证券法市场实践探讨

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经过10多年的证券市场实践，历时5年之久的立法过程，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）终于在1998年底经全国人大常委会通过了。这是我国证券市场法制建设的一件大事，是证券市场发展过程中的重要里程碑。它把我国多年来的证券市场的实践成果以法律的形式固定下来，对于保持证券市场的长期稳定发展至关重要。

一、制定颁布《证券法》的意义

1.高风险的证券市场需要有一部权威性的证券法

总书记在为《证券知识读本》所作的重要批语中指出：“中国证券市场是社会主义市场经济的必然组成部分，对促进国民经济发展具有重要的作用。”说明社会主义市场经济必然存在有证券市场。我国实行社会主义市场经济和发展证券市场需要用法律来规范。市场经济，就是法制经济，这一点，在整个证券市场中显得尤为重要。众所周知，证券市场是一个高风险的市场，必须用法律来规范证券市场运作。没有规矩不能成方圆。高风险的“游戏”必须要有权威性的规则来约束、规范和调整。因此，我们首先要从中国的实际情况出发，以邓小平理论为指导，在认真总结我国金融体制改革和证券市场实践经验的基础上，按照市场发展的规律，尽快制定一部具有中国特色的《证券法》，将实践证明是符合我国现实情况的有效经验和做法以法律形式肯定下来，以规范证券的发行和交易行为，保护投资者和债权人的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，防范证券市场风险，从而促进证券市场的健康发展，使其更好地服务于经济建设。

2.跳跃式扩张的证券市场更需要有一部行之有效的证券法

我国有两个证券交易所，一个是深圳证券交易所，一个是上海证券交易所。据统计，目前共有股票总市值2万多亿元人民币，股民有3800万户，每天的交易量100亿元左右。截至1998年底，仅上海证券所股票（含A、B股）发行总值已经从1997年的975.37亿元基础上增加了20％以上。与此同时，深圳证券交易所的发行总值也较去年末增加了100多亿元，作为反映我国证券市场规模最直观的指数，与发行总值相对应的是沪深两市上市公司数量的阶梯增长和两市市价总值的跳跃上升，据有关资料显示，1996年沪深两市共有上市公司530家，1997年末增加到745家，1998年末已突破850家。同一时期，我国证券市场市值占国内生产总值的比重由1995年不到8％，迅速上升到1996年的14％、1997年的23％和1998年的25％以上。中国证券市场在如此短的时期内迅速扩张，可以说是世界证券史上前所未有的，如果没有一部权威的法律来规范其运作的话，那将是十分危险和有害的。由此可见，尽快制定、完善、颁布、实施具有中国特色的《证券法》，其现实和历史意义都将是十分深远的。

二、制定《证券法》的基本原则

为了规范我国新兴的证券市场，早在1993年8月，全国人大常委会就审议了《证券法》草案，随后又两次审议这部法律草案，不久前召开的九届全国人大常委会第五次会议再次对《证券法》中的一些条款提出了修改意见，最终提请九届人大常委会第六次会议审议。作为一部重要的法律，历经长达六个春秋的反复修改，纵跨七、八、九三届全国人大，力求做到既要有前瞻性，又要体现阶段性特点，可见确实不是一件易事。目前公布的《证券法》很好地坚持了如下几个原则：

