企业海外并购的财务风险研究

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摘要:腾讯并购Supercell游戏公司，目的在于获得品牌效应、吸引人才和优化产业布局;并购过程中面临价值风险、融资风险、支付风险和并后风险。从腾讯并购案例可以看出，互联网企业规避海外并购风险，应在开展并购前做好尽职调查，采用多样化的融资方式，选择合理的支付方式并注意做好并购后的整合工作。

关键词:海外并购；财务风险；整合风险；腾讯公司

海外并购不仅是以获得自然资源储备、引进品牌与技术为目的，更是旨在帮助自己制胜国内和输出海外。我国互联网行业起步相对较晚，但发展势头迅猛，尤其是海外并购活动不断增加。成功的跨国并购可以为企业带来可观的利润，使企业可以在国际上占领主导权，进行战略扩张，但并购失败也会对企业造成不可估量的损失。因此，本文主要以腾讯公司并购芬兰手游开发商Supercell为例，从估值风险、支付风险等角度分析互联网企业海外并购的财务风险，希望能为我国互联网企业海外并购提供参考意见。

一、并购双方背景介绍

(一)并购背景。并购方:腾讯公司，于1998年11月在深圳由马化腾等五人共同创立。于2004年在香港联交所主板公开上市，股票代码00700。其主要业务板块有社交通信、支付业务、游戏业务、媒体资讯等。腾讯公司是中国服务用户最多的互联网企业之一。2019年腾讯入选‘福布斯全球数字经济100强’和‘中国品牌强国盛典榜样100品牌’。被并购方:Supercell，于2010年由六名资深游戏工作者在芬兰创立，是一家移动游戏的开发商和运营商，是芬兰移动游戏巨头。Supercell旗下拥有《部落冲突》《皇室战争》《海岛奇兵》等全球热门游戏。该公司2016年宣布，旗下四款精品游戏每日活跃用户加起来达到一亿人数。

(二)并购动机。自2010年以来，腾讯公司在游戏方面进行了3次跨国并购，前两次并购金额较小。2011年腾讯并购美国的RiotGames公司，持股比例达92.78%，花费现金2.31亿美元，在2015年持股比例达100%。Riot公司主要代表作品有《英雄联盟》，这是腾讯并购的首家美国公司。2014年腾讯并购韩国CJGames公司，持股比例达28%，花费现金5亿美元。2016年，腾讯宣布花费86亿美元并购芬兰Supercell公司，这是中国互联网行业海外并购涉及金额最大的一起案例。腾讯的并购动因，首先是获得品牌效应。Supercell公司依靠其核心设计理念、特色的设计能力，开发了很多爆款游戏，树立了自身品牌。品牌体现了企业的核心价值，游戏玩家也对品牌有着不一般的忠诚度。腾讯并购Supercell公司，可以利用其品牌效应，摆脱“山寨”、“抄袭”等负面形象，获得更多的客户资源，在国际上提高行业知名度。其次是人才吸引。腾讯可以获得优秀的开发人才，提升市场竞争力。Supercell团队虽然人数较少，但研发部门却分布在世界各地，可以满足各地市场的需求。最后是优化产业布局。中国企业在欧美范围内的扩张相对比较弱，而Supercell却是欧洲游戏公司中极具发展潜力的代表，是腾讯开拓市场的最佳选择。

(三)并购过程。腾讯公司于2016年6月从软银手中收购了Supercell的84.3%的股权，交易金额86亿美元。总对价分三期支付，第一期是在交易时支付41亿美元，第二期是在交易后三年支付2亿美元，第三期是在‘延迟收购价日’支付43亿美元。腾讯公司引入共同投资者，组建买方财团，在此次交易中投资约42亿美元，其余投资将由潜在共同投资者和银行贷款支付。并购协议约定，Supercell团队仍拥有各方面的自主权利，独立运作，日常经营及游戏开发不受腾讯公司掌控，腾讯公司实际上仅作为投资者。

