铁道项目融资革新模式

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本文作者：顾伟红作者单位：兰州交通大学土木工程学院

在我国，铁路作为可持续交通体系的主导运输方式，具有良好的外部性，但因缺乏社会补偿及长期处于政府主导型的相对封闭的融资管理体制下，其进一步发展面临较严重的制约和挑战。发达国家出于提高运输系统整体效益及环境保护方面的考虑，均采取不同形式扶持铁路发展，其中对不同类型铁路采取不同建设与经营方式是提高铁路竞争力的普遍经验之一。

1我国铁路建设与经营分类

为合理界定铁路线路的属性，为不同铁路类型设计适合的融资模式，需要了解我国铁路的分类情况。现有研究主要将我国铁路按修建目的、意义和作用分为公益性铁路和经营性铁路，详见图1[1]。表1详细比较了各类型铁路的投资特点及投资主体。

2铁路项目融资的创新模式

铁路项目融资需针对不同类型铁路项目区别考虑。在考虑政府对项目控制要求的条件下，尽量实行商业化运作，并结合铁路建设项目的特点，实现有限追索和风险的合理分担。如对于基础性项目，政府一般提供“信用支持”，但不应作出“收益承诺”；对于竞争性项目，应尽量采用商业运作程度高的融资模式。具体可考虑选择的融资模式如下：

2.1投资者直接安排项目融资模式

项目投资者直接安排项目融资，并直接承担融资安排中相应的责任和义务的项目融资模式，适用于资信状况良好的投资者，在非公司合资型线路中较常用。该模式的特点是投资者可较灵活安排融资；可利用项目的税务亏损条件组织债务，降低融资成本。在如何限制贷款银行对投资者的追索权利方面，即安排成有限追索时难度较大。铁路建设客货运专线项目、资源开发型项目，如城市间铁路客运专线、大宗货物运输专线（最典型的如运煤专线）等可采用投资者直接安排项目融资模式。由投资者直接安排融资，投资者的信用水平决定融资成本，有利于吸引信用状况良好的投资者；投资者分别承担市场销售，可吸引一些信用良好、规模较大的客货运公司参与，以提高项目的运作效率。

2.2通过项目公司安排项目融资模式

项目投资者通过建立一个单一目的项目公司来安排融资，具体有两种基本形式：一是投资者通过项目子公司对项目融资；二是投资者共同组建项目公司。特点是项目公司统一负责项目的建设、生产、市场，并可整体使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证；投资者通过间接信用保证形式支持项目公司融资，较易实现有限追索和非公司负债型融资；同时可充分利用大股东在管理、技术、市场、合资等方面的优势为项目获得优惠贷款条件。该模式是目前我国铁路融资中较成熟的模式。截至2011年1月，我国铁路合资公司数累计达到145家，投资规模3万亿元。图2是总投资175.5亿元的朔黄铁路融资结构图。逆黄铁路成功的融资模式说明对经济效益好的项目，采用民间投资、独立运营是可行的，铁道部参股只是政策的需要。此种模式适用于经济开发型铁路项目和商业型项目。如发达地区新建铁路支线项目、投资规模不大的既有线路的技术改造项目、城市间客运专线建设项目等，由于具有较好的经济强度，有足够的现金流，能够吸引国内大型的工程施工企业参加。

2.3以“设施使用协议”为基础的项目融资模式

“设施使用协议”融资模式是在某种工业设施或服务性设施的提供者和设施使用者之间达成一种具有“无论提货与否均需付款”限制的协议，这种协议构成了项目融资安排中的主要担保来源，以此协议为基础构造一种有限追索的项目融资模式。该模式的关键是项目设施的使用者要提供一个“无论使用与否均需付款”性质的承诺，并在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定的项目设施使用费。该模式特别适用于资本密集、收益相对较低但稳定的基础设施项目，可选择的投资结构较灵活，可采用公司型、非公司型、合伙制、信托基金等。铁路项目中一些开发型项目、商业型项目可考虑此模式融资。如在运煤专线项目建设时，可由投资方与煤炭客户达成“无论使用与否均需付款”性质的设施使用协议；在一些经济发达和运能紧张地区的铁路支线项目、城市间的客运专线项目都较易与主要运输客户达成“无论使用与否均需付款”的设施使用协议。也可由项目公司兴建线路及附属设施，再与线路的营运公司或所在地的铁路局达成“无论使用与否均需付款”的设施使用协议。城市运输型铁路项目具有经济性与公益性双重性质，也可与当地政府达成“无论使用与否均需付款”的设施使用协议，或与当地公交公司达成以政府名义担保的“无论使用与否均需付款”的设施使用协议[3]。