1.在公开、公正、公平的原则下，规范证券的发行和交易行为，确保证券市场健康发展

我们知道，发行证券、证券交易的目的是为发行主体提供多渠道筹资的场所，但从近几年的实际操作情况看，由于缺乏统一规范的法律来进行规范和调整，因此，在实施过程中存在着许多不规范的地方，有些甚至影响到发行主体和投资者的实际利益，严重影响了证券市场的健康发展。上市公司的内部职工股就是其中的一例。众所周知，国内企业在转制上市时，其股权一般可分为国家股、法人股和社会公众股及职工股。按照《公司法》规定，上市公司在发行新股时，可以把不超过新发额度10％的新股向职工配售。实际上，目前所有法规并没有规定拟上市公司必须发行公司职工股，而仅仅是规定了新发时职工股所占比例的上限。而所有的上市公司，为了照顾本公司职工利益，几乎都用足了政策。当初作出这一规定，主要基于两方面考虑：一是为了体现公司职工的“主人翁地位”，在某种程度上是职工过去工作成果的体现，也是为了提高职工的凝聚力，因此带有一定的福利性质；二是在证券市场发展初期，管理层有意让公司职工带头入股，以避免给公众留下圈钱的印象。由于一般在新股上市首日收益率十分可观，新股处于供不应求态势的情况下，社会公众普遍感觉此方式不公平，而公司职工股发行过程中确实有不少漏洞和不尽合理之处，例如出现了“内部股公众化，法人股个人化”的不良趋向，又如人情股、非公司员工的职工股，以及数十人的公司却有几百万职工股等，这些都违背了“公开、公平、公正”原则，尤其是违背了最为重要的公平原则，因为无论持股的企业职工，还是二级市场买到流通股的社会公众，都是企业的股东，身份一样，待遇也应相同。因此，中国证监会决定自1998年11月25日起，所有拟上市公司在发行新股时停止发行公司职工股。这是规范市场的又一举措，也是为《证券法》早日出台创造有利的条件。凡是有利于“三公”原则的举措，应当在《证券法》制定和实施中得到充分的体现。“三公”原则是“游戏”的基本法则，同时也已成为整部《证券法》的核心和基石。

2.坚持保护投资者利益的原则，发行证券主体必须严格具备上市资格，严禁过度“包装”

“包装上市”是在上市公司中很流行的一句行话。为了树立新上市公司在市场上的形象，吸引股民踊跃购买其股票，顺利地筹集资金，适当地进行“包装”宣传也是可以的。但是虚假、过度“包装”所带来的危害性却是十分严重的，股票上市过程中弄虚作假现象已相当严重。最近，在沪深两市中暴露出来的诸如“ST红光”等一批受到处罚的过度“包装”事件被披露后，在海内外市场上引起了强烈的反响，为此，中央领导明确指出：对于上市公司的真实性问题，在《证券法》草案中应该有更明确的表达。为此，首先必须将目前行政干预过多的股票发行上市的“审批制度”改为更为规范的“核准制度”。对要求上市的公司必须按法定条件提出申请，各中介机构按法定的职责做好审核工作，在此基础上，明确审核准许的程序，以提高核准的透明度。《证券法》草案有必要规定发行股票必须“报国务院证券监督管理机构核准”。同时还必须规定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请，决定发行申请核准事项”，这种核准程序应当是公开的，并依法接受监督。对于直接参与核准股票发行申请的工作人员，应当做到“四个不”；即不得与申请发行的单位有利害关系；不得接受发行申请单位的馈赠；不得持有所核准的发行申请的股票；不得私下与申请发行股票的单位进行接触。采取上述措施的目的，既是为了确保真正具备资格的效益好的公司上市，又是为了保证广大股民的利益不受侵犯。因此，充分保护投资者的利益，《证券法》中已将其作为一项重要的原则得以充分的体现。

3.坚持了依法对证券市场加强监督管理的原则，对证券的发行、交易从严监管，使之规范有序

《证券法》草案明确规定了对我国证券市场实行集中统一的监督管理，为证券市场定方圆，就必须实施集中统一的监管。由于证券市场是一个高风险的市场，因此，有必要加强对市场从发行到交易全过程实施强有力的监管，建立适合我国国情的监督管理机制。为此，草案修改稿明确规定：“国务院证券监督管理机构对全国证券市场实行集中统一监督管理。国务院证券监督管理机构根据需要可以设立派出机构，按照授权履行监督管理职责。”其目的一方面是为了防范风险；另一方面，要加强证券市场的风险教育，提醒广大投资者增强风险意识。证券市场的规范与发展是相辅相成的，没有规范，证券市场很难有大的发展。建立全国统一、高效的证券监管体系，有助于防范和化解市场风险，解决证券市场风险的系统性与分级监管的局限性之间的矛盾，其意义十分深远。从这一点上来说，我们的上市公司、证券公司、中介机构和审批机构都必须在自律的基础上各负其责，在自律和负责的前提下依法规范证券市场的发展，防止弄虚作假，并及时化解人为炒作等因素导致的金融风险。坚持依法对证券市场加强监督管理的原则，有助于确保证券市场健康有序地向前推进。

