融资融券法律完善简议

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摘要:2006年6月30日,中国证监会了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，为我国融资融券业务的开展提供了具体的法律依据。《管理办法》在构建融资融券的担保制度时，充分借鉴了美国等国家和地区的做法，创造性地引入了让与担保。然而，当前我国法律尚未确立让与担保制度，这就导致了我国按照让与担保模式设定的融资融券担保制度陷入了法律困境。本文试以境外市场的成功经验为借鉴，探讨我国现行融资融券担保制度法律困境的解决思路。

关键词:融资融券；让与担保；法律困境

境外有关融资融券担保的法律制度

一、美国

融资融券（又称信用交易）制度最早起源于美国。经历了20世纪30年代的“大萧条”，美国政府认为，股市的狂跌应部分归因于过度的融资融券，因此，有必要规范融资融券。1934年出台的《证券交易法》第7章专门对融资融券(marginrequirement)作出规定，美国联邦储备委员会(TheBoardofGovernorsFederalReserveSystem)作为融资融券的监管机构，有权制定实施细则，有权根据融资融券规模调整保证金比例以防止过度投机或股价过度波动。此后，联邦储备委员会根据《证券交易法》第7章制定了详尽的规则T、规则U、规则G和规则X。此外，该委员会还在《基于证券交易法的规则》(《GeneralRuleandRegulationspromulgatedundertheSecuritiesExchangeActof1934》)中对卖空作了具体规定。另外，美国《1996年全美证券市场促进法》(TheNationalSecuritiesMarketsImprovementActof1996，NSMIA)对融资融券进行了局部修改，主要是在一定程度上削弱了第7章对联邦储备委员会的授权。新的立法规定在下面两种情况下委员会对经纪人或交易商的贷款无须加以管理：（1）如果与该经纪人或交易商(dealerorbroker)进行交易的大部分人不是经纪人或交易商；（2）贷款是为了造市(makemarket)或为承销进行融资。根据《全美证券市场促进法》，1998年4月1日以后，经修改的规则T(RegulationT)、规则U(RegulationU)、规则X(RegulationX)开始生效。其中，规则T是规范经纪人和交易商提供的信用、规范提供给经纪人和交易商的信用；规则U在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，4月1日以后，经修改的规则U规范来自银行和其他美国的贷款人(lender)，同时规则G被废止；规则X是规范美国公民或相关组织(relatedparties)得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。目前，上述两大联邦法律和三大规则构成了美国融资融券的法律基础，由此也形成了有着广泛影响力的美国融资融券制度。[i]

1．融资融券担保品的种类

当前，美国融资融券的担保品主要有两类：

（1）初始担保品（保证金)。是指客户第一次购买证券时必须自己支付的保证金或信用证券。根据《1934年证券交易法》第7章A款的规定：A.最高证券信用比例不得超过目前证券市场价的55%；B.或该证券前36个自然月中最低价的100%，但不得高于现市场价的75%。两者相比较，初始信用比例不得超过较高的一个。这说明，最低证券保证金比例不得低于现市价的25%。

（2）维持担保品（保证金）。是指客户在保证金账户上进行证券买卖后，客户净保证金额必须与证券市值保持一定的比例。美国规则T允许贷方向借方提出维持保证金比例的要求，纽约交易所和全美证券公司协会(NASD)自律规则对会员规定了维持保证金比例的要求，即客户净保证金额和账户总价值必须维持在25%以上。同时，规则T允许经纪商和交易商可以根据市场状况和股价变动程度自行提高维持保证金比例。这样，对波动性强的证券，其维持保证金比例一般都高于25%。

2．对融资融券担保品的管理

美国在账户设置上专门考虑了信用交易账户(marginaccount)，以区别于全额交易的现金账户(cashaccount)。此外，从事证券交易的客户还设立备忘账户(thespecialmemorandumaccount)、证券公司或经纪人信贷账户(thebroker/dealercreditaccount)以及为非权益类证券(如债券)提供信用交易的账户(thegoodfaithaccount)。将信用交易账户与现金账户分设的主要目的在于便于清算和实现证券公司的担保权，同时也便于信用监控机构随时掌握证券信用状况，并以此来调整初始保证金比例和货币政策。

