我国经济金融化现象成因研究

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摘要:我国经济存在金融化现象，不确定性是经济金融化的驱动因素之一。本文首先对经济不确定性加以界定并梳理其测度方法，然后分析经济不确定性对宏观经济、金融市场和微观主体的影响，进而探讨经济不确定性下我国经济金融化现象的成因。最后，本文结合现有文献进行未来研究展望并分别从货币政策、风险管理、要素定价和金融监管等角度提出防范经济过度金融化负面影响的政策建议。

关键词:经济不确定性金融市场微观主体经济金融化

一、引言

经济不确定性是指经济运行中存在市场参与主体无法预知的因素并导致其难以对未来经济状况进行准确预期的特性。2008年全球金融危机以来，各国当局加强经济干预，使经济不确定性上升(Baker等，2016)。危机后政府的宏观调控更多表现为相机决策形式，企业和家庭部门等微观主体的投资和融资决策也需要随政策变化加以调整。当前，我国正处于经济结构转型时期，政府部门相继推出各类经济改革政策和措施，经济不确定性也随之上升。有研究指出，经济不确定性使企业和家庭进行预防性储蓄，降低投资和消费(Bloom，2014);也有研究认为，不确定性是经济金融化的重要驱动因素(彭俞超等，2018;李沛然等，2019)。研究经济不确定性及其影响有助于从宏观和微观等层面厘清经济增长和金融市场波动的金融化成因，进而有助于制定相应的政策措施以防范经济过度金融化产生的负面影响，具有重要的理论和现实意义。

二、经济不确定性的界定及测度

经济不确定性涵盖的范畴较广。Knight(1921)将“对未来收益和损失的分布状态和范围无法预测或无法确定风险分布类型本身”定义为不确定性。Le和Zak(2006)将政府部门未明确经济政策预期、政策执行和政策立场变更的指向和强度引发的结果定义为经济政策的不确定性。本文根据研究对象和计算方法的不同将经济不确定性的测度方法归纳为变量法、主观推断法和模型估计法等三类。

(一)变量法。变量法采用一系列反映经济不确定程度的变量对经济不确定性加以测度。Bloom(2009)分别采用企业利润增长率的标准差和股票月度收益率的标准差衡量经济不确定性。Bali和Zhou(2016)采用风险中性测度和物理测度下的波动率期望之差作为不确定性指数的度量。VIX波动率指数是美国芝加哥期权交易所构建的指数期权隐含波动率加权指数，计算看涨和看跌期权的隐含波动率并对结果取加权平均，是目前较为常用的衡量经济不确定性的变量。变量法使用范围广、计算简便且数据可得性高。

(二)主观推断法。主观推断法收集并比较各经济主体对经济指标的主观判断和预期数据的差别衡量经济不确定性，各经济主体对经济发展的现状和未来预期的分歧越大表明经济不确定性越高。Bloom(2009)基于分析师预测GDP的分散程度测度经济不确定性，使用美国费城联储分析师对未来一年名义GDP预测的标准差计算。Baker等(2015)基于文本分析法统计了美国主流媒体对经济报道中“不确定性”关键词出现的频率并构建经济政策不确定性指数，该方法得到的不确定性可以较好解释美国的重大政治和经济事件。主观推断法从不确定性的来源出发，经济含义较为明确。

(三)模型估计法。模型估计法将不确定性作为经济活动的内生变量，通过寻找经济观测量和不确定性的对应关系，使用估计方法得到经济不确定性。Schwert(1989)采用时间固定效应自回归模型对宏观经济变量建模，将残差项的平方和作为不确定性的度量。Aruoba等(2009)提取了不同预测周期下的宏观经济指标和股票市场数据构建模型，采用卡尔曼滤波方法估计经济不确定性。Jurado等(2015)采用主成分分析法提取变量的共同因子，使用自回归模型得到变量的预测方差并加总得到经济不确定性。模型估计法的关键在于状态空间方程和观测量的选取，该方法的优点是计算过程更加接近不确定性的定义。

三、经济不确定性的影响分析

经济不确定性会对经济发展和生产经营的各方面产生影响，可以从宏观经济、金融市场、企业部门和居民部门等四方面加以归纳。

(一)经济不确定性对宏观经济的影响。西方国家的实证研究表明，经济不确定性会在短期内造成消费、投资和就业等一系列指标的下降并在长期造成经济增速放缓。Bloom(2009)研究表明，经济不确定性增加会使就业和总产出受到影响，因此消费和投资增长率下降，通货膨胀压力上升，最终使经济增长速度放缓。Novy和Taylor(2014)指出，贸易额相较于国内总产出受外部不确定性冲击的影响程度更大。近年来，我国学者也研究了经济不确定性对宏观经济的影响。鲁晓东和刘京军(2017)研究发现，不确定性和外部冲击对我国出口产生负面影响。王博等(2019)研究表明，货币政策不确定性增加会使违约风险上升、产出下降。

(二)经济不确定性对金融市场的影响。经济不确定性会影响金融市场的价格，主要体现在收益率和波动率两个方面。收益率方面，Bali等(2017)基于因子模型研究发现，经济不确定性会导致股票价格发生变化。Aramonte(2014)指出，不确定性是期权收益中的重要因子，并会产生负的风险溢价。波动率方面，Liu和Zhang(2015)发现，不确定性对股票市场波动率具有良好的预测效果。经济不确定性还通过溢出效应使金融市场间的联动性增强。Dakhlaoui和Aloui(2016)研究表明，美国经济政策的不确定性会对金砖国家股票指数产生负向收益率溢出效应。李沛然等(2019)研究发现，不确定性通过影响商品市场交易者的投资决策促进大宗商品间的价格联动。