二、并购风险分析

(一)价值风险。企业在进行并购前，要对目标企业进行价值评估。如果对目标企业的估值过高，则并购方会遭受经济损失。如果对目标企业估值较低，则被并购方很可能拒绝此次并购。根据《华尔街日报》网络版报道，腾讯对Supercell的估值超过100亿美元，所以腾讯愿意以86亿美元并购Supercell公司84.3%的股权。看似公平合理的交易，也存在着一定的风险，其财务风险主要表现在两个方面。首先是信息容易存在偏差。因为腾讯是一家中国企业，而Supercell是一家欧洲企业，二者在语言、文化、制度上存在着较大的差异，不利于腾讯与Supercell的沟通交流，不便于腾讯了解跨国市场以及Supercell的真实的经营状况与财务状况。其次，腾讯并购Supercell，除了品牌效应、优秀人才的吸引，主要是看中其迅猛的增长势头。Supercell公司2014年营业收入为15.45亿欧元，2015年营业收入达到23.3亿美元，其开发的《部落冲突》《海岛奇兵》等游戏也成为全球热门游戏。手游行业虽然发展迅猛但生命周期短，游戏玩家变化无常，手游市场存在着极大的不确定性。Supercell公司能否再开发出爆款游戏，也存在极大的不确定性。如表1所示，Supercell公司近些年的营业收入逐年降低，也让人怀疑腾讯对其102亿美元的估值是否过高。近年来，腾讯的竞争对手网易游戏推出了《阴阳师》《梦幻西游》等爆款游戏，也给腾讯带来了不小的压力。

(二)融资风险。企业在进行并购时，所需要的资金数目巨大，会采用各种融资方式。如果并购方在融资方式上选择不当，可能会直接引起后期支付的问题。如果处理不当就有可能导致资金链断裂，从而产生极大的财务风险。腾讯公司此次对Supercell进行并购，采用的融资方式是以组成买方集团的形式，引入共同投资者，设计特殊的交易结构，使自身在财团中有50%的控制权。但腾讯在与Supercell公司达成并购协议、公告时，腾讯的买方财团尚未组建。这就意味着如果腾讯不能够及时地组成买方财团，筹集到所需资金，那么腾讯将面临着巨大的财务风险。根据《华尔街日报》报道，腾讯向银行贷款44亿美元，如果后期资金回流不及时，那么企业面临着巨大的偿债压力。从表2数据中可以看出，腾讯公司的流动比率从2016年开始不断下降，这表明资产增长速度比负债增长速度来的缓慢。流动比率一般保持在2左右为最佳。腾讯公司的流动比率均大于1小于2，可见企业短期偿债能力虽然强，但并购一旦发生资金问题，腾讯就会面临较大的压力。

(三)支付风险。腾讯以86亿美元并购Supercell公司84.3%的股权，这是全球范围内最大的游戏并购事件。现金支付，能够快速地与被并购方达成协议，这也是我国海外并购主要采取的支付方式。并购金额通常数目巨大，如果全部选用现金支付，就会加大企业偿债压力，导致企业现金流动性变差。腾讯在当年就需要支出41亿美元，大额现金流出会增加企业资金压力。如果企业后续经营有问题，还会面临债务负担和破产风险。Supercell公司在芬兰，通常采用欧元进行结算，而腾讯公司选择用美元来支付对价，则需要考虑汇率风险。在交易过程中，外汇汇率的变化会对双方造成直接影响，如果汇率变动幅度较大，就会对并购交易价格、成本产生影响。(四)并购后的整合风险从目前来看，腾讯已经完成了海外并购的第一步。但后续整合如果出现问题，也会对企业带来不利的影响。首先是二者的经营理念不同。Supercell的创始人都是游戏界的资深人士，可以不惜成本搞研发，公司目标就是做出精品游戏。而腾讯的发展则是以市场导向为主，重视投资回报，投资回报率也是衡量海外并购成功与否的标准。其次是二者存在文化差异。由于地域不同，文化背景不同，双方员工容易产生冲突。尽管在并购协议中已经提到Supercell团队仍然独立运作，日常经营管理及游戏开发不受腾讯公司的影响，但如果双方团队不能相互协调、达成一致，将会影响并购后的协同效应。最后是财务上的差异。由于二者的经营环境不同，双方选择的会计制度不一致，并购双方财务核算的结果也就不同。如果不能进行有效整合，就会引起财务信息混乱，影响企业做出正确的资本决策。