根据美国上述两大联邦法律和三大规则的有关规定，现金账户和信用交易账户是严格分开的，现金账户内所有的交易都必须用账户中客户自己所有的现金来完成，而现金账户中的证券的所有权属于客户，无论在任何情况下都不允许证券公司挪用售出。信用交易账户中客户融资买进之担保证券和客户抵缴融资保证金之有价证券因属于融资融券担保品，其所有权已移转给了作为担保权人的证券公司。当客户的实际维持保证金比例低于客户与证券公司协议的维持保证金比例时，客户将收到来自证券公司的催交保证金的电话(margincall)；如果客户没有及时弥补担保品，证券公司有权根据市场状况(特别是在股价急剧下滑的情况下)不通知客户自行卖掉信用交易账户内的部分或全部证券，以保证其利益不受损失。由此可见，美国在对融资融券担保品的管理上，实行了不折不扣的让与担保制度。[ii]

此外，美国法律还规定，证券公司还可以将信用交易账户中的证券作为融券券源融给其他客户，[iii]不过可以融出的证券数量是根据融资融券抵押所要求的证券数量来确定的，信用交易账户中超过抵押融资融券所要求的担保证券则作为自由证券而存在，证券公司没有权利融出。与此同时，美国证券公司还为客户建立了分离账户，证券公司必须根据二级市场价格波动逐日计算信用账户中所必须的抵押证券数量，超出部分的自由证券与现金账户中的证券一同计入分离账户，而分离账户中的证券是严格禁止被证券公司挪用的。为了进一步加强对信用交易的管理，美国规定，各个证券公司应该为每个信用账户配备一个特别备忘账户，将交易记录和现金提取等情况逐一记录。

二、日本

日本融资融券（信用交易）制度始于1951年。引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。日本信用交易制度是在借鉴美国信用交易制度的基础上推出的。美国的信用交易制度主要针对证券公司、银行等提供信贷的机构，而日本的信用交易制度主要面向证券金融公司，使其借贷业务更为方便。[iv]

日本现行的信用交易可分为两类：标准信用交易（StandardizedMarginTransaction，日本一般称之为制度信用交易）和协议信用交易（NegotiableMarginTransaction，日本一般称之为一般信用交易）。标准信用交易的利率、偿还期限等条款由交易所确定，对于标准信用交易所需的资金和证券，证券公司可以向证券金融公司申请转融通（LoansforMarginTransaction）。协议信用交易的利率、偿还期限等条款由证券公司和客户自主商定，对于协议信用交易所需的资金和证券，证券公司一般不能向证券金融公司申请转融通。

目前，日本有关证券融资融券的相关法律规定主要有《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条。此外，日本证券金融公司和证券交易所制定规则则对融资融券作了具体规定。

1．融资融券保证金（担保品）的比例及其法律依据

《日本证券交易法》规定，以信用交易方式购入股票须缴纳之委托保证金比例为30%(依购买股票价格的30%)，最低委托保证金不得少于三十万元日币，借贷期间为6个月(1999年5月26日时之比例及规定)。融券与融资比例及期间均相同，融券保证金同为30%，借贷期间亦为6个月。

同时，《日本证券交易法》第161－2条第1项授权日本大藏省制定具体比例标准，但最低不得少于30%。除财务省具有法定调整权外，东京证券交易所依章程第36之1条及《受托买卖有价证券之管制措施》规定，在财务省所定比例之上，可视市况调整全部或个别股票保证金比例，报经财务省核可后实施，因此在1987年2月时委托保证金比例曾经达到70%。

此外，各证券公司亦具备自主权，证券公司为加强债权确保，亦可在财务省及东京证券交易所确定比例之上，自行斟酌就全部或个别股票确定较高之保证比例。新日本证券公司曾将保证金比率订为70%，较当时东京证交所订定之60%高出10%。

2．证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理

日本在证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理上，采行了让与担保制度。《日本证券交易法》第49条规定，证券公司对其客户提供信用从事有价证券之买卖，应向该客户收取保证金。《东京证券交易所受托契约准则》第13条之六规定，证券公司对于客户所缴有关信用交易委托保证金之金钱，于清偿其债务以前，不得让其提领，或移充其它委托保证金；第15条之九规定，客户对于信用交易应缴之委托保证金或应行偿还之款券等未按时缴付或偿还者，会员可为该客户之计算，任意为相反买卖，以结清该信用交易。日本《信用交易账户设定承诺书》第5条约定，客户未依所定时限履行因信用交易对证券公司所负之债务时，证券公司可不经通知催告，就客户存入供作担保之有价证券，以任何方法、时间、场所、价格为任意处分，以抵充债务；第10条约定，客户因信用交易存入证券公司之金钱，证券公司可任意贷借他人，提供担保，或供作其它客户信用交易之使用。[v]

