国内利率市场化改革进程。由于在固定汇率制下，政府运用宏观经济政策保持资本项目基本平衡。自1998年以来，我国产生了汇率稳定和本外币利差倒挂的矛盾，以一年期存款利率为例，人民币和美元利差最大时达到3.25个百分点，一定程度上阻碍了利率市场化改革进程。

我国货币政策运行受到更高挑战。在国际资本流动性日益增强的情况下，由于人民币汇率的非均衡是必然的和经常的，不能形成市场均衡汇率(陈平2002)，央行对外汇交易的干预必然是频繁的。因此，随着资本流动障碍不断减少，在“汇率非均衡”到“汇率超稳定”的实现过程中，我国的货币政策将经受更高的挑战。

外汇储备的内生性决定执行货币政策。在我国现行汇率制度下，外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支的结果和残差项。同时，外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个重要结合点。储备的增加和减少已经成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道。

社会资金分配结构不合理。基础货币投放渠道的变化引起社会资金分配结构的变化，资金充裕和资金匮乏企业并不能在相同的成本收益水平下使用资金，客观上造成了社会资金分配结构不合理问题，货币政策在维持国内物价水平的约束下，分配给内向型企业的资金只能缩减。

人民币汇率改革进程

汇率问题包括两个方面，一是汇率体制，二是外汇平价。改革开放以来，以汇率水平的变动走势为标志，我国汇率改革主要可以分为三个阶段。

第一阶段：1978—1994年，在实施汇率体制改革的同时，汇率水平不断贬值，改变了长期扭曲的状态；从1978年的美元兑人民币的1：1.5贬至1994年一月的1：8.70，在贬值的同时也放松了外汇管制，恢复和扩大外汇留成制度，实施外汇额度交易。从1994年1月1日起人民银行宣布参照外汇调剂中心的汇率水平确定官方汇率，使官方汇价与市场汇价并轨，且取消外汇额度。

第二阶段：1994年1月—2005年7月21日，这期间人民币汇率从1996年实施经常项目下的可自由兑换，经历了从名义上有管理的浮动退守到钉住美元的汇率制度，为保持汇率稳定，我国采取了企业强制结售汇、商业银行周转头寸限额管理和央行干预三位一体的制度安排。

第三阶段：从2005年7月21日起至今后一段时间，央行实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的汇率机制。此次汇率调整主要来自人民币汇率的升值压力。由于我国经济的不断走强，双顺差持续发生，热钱大量流入，再加上央行的强力干预，甚至不惜牺牲货币政策的独立性，也要保持汇率稳定，一方面人为地扩大了外汇供给，另一方面又抑制了外汇需求，于是，在美元不断走低的情况下，出现了人民币升值的巨大压力。根据巴拉萨—萨谬尔森（Balassa-Samuelson）效应，如果一国的对外依存度比较高，则经济增长势必受到影响，对于非贸易部门来说，汇率波动会拉动这些部门的工资以至整体物价水平，可以让一国长时期内丧失竞争能力，如同日本过去的十多年那样。可见，汇率波动→国家竞争力→GDP增长之间是一种因果依存关系。根据巴—萨效应，随着我国经济的长期走强，表现为劳动生产率不断提高和经济竞争力的增强导致人民币存在升值的长期压力。

我国现行汇率改革的成本收益分析

维持目前的汇率体制和汇率水平有何利弊？其收益在于汇率稳定，预期稳定，免除了汇率调整的弊，维持出口商的利益，使外贸的“马车”作用继续有效发挥。其成本在于汇率扭曲带来了错误的市场信号和错误的资源配置，也使货币政策完全陷于被动，利率、准备金率和公开市场操作都栓在汇率上，公开市场的长期单向操作，上万亿的央行票据发行。有人说，央行发行票据对冲外汇占款增加的基础货币投放要付息，而将外汇存放国外或者购买美国国债要取利，因为美国国债的利率高于票据利率，因而是有利的。其实，如果考虑汇率风险，就很难得出这样的结论。从2002年以来，美元贬值了15%—20%，带来的美元资产缩水损失应当计入。不仅如此，央行发行票据的初衷是通过对冲外汇占款达到紧缩货币，但是，由于票据期限很短，发行是回收了金融机构的流动性，到期时却使流动性被动增加。这种用平抑流动性短期波动来应对长期性的流动性变化，无法从根本上收缩由外汇储备增加导致的流动性的单边扩大，而且过度使用有可能加剧流动性的短期波动（，吕江林，2004）。现在央行票据已经成为商业银行进行信用扩张和营利的工具，进一步扭曲了货币市场，同时票据也到了赎回期，不仅要发新回旧，而且要进一步增发，以对应滚滚而来的资金流入。由此可见，维持现行汇率体制和汇率政策的弊大于利。然而，汇率改革的成本和收益却不一定与此相同，这就提出了汇率改革的额外损失问题，不调整汇率的成本和收益反过来构成了调整汇率的收益和成本。另外还有几项调整成本是必须计算的。一是由于汇率低估和升值预期，大量热钱流入套利，升值后很大一部分必然流出。估计2003年流入的热钱在600亿美元左右，2004年又流入1000亿美元。如果汇率升值10%，假定一半流出，升值的弊为80亿美元；升值后流出880亿美元。二是外商投资的利润汇出。到2004年9月底，外商直接投资约5500亿美元，按10%的利润率计算，利润为550亿美元。如果一半再投资，升值后另一半（假定300亿美元）汇出，升值的成本（净损失）为30亿美元；升值后汇出330亿美元。两项合计，升值成本（净损失）为110亿美元，这是升值不得不付的代价。升值后共流出1210亿美元，是2004年外汇储备增加额的一半多，目前的外汇储备还能够应对得起。此外，美、日、欧盟等国对我国钉住美元的汇率制度颇有微词，使我国在政治上陷于被动，贸易摩擦也日渐增多。我国目前进行的汇率改革的成本收益主要有以下几个方面：