(三)经济不确定性对企业部门的影响。经济不确定性对企业部门的影响体现在投资决策层面。Jeong(2002)发现，政策不确定性使企业倾向于进行期限较短的投资。Bloom等(2010)研究表明，不确定性使可逆性较大的投资项目比例下降，而使可逆性较小的投资项目比例上升。谭小芬和张文婧(2017)指出，经济政策不确定性上升会抑制企业固定资产投资、研发投资等实体经济投资活动。顾夏铭等(2018)研究表明，经济政策调整会使企业的创新投资增加，从而增加获得未来收益的机会。彭俞超等(2018)发现，经济政策不确定性上升显著抑制企业的金融化趋势，且导致企业减持投机性金融资产、增持保值性金融资产，我国企业金融化的主要动机是追求利润而不是预防性储蓄。

(四)经济不确定性对居民部门的影响。经济不确定性会影响居民部门的消费和储蓄。Campbell(1993)研究表明，经济不确定性增加会降低投资者的消费需求，由于经济存在衰退的可能，居民持有更多与经济活动正相关的资产以抵抗风险。在我国市场化改革过程中，城镇居民面临的不确定性明显增加，出现“预防性储蓄”现象。宋峥(1999)研究发现，收入的不确定性对居民储蓄的提升有显著的正向推动作用。齐天翔(2000)认为，经济转轨过程中的不确定性使居民边际储蓄倾向增加。沈坤荣和谢勇(2012)研究表明，不确定性上升使居民储蓄率增加，而社会保险会降低城镇居民储蓄率。

四、经济不确定性与我国经济金融化成因

(一)经济金融化成因的政治经济学分析。马克思在《资本论》中指出，资本积累会受到价值形式的限制，传统的商品货币体系阻碍资本持续积累，通过借助信用货币，资本积累受到的限制被打破。现代银行的信用货币制度突破贵金属货币的数量约束，加快资本周转，提高社会生产效率，最终使利润平均化，促进产业资本竞争。与此同时，信用过度扩张会导致生产过剩和投机过度，可能引发金融危机。危机爆发时信用大幅收缩且融资成本提升，实体企业的利润率降低，信用和资本就会出现螺旋式下降。由于实体经济中的微观主体受限于信息不对称，无法准确识别市场中客观存在的商品过剩，仍然不断扩大生产并导致产品过剩，为实体经济运行带来不确定性。经济运行不确定性的增加伴随着资本脱离产业进行自我循环和增值，使得经济“脱实向虚”，而微观主体的局限性将其进一步放大为宏观现象，最终造成经济金融化。

(二)经济不确定性与经济金融化驱动机制。经济不确定性会增加金融市场间的价格联动。股票和大宗商品作为两种投资品，具有一定的互补性和替代性。当经济不确定性增加时，一方面市场风险上升会引发交易者的避险行为，促使其配置更多风险较低的资产。根据风险规避理论，投资者的避险情绪上升后会要求更高的风险补偿，而投资者情绪存在传染性，当经济不确定性对商品市场造成广泛的冲击后，本不相关的资产之间便出现了同向运动的趋势。企业经营过程中面临较多不确定性，不确定性增加意味着企业面临更高的内外部风险。由于固定资产投资具有不可逆性，相对于流动性更强的金融投资，生产性投资面临的风险更大。实物期权理论认为，不确定性上升会增加企业推迟投资的期权价值，企业在应对不确定性时，可选择流动性较强的金融资产而非固定资产。在市场机会不佳时，企业可以通过行权的方式延迟投资，这给予企业根据市场实际决定投资时机和投资水平的选择，企业的最优决策变为等待有利投资机会，最终表现为延迟生产性投资并增加金融投资，企业出现金融化趋势。

五、研究展望与政策建议

现有研究大多立足于经济不确定性及其影响，其中大部分针对金融市场和企业层面的金融化现象。结合已有研究，本文认为未来可结合我国实际建立内生的经济不确定性指标，以丰富我国经济不确定性指标体系。还可以从股票市场、债券市场和大宗商品市场等入手，深入探讨经济不确定性对我国资产价格波动的影响。经济不确定性也与政治周期有紧密联系，可将经济不确定性的政治周期现象作为切入点加以研究。结合经济不确定性引发我国经济金融化现象的机理，本文给出以下防范经济过度金融化负面影响的政策建议。1.强化货币政策调节作用。传统的货币政策采用总量管理的方法，对结构性问题缺乏针对性。可采用结构性货币政策进行精准调节，解决我国经济发展的结构性矛盾。同时，可着力提升货币政策透明度，适当引入前瞻性指引等工具，加强与市场参与主体的沟通，做好预期管理。2.完善金融市场风险管理制度。密切关注国内外经济金融形势的变化，对宏观基本面和经济政策不确定性对金融市场的冲击进行监测和预警并对可能发生的负向冲击加以科学合理的判断，防止出现系统性金融风险。3.建立要素市场化定价机制。我国正在完善市场化定价机制，经济政策不确定性会引发资源的不合理配置，因此应继续深化要素市场化改革，合理确定政府和市场的边界，建立有利于发现和分散风险的市场化价格形成机制，强化市场参与主体的风险意识。4.加强企业信贷资金合规管理。防止信贷过度扩张，引导企业明确投资目的，减少募集资金投向的随意变更，对信贷资金支付的合规性和内容的完整性加以审查，降低货币从实体经济转入金融、房地产等行业的可能性，提高金融资源使用效率。5.健全金融监管体系。完善宏观审慎监管框架并将其与微观审慎监管相结合。采用指标监管和窗口指导等方式加强对价格波动和资本流动的管理，以提升实体经济和金融系统对外部冲击的承受能力。加强对金融创新的监管，促进金融市场健康发展。

作者:贾翔夫 单位:中国人民大学国际货币研究所