3．证券金融公司对证券公司提供的融资融券担保品的管理

目前，日本的融资融券业务中存在转融通制度。据《日本证券交易法》和《日本证券金融公司转融通交易贷出规程》中的相关规定，获得转融通的相关证券公司须向证券金融公司提交相应的担保品。证券金融公司向证券公司收取的转融通担保品主要包括以下三类：一是转融资业务所收取的融资融券交易买入证券；二是转融券业务所收取的融资融券交易卖出资金；三是保证金。保证金可用证券替代，但证券须按一定的折扣比率计算。其中，证券类担保品包括融资融券交易买入证券和充抵保证金的证券两种。这两种证券类担保品的提交均采用过户的方式，存管于证券金融公司在日本证券存管公司开立的证券账户。证券金融公司对这两类证券实施相对独立的管理：对于充抵保证金的证券，证券金融公司可将该证券用于向银行或其他金融机构转质押，但不可继续用于融出，留存在账户中的相关证券权益由原出质人直接行使。对于融资融券交易买入的证券，在交收过程中直接从证券清算公司的证券交收账户过户至证券金融公司的证券账户，证券金融公司可将该证券继续用于融出，留存在账户中的相关证券权益亦由证券金融公司直接行使。

由上可知，日本在证券金融公司对证券公司提供的融资融券担保品的管理上，也采行了让与担保制度。

三、台湾地区

我国台湾地区的融资融券交易被称之为双轨制。在台湾，融资融券业务借鉴了日本的集中授信模式，设立了4家证券金融公司，之所以称之为双轨，是因为证券金融公司不仅可以向证券公司融资融券，还可以直接向投资者融资融券，即投资者可以不通过证券公司而通过向证券金融公司融资融券。

1．融资融券担保物的种类与法律性质

台湾将融资融券担保品分为金钱担保品和证券担保品。属于金钱担保之形式者，有融券保证金、融券卖出之价款以及担保维持率不足时补缴之追加担保金；属于证券担保之形式者，有融资买进之股票、抵缴融券保证金或追加担保之有价证券。上述两种融资融券担保品虽目的均在担保证券公司债权之清偿，但因其存在形式不同，乃分别讨论其法律性质。

（1）金钱担保之法律性质

关于金钱担保的法律性质，台湾学者中存在两种不同的观点，有认为应属权利质权者；有认为宜与押租金同，性质上亦系附解除条件之信托所有权让与，解除条件者，以现券偿还融券之事实也。二者见解之最大不同，在于前者采权利质权说者，金钱担保之所有权未移转于证券公司；而后者采让与担保说，认为金钱担保之所有权已移转于证券公司。

对此，台湾地区“最高法院”所做判决支持了让与担保说，其判决理由如下：“被上诉人公司收受担保金之金钱，包括上诉人所缴之融券保证金及其融券卖出价款净额，其目的原为担保上诉人融券债务之履行……，若以此金钱供担保之行为，应为保证金契约性质；亦即为担保融券债务履行之目的，债务人(即上诉人)将特定金钱之所有权移转于债权人(即被上诉人)，债权人就此金钱，附有以债务人履行债务完毕为停止条件之返还义务。易言之，债务人履行债务完毕时，停止条件成就，对债权人之返还保证金请求权发生效力，得请求返还；否则，债权人无返还之义务，且就未履行之债务，得就保证金抵充之，如有余额再返还之；金钱于交付债权人时，所有权亦移转于债权人，债务履行时，债权人仅须返还同额之金钱，不必返还原物”。[vi]

（2）证券担保之法律性质

关于证券担保之法律性质，台湾学者有谓似属权利质权，供担保之证券在质权人(指证券公司)占有期间，所有权乃属投资人所有，惟质权人原则上有收取质物所生孳息之权利。有学者谓为担保信托或信托的让与担保。[vii]