升值对外商投资和对外贸易的影响。外商直接投资的数量主要取决于外商对投资利和风险的判断和权衡。而影响外商决策的因素主要有东道国的外资优惠政策、生产成本、市场规模和汇率变动以及国际投资形势。在优惠政策和生产成本以及国际投资形势一定的情况下，外商投资主要取决于汇率变动和市场规模。

升值对出口贸易的影响。决定我国出口的主要因素有两方面：一是全世界的实际收入，二是我国出口商品在世界市场上的价格。在出口商品生产成本一定的条件下，我国出口商品在世界市场上的价格主要取决于人民币汇率的变动。此外，由于经济发展阶段相同，周边国家与我国有相似或相同的比较优势，在世界市场上处于竞争关系，除生产成本外，人民币汇率和这些国家货币汇率的相对变化，直接影响我国出口商品与这些国家商品的相对价格，进而影响我国的出口。人民币汇率升值1%，中国出口将减少0.75—1.191%。汇率升值通过对外资和贸易两个途径对经济增长和就业产生影响。汇率升值会使外资流入减少和出口增长趋缓，进而降低经济增长速度，使当期的失业增加。以汇率升值10%、汇率的出口弹性和外资弹性分别为0.8和1为例，外商直接投资减少60.6亿美元，出口减少474.7亿美元，东道国GDP减少690亿美元，就业减少38102万人（按全部就业人口劳动生产率计算）或者106.3万人（按工业部门劳动生产率计算），实际可能在二者之间（张曙光，2005）。

对企业的影响分不同情况有所不同。人民币升值有利于改善我国的贸易条件，对企业引进技术、设备、进口原材料、原器件是有利的。在当前国际石油、矿产品等资源性产品价格不断上涨的情况下，可以降低企业进口成本。对出口企业以及生产国外同类产品的企业，人民币升值会带来更大的竞争压力，短期内一些竞争力较弱的企业可能会面临较大的困难，但有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式和结构调整。

从对人民生活的影响看。适当上调人民币汇率水平，降低进口消费品价格，国内居民的实际消费能力和消费水平将会有所增强，总体上会提高国内消费者的福利水平，使广大人民群众更多地分享改革开放的成果。

推进人民币汇率形成机制改革，能缓解对外贸易不平衡及其引起的贸易摩擦、扩大内需以及提升企业国际竞争力、提高对外开放水平。适当调整人民币汇率水平，改革汇率形成机制，有利于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于优化利用外资结构，提高利用外资效果，有利于充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放的水平。从长期来看，改革人民币汇率形成机制，是建立和完善社会主义市场经济体制、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用的内在要求，是深化经济金融体制改革、健全宏观调控体系的重要内容，符合我国经济发展的实际需要。

完善人民币汇率改革的建议

笔者认为应把国内的货币政策目标放在首位，把汇率的稳定放在第二位。首先应该让汇率波动起来，其次就是要推进外汇市场的改革。

在进行汇率改革的同时，要积极培育银行间外汇市场，完善人民币汇率形成机制，扩大银行结售汇周转头寸浮动区间，适当增加银行制定挂牌价格的权限。同时也要注意加快发展外汇市场和各种外汇衍生产品，尽快开办银行间远期外汇交易，开展掉期等金融产品的研究和设计；尝试建立外汇市场坐市商制度，增加金融机构和企业在银行间市场发行外汇债券的规模和数量。完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。继续完善汇率改革的各项配套措施，进一步深化外汇管理体制改革，完善银行结售汇头寸管理。建立健全调节国际收支的市场机制，促进国际收支平衡。人民币汇率形成机制改革符合国家的根本利益，但在短期内也会对一些竞争力比较弱的行业和企业产生调整的压力，企业要加快结构调整步伐，增强自主创新能力，提高竞争力，注意通过加强内部管理和开展技术改造的方式来挖掘潜力，尽快掌握各种外汇避险工具和手段，增强自身适应汇率浮动和应对汇率变动的能力。银行部门要学会运用衍生工具来管理风险，向企业提供更多和更好的风险管理工具，为今后发展外汇市场上的各种衍生工具创造条件。

总而言之，人民币汇率改革要为将来开放资本账户，人民币变成地区货币，进而变为世界货币创造条件。

内容摘要：自2002年以来，关于人民币汇率问题的争论此起彼伏，学术界一直存在着两种对立的意见，有的主张升值，有的反对升值，甚至主张贬值；有的主张固定汇率制度，有的主张浮动汇率制度。2005年7月21日央行宣布人民币对美元的小幅升值拉开了人民币汇率改革的序幕。本文通过对我国汇率体制变动的一些简单回顾，探讨当前人民币汇率体制存在的问题，对汇率改革的成本收益作出了分析，并提出了相应的建议。

关键词：汇率改革成本收益