4.坚持证券业与其他金融业分业经营、分业管理的原则，禁止银行资金违规流入股市

禁止银行资金违规流入股市，是防范金融风险，稳定证券市场的有效措施，是制定《证券法》必须遵循的又一项重要原则。那么，为什么要强调银行业不参与证券交易，主要是银行拥有大量资金，而股民的资金是分散和有限的，如果银行参与证券的炒作将是一种显失公平的竞争。在亚洲金融危机中就存在着这种现象，由于动用了大量的银行资金，在很短时间内就能对某个市场进行冲击，并由此造成严重后果，为了吸取东南亚金融危机的教训，我们的《证券法》必须强调银行业和证券业分开，银行业不能直接参与证券的交易，禁止银行资金违规流入股市。同时，还要规定，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。对于时下普遍存在的挪用客户资金操作的现象，有必要规定：“客户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理，严禁挪用客户交易结算资金”。在这里，我们以信托业为例来讨论一下关于其他金融业不能参与证券交易的问题。从1998年11月下旬起，我们股市出现了异动的情况，据观察，主要是由于对信托业整改有关。我国信托业分别在1982、1985、1988、1996年进行了四次清理整顿，而近期对信托业整改的主要内容之一是信托业与证券业分开经营，对信托投资公司的清理整顿可能与之同时进行。截至1996年底。全国信托业总资产规模是证券公司的3.89倍，并拥有有证券经纪业务55％的份额，同时在自营业务上也有大量投入。尽管这次整改将对证券市场短期资金面会产生一定的影响，但是，我们应该看到，信托业整改及其分业经营有利于防范和化解金融风险，有利于保持我国证券市场长期稳定的发展，长痛不如短痛。因此，从长远看，这对证券市场将产生积极作用，同时，这也是《证券法》能顺利出台的又一个有利的条件。

5.遵循循序渐进的原则，《证券法》确认了中国的证券交易仍属初创阶段，避免了冒进和操之过急

由于我国证券业的发展只有近10年的历史，与西方发达国家上百年的历史相比，仅仅只是迈出了一小步，相比较而言，我国的包括证券市场在内的整个金融体制，仍然处在继续改革和不断完善过程之中，我国证券市场的实践经验还相当有限，有许多方面还需要进一步的实践总结和完善提高。中国证券市场的现状，概括地说是：时间短、发展快、成绩大、问题多、前景好。因而，在它还不成熟、不规范、不完善的情况下，适当地把上市交易的证券限制在较小的有利于控制的范围内为宜，中外证券发展史的实践经验告诉我们这样一条规律：欲速则不达，操之过急只会坏事。进一步说，经济全球化对发展中国家来说，既是机遇也是挑战，要清醒地认识到，我国还处于社会主义的初级阶段，证券市场也还处于初创阶段，东南亚金融危机有很多启示，其中一个重要的启示是发展中国家要注意防范风险，学会保护自己，体现在立法上就是既要借鉴国际上成功的经验，又要充分考虑到本国国情。在制度创新上尤其要遵循循序渐进的原则，迈小步，不停步，逐步探索，逐步积累，逐步完善，逐步提高，将有条件制定的规范加以制定，而一时尚不具备条件制定的则暂不作规定，防止将一些目前还看不很清的问题急于定型为法律条文，《证券法》就采取了这种比较明智的选择。

