产权性质与企业经营效率

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摘要:本文选取我国2008-2014年沪深两市主板A股上市公司为研究样本，实证研究了分析师跟进对企业经营效率的影响，并对产权性质的调节作用加以分析。结果显示：分析师跟进能够显著提升企业经营效率；考虑到企业产权性质的区别，发现国有产权削弱了分析师对企业经营效率的促进作用。本文为分析师在证券市场发挥外部治理作用提供了新的佐证，也从侧面论证了国家进一步推行市场化的必要性。

关键词:分析师跟进；经营效率；产权性质

一、引言

企业经营效率在很大程度上决定了企业的生存和持续发展，如何能在竞争日益激烈的市场上保持较高的经营效率从而为企业谋求生存发展，是每个企业都需要面临的问题。我国的上市公司处于一个刚刚起步的资本市场之中，相对于发达资本市场，市场信息不对称现象较为严重，从而导致了严重的问题(Haw等，2012)。已有的研究表明，证券分析师的跟进有助于缓解上市公司信息不对称的程度，进而提升资本市场运行的效率(Yu，2008；朱红军等，2007)，分析师作为资本市场的信息“润滑剂”，可以为资本市场提供更多的增量信息(Frankel和Li，2004；张俊瑞等，2016)。基于以上分析，我们认为分析师对上市公司的跟进有利于通过降低企业内外部的信息不对称从而提升企业的经营效率。因此，本文利用我国沪深两市2008-2014年度上市公司分析师跟进的相关数据，研究了其对企业经营效率的影响情况，并对企业的产权性质加以考虑。

二、理论分析与研究假设

随着中国资本市场的日益发展，证券分析师作为一种外部监督机制起到了越来越重要的作用，分析师关注度高的上市公司，其真实情况会被更加全面地解读给利益相关者(潘越等，2011)。Yu(2008)[2]的研究指出，分析师利用其专业财务知识背景，更有效地监督上市公司的经理层，进而有利于降低上市公司的经营风险；顾晓伟(2012)[7]的研究则直接指出分析师跟进对企业绩效有积极的影响。我们将从“供—产—销”的各个环节来探究分析师跟进能够提升被跟进上市公司经营效率的可能原因。首先是供应环节；分析师跟进能够降低企业内部与债权人等资金提供者的信息不对称，缓解了逆向选择和道德风险，使得企业获得成本较低的外部融资；分析师提供的增量信息也可能使供应商获得企业财务状况以外的更多信息，更有利于企业与其供应商建立长久诚信的合作，降低了供应商撤单、停单的可能性，保障了供应效率。然后是生产环节；分析师密切关注上市公司的动态以及管理层人员的行为，起到了重要的监督作用，更能促使企业安全、规范的生产，工人权益也更可能得以保障，企业的生产环节必然会更加高效。最后是销售环节；分析师跟进也能够降低企业内部与消费者之间的信息不对称，让外部消费者更加了解企业的内部情况，进而加强消费者忠诚度，提升企业的销售效率。基于以上分析，我们有理由相信分析师跟进能够在“供—产—销”各个环节发挥作用，提升企业的经营效率。据此，提出本文的第一个研究假设：H1：分析师跟进能够提升上市公司的经营效率。我国作为一个新兴加转型经济体，由国有企业改制而成的国有上市公司占到了所有上市公司总数的一半以上。很多情况下，追求利益最大化是国有上市公司经营的次要目标，他们需要兼顾政府的动机和目标来考虑公司的决策和行为、要在一定程度上担负起地方乃至国家的经济发展战略(林毅夫等，2004)。由此可见，政府部门也会对不同产权性质的上市公司“区别对待”：肩负了政策性负担的国有上市公司会受到更多的政府庇护，犹如一种“父爱效应”(谢德仁和陈运森，2009)；而民营上市公司则缺乏这种来自政府的“隐性担保”。国有上市公司受到的这种“保护”本身就减弱了市场竞争的影响，这会削弱许多其他治理制度对公司经营产生的治理效果，使得其他治理手段的效果并不敏感。因此，在有分析师跟进的情况下，缓解了企业内外部的信息不对称，民营上市公司受到的正面影响更容易体现出来。基于此，提出本文研究的第二个假设：H2：国有产权削弱了分析师跟进对企业经营效率的正向影响。研究设计

(一)研究样本

初始样本是我国2008—2014年沪深两市非金融类上市公司，并剔除相关财务数据缺失的样本以及公司基本信息缺失的样本，最终得到9126个研究样本。本研究中的分析师跟进数据、财务数据以及公司特征数据来自国泰安(CSMAR)数据库。

