股权集中信息管理

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编者按：本论文主要从股权集中与问题；股权集中与盈余信息含量等进行讲述，包括了股权集中产生的效应、控股股东的侵权行为表述、控股股东主要通过两种方式侵占小股东的利益、只要通过转移上市公司资源所获得的利益大于因现金流权的存在而承担的成本等，具体资料请见：

内容摘要：作为公司治理结构中最重要的内容，股权结构很大程度上决定了公司冲突的基本性质以及控股股东的行为激励，因此是影响盈余质量的重要制度变量之一。本文通过对国内外关于股权集中与盈余信息含量的研究成果的介绍和评论，以期提供该领域的研究现状和研究方向，并为后续的研究者提供更系统化的索引资料。

关键词：股权集中盈余信息含量公司治理研究综述

经典的公司治理理论通常假定公司的股权是高度分散的，因此所关注的主要是管理者与外部股东之间的问题。但是近年来，随着公司治理研究逐步扩展到英、美两国以外的其他国家和地区，人们发现，高度分散的股权结构并不是世界上大部分上市公司所有权结构的最主要的形式，集中的股权结构则是一种更为普遍的现象。例如，LaPorta等（1999）发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东；Faccio和Lang（2002）研究发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中。Claessens等（2000）对新兴市场的研究发现，除日本以外的东亚国家，40%以上的上市公司是由家族控制的。

股权集中与问题

股权集中情况下，控股股东有足够的能力控制上市公司；同时，由于控股股东的利益与其他中小股东的利益并不一致，往往会出现控股股东利用其控制地位谋取控制权私利，从而侵害其他中小股东利益的行为。因此，在股权高度集中的企业中，主要的问题是控股股东对中小股东的利益侵占问题，而不是管理者侵害外部股东利益（LaPorta等，1999；Shleifer和Vishny，1997）。

（一）股权集中产生的效应

当公司的股权集中，存在控制性大股东时，股权结构对公司治理表现出两种相反的效应，即利益协同效应和侵占效应（Shleifer和Vishny，1986）。

一方面，一定程度的股权集中使得控股股东有更大的收益要求权，使得大股东有足够的激励收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权分散情况下股东的“搭便车”问题；同时，相对集中的控制权也保证了大股东可以对公司决策行为施加足够的影响力。Shleifer和Vishny（1986）认为，即使是在完美的市场条件下，大股东仍有存在的必要性，因为大股东不仅减轻了股权高度分散所引起的搭便车问题，而且有利于公司并购活动的顺利进行，当公司管理层存在牺牲股东利益建造经理帝国的行为时，大股东可以通过权争夺或接管的方式将其撤换，从而增加公司价值。这就是所谓的利益协同效应。

另一方面，大股东的出现也为企业带来了成本。因为大股东的利益往往和公司的其他股东及利益相关者并不一致，两者之间存在着严重的冲突。在缺乏外部控制威胁的情况下，大股东可能牺牲其他股东的利益追求自身利益，这就是所谓的侵占效应。

（二）控股股东的侵权行为表述

Shleifer和Vishny（1997）认为，股权集中在少数大股东手中，将会导致大股东掠夺小股东问题的产生。因为控股股东可以利用其绝对优势的控制权将上市公司的利益转移到自己手中，同时只按照其拥有的现金流权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。因此，只要通过转移上市公司资源所获得的利益大于因现金流权的存在而承担的成本，控股股东就有动机转移上市公司资源，对中小股东实施利益侵占。Claessens等（2002）运用东亚公司的数据发现，在东亚国家，交叉持股、双重股票（Dual-ClassEquity）和金字塔结构普遍存在，这些复杂的股权安排使得控股股东用较少的现金流权，就能实现对上市公司的实质控制，从而造成了现金流权与控制权的分离。企业价值随第一大股东现金流权的提高而增加，与利益协同效应相一致；随第一大股东现金流权与控制权分离程度增加而下降，与侵占效应相一致。Joh（2003）对韩国上市公司的实证研究也发现了类似的结果。

控股股东主要通过两种方式侵占小股东的利益。一是通过关联交易转移公司资产和利润。如控股股东将公司资产以低价出售给其拥有较高现金流权的公司、签订对控股股东有利的转移定价、要求上市公司提供信用担保、占用上市公司资金、掠夺上市公司的发展机会、个人或家庭成员在公司占据理想的位置或支付更高的薪酬等；二是通过定向发行稀释性股权（DilutiveShareIssues）、股票内幕交易、爬行式收购（CreepingAcquisitions）等财务交易的方式歧视小股东利益。Johnson等（2000）将大股东通过关联交易转移公司资产和利润以攫取控制权私利的行为称之为隧道挖掘（Tunneling），并指出隧道挖掘行为在新兴国家的市场上较为普遍，甚至在发达国家也时有发生。Bertrand（2002）研究了印度金字塔式企业集团的隧道挖掘行为，发现集团内上市公司的业绩对该行业平均利润的波动不敏感，主要受集团内其他公司盈利水平的影响。各公司受到的影响程度因其在金字塔结构中所处的层级不同而有所差异，这主要是由于控股股东将利润从其持有较少现金流权的公司（即金字塔底部的公司）转向其持有较多现金流权的公司（即金字塔顶部的公司）。Khanna（2000）对相关文献的综述表明，当控股股东与上市公司可以通过企业集团的方式进行关联交易时，更容易实现对上市公司利益的侵占。Lins（2003）研究发现，当控股股东的现金流权与控制权相分离时，公司价值显著降低。