2.4PPP模式

PPP模式即公私合作融资，是指政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的以特许协议为基础的相互合作关系的形式。特点在于通过引入私营企业，将市场中的竞争机制引入基础设施建设中，通过商业化和私营化的运营，提高基础设施的建设和服务效率，同时可以补充基础设施建设资金的不足，减轻政府的财政压力。其组织机构如图3所示。铁路实施公私合作融资在实践中还必须具备两个条件，即解决铁路特许权和线路使用费问题。线路使用费问题是解决合资方进入铁路领域后对线路特许使用成本及过轨运输收益与支出问题，涉及到价格机制问题；同时要使收费体系相对公平、公正和公开[4]。对具备盈利边界的铁路经营项目，可纳入特许权经营范围，由政府引导非公资本参与投资。

2.5BOT项目融资模式

BOT融资是一种特许经营权招标制度，由项目所在国政府或所属机构对项目的建设和经营提供一种特许权协议，由本国或外国公司为项目投资者和经营者安排融资、承担风险、开发建设项目，并在有限的时间内经营项目并获取商业利润，最后根据协议将项目转让给相应政府机构。该模式能减少政府的直接财政负担，有利于转移、降低风险，提高项目的运行效率。BOT方式目前可在政府对项目控制权要求不高的一些铁路项目中使用，通过特许经营权招标吸引国内外公司参与铁路建设运营。如铁路支线、高速铁路、轮渡等项目及一些城市运输型项目等。对一些亏损支线可考虑应用TOT模式，即转让一经营一转让模式。

2.6ABS项目融资模式

ABS即资产证券化，是以项目所拥有的资产为基础，以项目可带来的预期收入为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金。该模式主要特点：①筹资规模大、成本低，资金来源广；②通过信用担保和信用增级计划，使项目能进入国际高档投资级证券市场；③项目风险割离，投资风险分散。作为项目融资的新型发展趋势，ABS可适用于高速铁路和客运专线建设，目前采用ABS融资模式还需配套解决SPV组建、法律政策支持、人民币汇兑、税制改革等问题。

2.7以杠杆租赁为基础的项目融资模式

该模式是在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人（项目投资者）的一种融资结构。对项目投资者和项目公司来说，采用融资租赁方式解决项目资金有以下优点：①项目公司仍拥有对项目的控制权；根据租赁协议，作为承租人的项目公司拥有所租赁资产的使用、经营、维护和维修权。②可实现百分之百的融资要求。在杠杆租赁融资模式中，由金融租赁公司的部分股本资金加上银行贷款，就可以全部解决项目所需资金或设备，项目发起人不需要再进行任何股本投资。③较低的融资成本。在许多国家中，金融租赁可享受到政府的融资优惠和信用保险。如政府将对新技术、新设备提供低息贷款。④可享受税前偿租的好处。投资总额中大型设备购置费所占比例较大的铁路项目可考虑此种融资模式。