6.强调“优上劣不上”的上市原则，禁止过度投机

《证券法》特别强调，证券市场具有高风险的特点，一是要加强这方面的宣传和教育，提醒广大投资者增强风险意识，增加抵御风险的能力。二是要强调国家经济政策、产业政策为导向，坚持“优上劣不上”的上市原则，在立法上，要努力贯彻“防止两极分化，实行共同富裕”这一社会主义的基本政策，采取有力措施规范交易行为，严禁弄虚作假，严禁散布虚假信息误导股民，努力防止大户炒家操纵市场，形成大涨大跌，使少数人牟取暴利、多数人亏本的局面。当然，没有投机的股市是一潭死水，但投机过度的股市却是肆虐的洪水。一项统计显示，目前我国股市的投机资金占80％，股市投机过度现象相当严重，若任此恶化下去，必将加大金融风险。那么，是哪些原因造成了目前股市过度投机呢？其一是产权关系模糊，许多上市公司由于产权关系不清，而造成管理上的混乱；其二是股权结构不合理，在目前所有850多家上市公司中，总股本大都分为流通股和非流通股，这从根本上就决定了同股难同权的不平等局面，投资者在不能长久分享企业利润的情况下，只能为获取短期市场价差而恶搏；其三是各主管部门和地方政府，为了本部门本地区的利益，往往把工作重心倾斜到争取额度的规模上，人为因素和非市场行为，造成了不少上市公司的过度“包装”和虚假报告，留下的却是市场风险的隐患；其四是股民队伍整体素质还不高，盲目跟风，结果往往越做越套，造成心态严重失常，也是造成过度投机成风的一个重要原因。所以说成熟的中国股市，必须首先要有一支成熟的股民队伍，坦然地面对盈与输、成与败的现实，赚钱归己，赔钱自负，才称得是成熟的股民，而成熟的股民队伍的不断崛起，则是股市不断步向成熟的标志，唯有这样，中国股市才能向着健康的目标不断地迈进。

三、颁布《证券法》将对证券市场产生的影响

证券市场多年的实践使人们得出了《证券法》“有比没有好，快比慢好”的共识。那么，1998年底出台的中国首部《证券法》，将对市场产生哪些影响呢？笔者认为，主要将体现在以下三个方面：首先，从本质上讲，这是一部总结性的法律，是对已经取得共识的问题进一步规范化，以利于证券市场的健康发展。长期以来，关于《证券法》有两种不同的立法思路：一种是要与国际接轨；一种是要从中国实际出发，待条件成熟时再接轨。九届人大常委会第五次会议确定的，还是从中国实际情况出发，但要留有余地，从这个意义上讲，这也是“阶段性的法律”的主要内涵。由此看来，《证券法》的出台将使证券市场趋于更完善、更规范、更有序，它的出台对股市是一个利好，对有序的证券市场是最大的利好，这一点是毫无疑问的。其次，该法律对于证券市场的有关各方将进一步作了明确的规范，特别是对证券商的自营业务和上市公司的虚假信息问题处理有新的规定，这对当前股市较为盛行的内外勾结、报表操纵、虚假信息等将有很大的威慑作用。因此，一度盛行的题材股的炒作会有所退潮，强庄股只涨不跌的历史也将改变，而加强风险教育的做法在客观上将推动高成长股的炒作，使整个股市朝着更为理性、规范和健康的方向发展。其三，我国证券市场的发展过程，是一个向规范化、法治化方向发展的渐进过程，也是一个把市场原则逐步贯彻到证券市场运作的过程。因此，对目前市场还认识不清的问题必将很少涉及，例如公股流通、AB股合并、券商融资融券、期货期权等方面。所以，这也为今后证券市场的发展留出了足够的空间，特别是对证券制度创新抱着边发展边规范的宗旨，是一种十分积极可取的方针。

总之，《证券法》的出台对证券市场的发展将产生深远的积极影响，市场的规范化是市场发展的基础和前提。没有法律标准势必搞乱市场，因为没有规范运作的上市公司、证券公司和各类中介组织，没有严格的市场监管，就不会有证券市场的长期稳定发展。《证券法》的实施，必然会更好地维护证券市场的“三公”原则，更有效地规范证券市场，更有力地保证证券市场健康地发展。我们相信，既符合我国国情，又便于国际合作的具有操作性的《证券法》，一定能开创我国证券市场发展的一个新阶段。