在中国，控股股东的侵占行为很大程度上表现为各种关联交易，例如，大股东通过资产置换转移利润、大量占用上市公司的资金、要求上市公司提供担保贷款等。我国学者提供了关于股权结构与侵占行为关系的直接证据。Jian和Wong（2003）研究了中国上市公司利用关联交易进行盈余管理和隧道挖掘的行为。发现，隶属于企业集团的上市公司为了避免被摘牌或为了满足配股、增发的需求，往往会利用关联交易进行盈余管理；而当公司拥有自由现金流时，又会利用关联贷款等方式将公司的资源返还给控股股东。李增泉、孙铮和王志伟（2004）研究了我国的股权结构与控股股东资金占用的关系，研究结果支持股权集中的侵占效应以及股权的高度集中有助于减弱侵占效应的结论。陈晓和王琨（2005）的研究发现，第一大股东持股比例越高的上市公司，关联交易发生的金额和概率也越高。研究结果支持大股东利用关联交易进行利益侵占。

股权集中与盈余信息含量

在股权高度分散时，由于控制权集中在管理层手中，此时管理层往往有动机和能力操纵会计盈余以获取控制权私利，从而损害了盈余质量。此时，通过增加管理层持股比例及形成外部大股东将会有助于缓解管理层控制问题，弱化管理层操纵盈余的动机和能力。因此，适当的股权集中有利于提高盈余质量。

Smith（1976）指出，外部大股东通常参与公司决策过程，并具有较好的财务知识，这减轻了与管理层的信息不对称程度，使得管理层难以通过会计操纵来愚弄大股东。Pondy（1969）认为，大股东所具有的能力及条件使他们可以接触到更全面的信息，他们对决策过程的了解及所拥有的最终决策权可以有效限制管理层的会计操纵行为。Yeo等（2002）对新加坡公司的研究也发现，外部大股东的持股比例与盈余的信息含量正相关，这表明外部大股东对公司的有效监督可以减少管理层的盈余操纵机会。Jung等（2002）考察了韩国上市公司股权结构与盈余信息含量之间的关系。研究发现，随着控股股东持股比例的增加，盈余的信息含量得到了提高，这与利益协同效应是一致的。但另一方面，由于控制权掌握在控股股东手中，而控股股东的利益往往与其他股东的利益不一致，尤其当控股股东的控制权远远超过其现金流权时，控股股东有很强的动机和能力去实施侵占行为，攫取控制权私利。为了保护其侵占行为的隐秘性，避免外部股东的干预和监管部门的监管，控股股东往往会控制和操控会计信息，从而降低了盈余的质量。

许多学者对股权结构与盈余信息含量进行了直接的检验。Fan和Wong（2002）以东亚7个国家或地区的977家公司为样本，研究了公司股权结构与会计盈余信息含量之间的关系。研究发现，股权高度集中及现金流权与控制权的分离，带来了控股股东与其他中小股东之间的利益冲突。

随着控股股东现金流权与控制权分离程度的增加，控股股东的侵占行为更加突出，由于公司的会计信息主要服务于控股股东的侵占行为，盈余本身的可信性受到了严重的损害，由此导致了盈余信息含量的降低。另一方面，高度集中的股权可以防止公司寻租信息的泄漏，而在东亚国家或地区这种行为是非常普遍而且是有利可图的。因此，集中股权下的隐藏信息效应同样也损害了盈余的信息含量。Francis等（2005）以美国205家发行双重股票的公司为样本，研究发现双重股票的公司其盈余的信息含量更低。也即由于双重股票的股权设置造成了现金流权与控制权的明显分离，强化了控股股东的侵占动机，从而降低了公司盈余信息含量。Johnson等（2000）发现，当控股股东控制权越高、控制权与现金流权分离越大或者家族成员高度参与公司管理时，信息披露质量会越差。

Wang（2006）考察了家族所有权与盈余质量的关系。研究发现家族企业具有更高的信息含量，支持了利益协同效应。作者的研究结果表明：在美国，由于对投资者的法律保护较为完善，家族所有权对盈余质量的影响主要体现为利益协同效应。Ali等（2006）对家族企业的盈余质量研究同样发现家族企业具有更高的盈余信息含量。

国内关于股权结构与盈余信息含量的研究也支持了利益协同效应和利益侵占效应。王化成、佟岩（2006）从公司层面的第一大股东出发，考察了股权结构与盈余信息含量之间的关系。研究发现，与利益侵占效应相一致，第一大股东的持股比例与盈余信息含量显著负相关。而其他股东的制衡能力越强，盈余信息越高。朱松（2006）从终极控制人角度考察了终极控制人特征与盈余信息含量之间的关系。研究发现，终极控制人控制权比例与盈余信息含量之间显著正相关，表现出了利益协同效应；但是随着终极控制人现金流权与控制权分离程度增加，利益侵占效应凸现，损害了盈余质量，导致盈余信息含量降低。