3我国铁路融资创新的对策

铁路项目实施融资模式创新需要内外部的配套改革，结合目前我国铁路融资的现状，从以下三个主要方面探讨推进铁路项目融资的对策。

3.1深化铁路内部改革

铁路属于网络型产业，每一次运输任务的完成，需要多个路网的结合，这使得运输企业之间必须通过交叉补贴机制来保证其网络运营的整体性。这种网络特性，使外部经济主体难以了解其中任何一个企业的真实的收入及盈利水平，没有确定的经济收益保证，很难对投资做出深入的判断和决策[5]。另外，我国铁路行业的运输价格为政府管制定价而不是根据市场制定，运价长期处于超低水平，在一定程度上也限制了外部投资主体的投资热情。因此，选择有一定规模、资产边界相对清晰、盈利能力较强的企业进行公司股份制改造，使其具备制定价格和运输资源配置的基本权利，从而成为市场化投融资的主体和铁路行业的融资平台是具体策略之一。策略之二是按照“分类管理、分步实施、渐进市场化”的方式实现铁路客货运价市场化，改革其运价形成机制，提高价格对市场需求的灵敏度，改善铁路企业收益水平。如对于采用合资建设方式、项目融资方式建成的铁路，对于已改制的上市铁路公司，应当确立市场化的运价形成机制，允许实行浮动运价，使企业能够用价格机制来适当调节供求关系，平等参与市场竞争，使投资者能够获取合理的回报。

3.2合理利用资本市场

3.2.1加强股票、权益融资

加快铁路企业的股份制改造，通过上市、股权转让、公开发行股票或增资扩股募集资金，以存量换增量，为项目持续融资提供保证；积极鼓励社会资本通过并购、参股的形式，参与既有铁路企业的资产重组，盘活存量、扩充增量，来提高投资效率和效益。我国高速铁路公益性突出，采用的主要是负债主导型发展模式，在铁路价格受到严格管制，市场化水平有待提升的情况下，亟需构建多渠道长效补贴机制，以克服高速铁路可能产生的营运困难。具体补贴机制有：（1）高速铁路系统内交叉补贴，即盈利性高速铁路补贴非盈利性高速铁路；（2）既有铁路与高速铁路交叉补贴，即既有铁路客货运营收益补贴高速铁路，随着我国高速铁路网络的逐步形成，客货分线运营将逐步实现，释放出大量的既有线运能，可以运输更多的旅客和货物，从而增加铁路产业总体的运输进款，其中一部分可用于补贴高速铁路亏损；（3）非铁路系统对铁路系统的补贴，即可采用财政补贴、银行减免本息、TOD联合开发等方式，对高速铁路进行补贴[6]。

3.2.2设立铁路产业投资基金

铁路产业投资基金是投资机构通过发行基金收益凭证募集社会资金，专门用于投资铁路产业的基金。投资基金是国际上比较成熟、稳定的投融资方式，它可以有效利用目前高储蓄的社会资金，筹集大量闲散资金，且风险性较小，又具有盘子大、存续时间长的优点，能为铁路发展吸收较多的权益资金。铁路产业投资基金的投资范围主要是对铁路新建项目或股份制改造后的既有铁路项目进行股权投资，重点应集中在资产边界清晰、盈利前景较好、管理较规范的铁路客运专线、煤运通道、集装箱站场、机车车辆检修基地等领域。

3.2.3利用融资租赁模式

融资租赁可促进我国铁路运输基础设施建设和运输设备发展；同时利用铁路行业的优质资产和信用杠杆作保证，融资租赁可加速铁路企业的技术改造，提升企业竞争；能在较短的时间内实现我国铁路运输能力的大幅度提升[7]。客专公司通过融资租赁方式可盘活既有运输移动设备甚至是其他通信、接触网等资产，通过融资获得的资金，一方面可调整债务结构，减轻既有流动性贷款的压力；另一方面也可能达到加速折旧，改善未来运营收支和现金流状况，进一步吸引社会投资者的目的。

3.3制定相关法规及财政支持政策

铁路融资相关法律法规建设是吸引民间资本进入的关键，包括一系列明确的、具体的、可操作性的配套制度和政策措施建设，如对融资企业税务减免的政策；允许外商以合资或合作方式直接参与铁路干线的建设和经营但保持中方控股的政策；制定铁路特许权制度法案；铁路产业投资基金相关计划等。同时，政府要改进铁路投资的控股方式，使政府对铁路的最终控制权通过监管的方式来实现[8]。最终实现既不会威胁到国家经济安全，又能够提高我国铁路整体运营效率的目标。