(二)模型及变量

(1)设立模型(1)来验证假设1。因变量是DEA_score，是通过数据包络分析(DataEnvelopmentAnalysis,DEA)方法衡量企业的经营效率。DEA最初由Charnes等(1978)提出，是基于相对效率的概念，选取多个指标衡量投入、多个指标衡量产出，为每个公司的效率进行相对打分。参照苏蕊芯等(2010)[11]的研究，我们在使用DEA方法计算企业效率时，设定投入要素为固定资产总额、营业成本以及三项费用之和(销售费用、营业费用和财务费用)；设定产出要素为营业收入和净利润。设定好DEA方法的指标后，我们将研究样本的投入要素值和产出要素值输入数据包络分析软件MaxDEA5.2，软件运算后得到了衡量每个样本公司经营效率的指标：经营效率得分(DEA_score)。模型的自变量为衡量企业在当个会计年度有无分析师跟进的虚拟变量(Analyst)，如果上市公司于当个会计年度有分析师跟进，则取值为1，否则为0。此外还有控制变量，具体的变量定义列示于表1。(2)设立模型(2)验证假设2。假设2是检验产权性质的调节作用，因此加入了交互项。模型(2)是在模型(1)的基础上加入了“有无分析师跟进”与“产权性质”的交互项Analyst×SOE。(表1)

三、实证分析

(一)变量描述性统计

表2列示了各个变量的描述性统计。DEA方法计算的“经营效率得分”(DEA_score)的取值处于[0,1]区间，本文的研究样本中，DEA_score均值为0.2778。解释变量有无分析师跟进(Analyst)的均值为0.7389，即有73.89%的上市公司有分析师跟进；国有产权(SOE)的均值是0.5096，即我们的样本中有近51%的国有上市公司.

(二)多元回归分析

表3的两列分别列示了对两个假设的回归分析结果。第一列中自变量Analyst的回归系数显著为正，说明分析师跟进对公司经营效率有显著的提升作用，假设1得以验证；第二列中Analyst的回归系数显著为正，而交互项的回归系数显著为负，这说明国有产权性质确实削弱了分析师跟进对企业经营效率的促进作用，假设2得以验证。

四、结论与政策建议

企业经营效率是企业生存和发展的保障，哪些治理手段能够影响企业的经营效率是学术界和实务界都需要重视的问题。本文的研究显示，分析师的跟进能够通过缓解企业内外部的信息不对称从而提升企业经营链条上各个环节的效率，进而整体提升企业的经营效率，并且跟进的分析师数量越多，对企业经营效率的提升效果越好；同时还发现，产权性质对分析师跟进的这一治理效用能够产生显著影响，国有产权削弱了分析师对企业经营效率的提升作用。本文的研究从企业经营效率的视角出发，检验了分析师跟进的外部公司治理作用，分析师跟进能够有效地提升上市公司的经营效率,但是国有产权性质却在一定程度上削弱了这种促进作用。针对本文的研究结果，我们提出相应的政策建议：(1)资本市场应当进一步推行和规范证券分析师制度，充分发挥其资本市场的外部治理效用；(2)各级政府应当减少对企业的直接干预，逐渐减弱政府主导国有企业的格局，进一步推行市场化制度，鼓励企业充分参与市场竞争，促使公司治理水平的提升。

参考文献

[1]朱红军,何贤杰,陶林.中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗——基于股价同步性和股价信息含量的经验证据[J].金融研究,2007,02:110-121.

[2]张俊瑞,刘慧,杨蓓.分析师跟进、法律环境与企业诉讼风险[J].财经论丛,2016,09:72-80.

[3]潘越,戴亦一,林超群.信息不透明、分析师关注与个股暴跌风险[J].金融研究,2011,09:138-151.

[4]顾晓伟.董事会行为、分析师跟进与公司绩效——基于联立方程组模型的实证检验[J].金融经济,2012,04:49-51.

[5]林毅夫,李志赟.政策性负担、道德风险与预算软约束[J].经济研究,2004,02:17-27.

[6]谢德仁,陈运森.金融生态环境、产权性质与负债的治理效应[J].经济研究,2009,05:118-129.

[7]苏蕊芯,仲伟周,刘尚鑫.企业社会责任与企业效率关联性分析——以深市上市公司为例[J].山西财经大学学报,2010,11:75-85.

作者:胡宇鹏 刘春 单位:南华大学经济管理学院