台湾地区“高等法院”1997年度上字第一○九八号民事判决认为融资融券证券担保属于让与担保，其判决理由为：“……按本件(融券)保证金之给付应系附停止条件之返还债务之所有权让与行为，目的在担保委托人之还券债务及借券费用债务等，与民法动产质权，系担保债务之清偿，惟不让与动产所有权之情形不同，此由操作办法第二十七条明定抵缴证券之抵缴价值计算标准，以作为保证金之一部，而与质权之设定无抵缴价值之规定，并不相同可证。故上诉人(即委托人)以前揭股票抵缴融券保证金，即已将股票所有权让与被上诉人(即证券公司)，则上诉人关于股票之处分，自再无置喙之余地，故除非上诉人依约返还借券，否则被上诉人，……依操作办法第三十九条第二项规定处分上诉人担保品后，而仍有不足清偿时，自得径就上诉人已缴付之保证金及抵缴之保证品取偿，此与民法行使质权之规定不同，自无民法有关质权拍卖须经通知债务人规定之适用。”该案已经台湾地区“最高法院”1999年度台上字第七五七号判决维持原判。

2．对融资融券担保品的管理

目前，台湾有关融资融券的主要规章、规则有如下三个：《证券金融事业管理规则》（2000年12月27日修正）、《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》（2006年10月23日修正）、《台湾证券交易所有限股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》（2006年8月23日修正）。上述规章、规则均将融资融券担保品定性为让与担保。

（1）证券金融公司对委托人提供的融资融券担保品的管理

《证券金融事业管理规则》[viii]第10条规定：“证券金融事业办理有价证券买卖融资融券，对委托人融资，应依证期会规定之比率收取融资自备价款，并以融资买进之全部证券作为担保品；对委托人融券，应依证期会规定之成数收取融券保证金，并以融券卖出之价款作为担保品”；第11条规定：“证券金融事业办理有价证券买卖融资融券，应逐日计算每一信用账户内之担保品价值与委托人债务之比率，其低于规定之比率时，应即通知委托人于限期内补缴差额。前项比率及补缴期限，由证券金融事业拟订，报请证期会核定”；第13条规定：“融资人或融券人未能依第十一条规定补缴差额，或逾约定日期未能清结时，证券金融事业应即处分其担保品”。

（2）证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理

《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》第16条规定：“证券商办理有价证券买卖融资融券，对客户融资，应依主管机关规定之比率收取融资自备价款，并以融资买进之全部证券作为担保品；对客户融券，应依主管机关规定之成数收取融券保证金，并以融券卖出之价款作为担保品”；第17条规定：“证券商办理有价证券买卖融资融券，应逐日计算每一信用账户内之担保品价值与客户债务之比率，其低于规定之比率时，应即通知客户于限期内补缴差额。前项比率及补缴期限，由证券交易所会同证券柜台买卖中心拟订，报请主管机关核定”；第18条规定：“证券商客户未能依前条第一项规定补缴差额，或逾约定期限未能清结时，证券商应即处分其担保品”。

四、香港地区

在香港，融资融券一般称为“孖展”，取的是美国对此业务的叫法“Margin”的谐音。香港融资融券交易的做法源自欧美市场，采用典型的市场化分散授信模式。与日本、韩国、台湾等市场相比，香港对融资融券业务的监管力度较弱，主要依赖证券公司自身的风险管理体系。

在香港市场开展孖展业务，投资者根据需要在选定的证券公司开设孖展账户。证券经纪行向投资者提供贷款，投资者以购入的证券或存放在孖展户口的其它证券作为担保品。投资者出售证券后，须根据孖展信贷的条款偿还借款。整项交易的利润，是购入证券的成本减去出售证券所得，再减去交易费用及孖展贷款利息后所得的数额。

香港有关法律也将客户提供的融资融券担保品定性为让与担保。如果担保品的市值下跌，证券公司会要求客户在短时间内补仓，将额外的现金或股票存入账户，如作为担保品的股票停牌，证券公司也可能要求客户补仓；如果未能及时补仓，证券公司可能会替客户斩仓，并可能在未经客户同意下不计价格卖出股份，以填补保证金不足；如果在斩仓后，所得款项仍不足以偿还贷款，客户除了赔掉全部已存入的保证金外，更要承担账户中的一切余额欠款。