三、互联网企业海外并购风险防范措施

(一)开展并购前的尽职调查。互联网企业进行跨国并购，投资者应该对目标企业的发展环境、历史数据、经营状况、发展前景详细了解。了解目标企业所在国家的政治经济形势，正是由于芬兰的资本市场并不发达，才给了腾讯并购Supercell股权的机会。并购方要积极与目标企业管理层进行沟通，对目标公司进行深入了解，如有必要，可聘请第三方中介机构进行专业的服务，充分了解目标企业的历史数据、经营状况等信息。并购方要结合行业发展、整体环境对目标企业进行资产与股权估值，同时对自身的财务情况进行分析，谨慎地选择目标企业，有效地控制财务风险。

(二)多样化的融资方式。腾讯在此次并购案中，采用多样化的融资手段，以组成买方团体的形式进行股权融资，以向银行贷款的形式进行债权融资，分散了单一融资方式的高风险。企业依赖债权融资，则会使其负债比率过高;依靠股权融资，股权容易稀释;依靠自有资金，则面临较大的资金周转压力。互联网企业应该正确评估自身财务状况，选择合适的融资方式，优化融资结构。腾讯作为中国最大互联网公司之一，有良好的信誉，对组成买方财团有一定的号召力，吸引了众多投资者参与到此次海外并购中。企业要根据自身情况，确定最优资本结构，选择合理的融资方式，拓宽融资渠道，降低融资风险。

(三)合理的支付方式。互联网企业要对自身现金流量及偿债能力进行系统分析，选择合理的支付方式。现金支付是中国企业进行海外并购最常使用的支付方式，可以快速实现并购。腾讯公司通过吸引投资者，组建买方财团，采用现金支付的方式并购Supercell公司，在较大程度上规避了由自身直接现金支付造成的不利影响。并且，腾讯方进行分期付款，也可以减弱融资压力和资金流动性的压力。而且使用现金支付成本较低，资金由财团内部安排统筹，也可以降低其财务风险。股票支付和杠杆支付均可以减轻资本流动性的压力，但前者会影响并购方的控制权，后者会导致企业负债率过高。企业应该结合自身财务状况选择合理的支付方式，降低支付方式所带来的财务风险。如果涉及汇率风险，也可以与被并购方签订协议，降低因汇率变动而产生的财务风险。

(四)做好并购后的整合工作。并购方在进行谈判时，就应该考虑并购后的整合工作。并购方要积极与被并购方沟通，使双方趋向于融合，并在融合的基础上开拓创新。在发展战略上，腾讯给予Supercell公司足够的信任与尊重。虽然腾讯与Supercell在经营理念上存在差异，但为了发挥出协同效应，并购协议中约定Supercell可以独立运作，腾讯不参与日常管理与产品开发。在文化差异上，双方要保持全面有效的沟通，对企业文化进行有效整合，避免文化上的冲突。腾讯与Supercell不要求文化上具有一致性，可以求同存异，将二者均认同的观念融入企业文化。对于财务整合，企业可以引入财务信息共享系统，进行集中统一管理，有效保证财务整合效果。或者可以根据自身发展情况，对企业内部进行调整。腾讯公司将财务部门和审计部门单独设置，这样可以随时监督Supercell公司的运营状况。在海外并购中，中国企业要把握好系统原则，积极沟通，稳定人才，使并购双方利益最大化，为企业持续稳定的经营奠定基础。

作者:魏欣 杨明月 单位:哈尔滨商业大学会计学院