同时，香港证券公司还可以将客户孖展账户中的股票再转按给银行，获取资金，证券公司通常会要求孖展客户签署授权书，授予它们将账户内的股份进行转按得权力，以便经纪公司向银行贷款。一旦证券公司无力偿还银行贷款，银行将有权把抵押品出售套现，并自行决定卖出哪些股份。根据授权的条款不同，即使客户从未使用过孖展融资，证券公司也有可能把其孖展账户内的股份抵押给银行。1998年发生的正达证券倒闭事件以及2006年5月爆出的鸿运证券事件，都暴露出转按担保证券的风险，对此，香港证监会自2006年10月1日起收紧转按上限（即证券公司以客户担保证券为抵押进行保证金融资过程中，抵押股票总市值与客户所获贷款总额之比），同时调升了部分股份的扣减率（即在保证金融资中计算股票价值的折让百分比）。《证券及期货（客户证券）规则》规定，客户抵押品的转按上限于2006年10月1日起不得超过180%，2007年10月1日起转按上限将进一步降为140%。此外，香港证监会也对转按的扣减率作出调整，大部分证券抵押品的资产值扣减率维持不变，蓝筹股抵押品将仍享有最少扣减率，但三、四线股扣减率由30%调高至60%。由于权证风险大，因此最终建议100%扣减其资产值，意味着权证不可用作转按融资。此外，为充分保护投资者的合法权益，《证券及期货（成交单据、户口结算及收据）规则》规定：当客户账户出现变动之后的两个工作日内，应向客户发出日结算单据。该结算单需披露有关的借贷细节，包括客户持有的每一种类的证券及担保品的数量、市场价格、市值及保证金比率及保证金价值，证券公司在该日内对客户证券及担保品主动作出的所有处置的细节，以及该处置所产生的收益是如何处理的以及当日向该客户提供的所有财务融通的细节；月结单则必须载有该月该客户账户的资料。如证券公司在该月曾持有及再质押客户证券担保品，则必须说明有关客户是否已向证券公司提供未撤销的常设授权。

注释：

[i]美国信用交易高度市场化，投资者进行信用交易时，向证券公司申请融资融券，证券公司直接对投资者提供信用。而当证券公司自身资金或者证券不足时，证券公司则向银行申请贷款或者回购融资，向非银行金融机构借入短缺的证券。这种市场化模式建立在信用体系完备和货币市场与资本市场联通的前提下，证券公司能够根据客户需求，顺利、方便地从银行、非银行金融机构调剂资金和证券头寸，并迅速地将融入资金或借入的证券配置给需要的投资者。

[ii]让与担保是指为了担保债权的实现，将债务人或第三人的财产的所有权移转于债权人，债务履行后，债权人应当将该财产返还债务人或第三人；不履行债务的，债权人有权就该财产优先受偿。让与担保起源于古罗马法的信托质,并已成为德国、日本、英国、美国等国家和地区的成熟的法律制度。

[iii]例如，美国法律明确规定，美国证券公司办理对客户融券之融券券源有以下四项:(1)信用交易账户中客户融资买进之担保证券。(2)证券商自有库存股票及自有资金购进之证券。(3)通过证券借贷制度方式取得。(4)客户抵缴融资保证金之有价证券。

[iv]从日本的集中授信模式看，专业化的证券金融公司处于整个融资融券业务的核心和垄断地位，严格控制者资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融公司主要为银行出资设立，为证券经纪商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足，并不直接向银行、货币市场进行借贷或回购融资，也不直接向非银行金融机构融券，而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本的集中授信模式下，证券金融公司而不是证券公司自身，联通货币市场和其他非银行金融机构，作为融资融券的中介，证券金融公司控制着整个融资融券业务的规模和节奏。

[v]就让与担保制度而言，日本有所谓精算型与流质型之分。所谓精算型系指于让与担保设定时，担保标的物之所有权虽形式上已移转于担保权人，然就担保权人与设定人之内部关系而言，担保权人并未实质取得担保标的物之权利，仅于担保债务清偿之经济目的范围内取得所有权，因此于债务不履行之际，担保权人(债权人)有清算之义务，应就该标的物为换价处分或评定其价额后与其债权额加以精算，前者超过后者时应退还差额于债务人，如有不足仍得向债务人请求返还。所谓流质型系指于债务不履行之际，担保权人即终局的确定取得担保标的物所有权，同时债务消灭。从日本的上述规定来看，融资融券中担保品的管理显然属于精算型让与担保。

[vi]参见台湾地区“最高法院”1999年度台上字第二九二○号、1998年度台上字第七○○号民事判决。台湾地区“高等法院”1997年度上字第一○九八号民事判决，亦认为融券保证金之给付应系附停止条件之返还债务之所有权让与行为。

在台湾，让与担保亦称担保信托或信托的让与担保。

证券金融事业即证券金融公司。